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Finanzanalyse bei Washington Post – Warren Buffett

Nach dem Verkauf von Aktien der Klasse „B“ wies die WPC folgende Ergebnisse aus:

$ Millionen 1973 1972
Werbung 188,5 166,1
Auflage 54,6 47,4
Sonstige 3,9 4,3
Gesamtumsatz 246,9 217,8
betriebsbedingter Aufwand (164,7) (146,6)
Vertrieb und Verwaltung (53,0) (46,3)
Abschreibungen (3,6) (3,1)
Gesamtaufwand (221,3) (196,0)
Betriebsergebnis 25,7 21,8
Zinserträge/-a Aufwendungen 0,1 (1.7)
verbundene Unternehmen 1,0 0,5
Sonstige (0,2) (0,4)
Gewinn vor Steuern 26,6 20,2
fällige Steuerzahlungen (10,6) (7,5)
aufgeschobene Steuerzahlungen (2,7) (2,7)
Steuerrückstellungen insgesamt (13,2) (10,2)
Jahresüberschuss 13,3 10,0

Anmerkung: Für 1972 wurde ein kleinerer Sonderposten ausgeklammert.
Es ist schwer, nach 25 Jahren Bilanzzahlen zu bekommen, doch grob kann man die Bilanz für 1972 folgendermaßen rekonstruieren:

Rekonstruierte Bilanz für 1972
Der Firmenwert wurde nicht abgeschrieben, da dies damals noch nicht von den Bilanzierungsvorschriften verlangt wurde. Außer Maschinen und maschinellen Anlagen gab es kaum Sachanlagen. Das betriebsnotwendige Kapital war dank der im Voraus erfolgten Abonnementbezahlungen negativ. Unterm Strich war der Verschuldungsgrad gering. Doch der Geschäftswert von WPC konnte nicht nur der geringen Vermögensbasis oder den Abonnementeinnahmen zugeschrieben werden, obgleich beides unbestrittene Pluspunkte waren. Hauptquelle des originären Firmenwerts war die Bedeutung der Produkte für Leser, Zuschauer und Werbekunden. Dies schlug sich nieder in den Zahlen, im Potenzial und in der EKR.

Doch der Geschäftswert von WPC konnte nicht nur der geringen Vermögensbasis oder den Abonnementeinnahmen zugeschrieben werden, obgleich beides unbestrittene Pluspunkte waren. Hauptquelle des originären Firmenwerts war die Bedeutung der Produkte für Leser, Zuschauer und Werbekunden. Dies schlug sich nieder in den Zahlen, im Potential und in der EKR.

Kapitalquellen

$ Millionen
Barmittel und Beteiligungen 10 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 20
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 23 Abonnements 15
BeständeGrundstücke, Gebäude, Betriebs- 4 aufgeschobene
u. Geschäftsausstattung 60 Steuerverbindlichkeiten 12
Firmenwert 67 langfristige Verbindlichkeiten 32
Eigenkapital 85

Eigenkapitalrentabilität
Die EKR des Unternehmens können wir anhand der rekonstruierten Bilanz und des Gewinns von 1973 schätzen. Zwei Berichtigungen sind dabei allerdings zu berücksichtigen. Zum einen der Firmenwert, der zum Großteil derivativ mit dem Kauf der Fernsehsender und Newsweek erworben wurde. Das IP lässt sich nur aus den Bilanzen von mehreren Jahren in Folge ermitteln, so dass wir die normalen Schwierigkeiten im Umgang mit dem Firmenwert hier nicht umschiffen können. Konservativ geschätzt kann der Firmenwert als gleichbleibend angesehen werden. Da er aber nicht abgeschrieben wurde, sind keine weiteren Berichtigungen nötig. Der zweite Faktor sind die Steuern. Neben den fälligen Steuerverbindlichkeiten finden sich in der Gewinn- und Verlustrechnung der WPC auch Rückstellungen für aufgeschobene Steuerzahlungen. Die Erläuterungen zum Abschluss zeigen, dass die aufgeschobenen Posten, die hauptsächlich aus den steuerlich als Kosten ausgewiesenen Abonnementaktivitäten heraus entstanden sind, in der Gewinn- und Verlustrechnung für das entsprechende Jahr nicht auftauchen. Für den Fall, dass diese Kosten geringer ausfielen, würden die Rückstellungen für aufgeschobene Steuerzahlungen dann zu Verbindlichkeiten. Doch da die Abonnentenzahlen stiegen, war eher anzunehmen, dass der diesbezügliche Aufwand steigen würde. Wenn die Steuern für die Maßnahmen des Jahres 1973 in ferner Zukunft doch fällig würden, hätte die Inflation die Beträge längst aufgefressen. Die Cashflows bestätigten, dass die tatsächlich gezahlten Steuern die aktuellen Steuerrückstellungen in den zurückliegenden Jahren nie überstiegen haben. Daher ist es sinnvoll, einen Gewinn zu Grunde zu legen, der um fällige, doch nicht um aufgeschobene Steuerzahlungen bereinigt wurde. Für die EKR ergibt sich grob folgender Wert:

EKR = [$16 Millionen (Gewinn für 1973 nach fälligen Steuern)] / [$83 Millionen (Eigenkapital 1972)] x = 19%

Was war die WPC wert?
Auf Basis dieser Berechnungen stellte sich der innere Wert der WPC so dar:

$16 Millionen / (10%sqr) x 19% = $304 Millionen

Als Trostpflaster für die unvermeidliche Ungenauigkeit dieser Werte: Wir wissen, dass Buffett bei der Beteiligung 1973 nicht nach der EKR-Methode vorging. Es handelt sich dabei vielmehr um eines der wenigen Beispiele, wo er sich zur Bestätigung seiner Schätzungen auf die Meinung Dritter berief. Er hat diese Investmententscheidung als besonders leicht bezeichnet -jeder Banker, Analyst, Broker im Mediengeschäft und Investor wusste damals, dass die WPC mindestens $400 Millionen wert war. Für alle, die sich mit der Bewertung von Medienunternehmen nicht auskennen, ist dies keine große Hilfe, doch er hat seine Entscheidung im Nachhinein noch mathematisch untermauert.
Nach allgemein verbreiteter Ansicht konnte ein erstklassiges Medienunternehmen damals mit einer Gewinnsteigerung um 6 Prozent Im Jahr rechnen – und zwar kontinuierlich, ohne zusätzlichen Kapitalbedarf. Das hieß, der gesamte Gewinn war frei verfügbarer Cashflow. Die Bewertung eines unbefristeten Stroms von Gewinnen mit einer jährlichen Steigerungsrate von 6 Prozent basiert auf einer handfesten Formel:

Finanzanalyse bei Washington Post - Warren Buffett12

Der WPC-Gewinn von $16 Millionen ergibt nach dieser Berechnung einen Unternehmenswert von $400 Millionen.