Geico 1979 und 1980 – Warren Buffett

Das Unternehmen machte einen viel gesünderen Eindruck. Byrne regierte immer noch mit eiserner Hand und hielt seine Versprechen: Das Geschäft bestand wieder zu 90 Prozent aus den traditionell bevorzugten KFZ-Policen, 90 Prozent der Kunden erneuerten ihre Verträge von Jahr zu Jahr. Nachdem das Prämienaufkommen 1977 noch einmal von $575 Millionen auf $463 Millionen gesunken war, hatte es sich 1978 drastisch erholt – auf $605 Millionen. Der Bestand war von 1977 auf 1978 leicht zurückgegangen, doch die Beiträge waren deutlich gestiegen. Die kombinierte Kennzahl setzte sich folgendermaßen zusammen:

Der Sprung bei der Aufwands-Kennzahl von 1976 auf 1977 war fast ausschließlich durch den Rückgang im Prämienaufkommen zu erklären. Viel mehr Aussagekraft hatte der Einbruch bei der Verlust-Kennzahl. Der Float- Profit war mittlerweile auf über $1 Milliarde gestiegen. Im Zeitraum von zwei Jahren hatte er um zwei Drittel zugelegt, teils aufgrund des stabilen Prämienaufkommens, teils durch einbehaltene Gewinne. Die Erträge aus Beteiligungen hatten sich so ebenfalls auf $64 Millionen gesteigert. Durch Verlustvorträge aus früheren Jahren fielen vorerst keine Steuern an, doch bei voller Besteuerung hätten die fiktiven Zahlen so ausgesehen:

Wie nicht anders erwartet, hatte das Unternehmen 1976 einen kleinen Verlust eingefahren, der jedoch angesichts des vorhandenen Kapitals leicht zu verkraften war. Obwohl das Prämienaufkommen erwartungsgemäß zurückgegangen war, wurde dies durch die Beitragserhöhungen mehr als wettgemacht, die im Vergleich zur Prognose zu einem höheren Float-Pro- fit/Kapitalertrag und niedrigeren Rückstellungen führten. Die Rückkehr in die technische Gewinnzone 1978 war das Tüpfelchen auf dem i – der Gewinn stieg um weitere 50 Prozent.
Am Ende des Jahres 1978 betrug das Eigenkapital $223 Millionen. Die EKR für diese Summe lag bei 28 Prozent. Eine Verschlechterung dieses Wertes war nicht zu erwarten, da die Gewinnsteigerung durch ein Plus beim Float-Profit möglich war, ohne dass Gewinne einbehalten werden mussten. Es gab Vorschriften, die die Einbehaltung eines Anteils der Gewinne verlangten, doch GEICO bewegte sich noch unter dem geltenden Limit. Der innere Wert, berechnet auf Grundlage der EKR von 28 Prozent, sah so aus:

[28% / (10%sqr)] x $62 Millionen = $1,7 Milliarden

Berkshire wandelte seine Vorzugsaktien 1979 in Stammaktien um und kaufte noch 462 000 weitere Stammaktien für $4,8 Millionen – also zu einem Kurs von $10,30 je Aktie. Angesichts von 34 Millionen Aktien, die sich außerdem noch in Umlauf befanden, veränderte dieser Kauf GEICOs Kapitalbasis und Sicherheitsmarge wie folgt:

$10,30 je Aktie x 34 Millionen = $350 Millionen
Sicherheitsmarge = ($1700 Millionen – $350 Millionen / $1700 Millionen) = 79%

Obwohl sich der Kurs seit Berkshires letzter Transaktion verdoppelt hatte, bot die exzellente Gewinnsituation in Kombination mit der stabileren Kapitalbasis Buffett erneut den Vorzug einer unwiderstehlichen Sicherheitsmarge – und das zu einem Zeitpunkt, als der Markt das KGV immer noch mit dürftigen 5-6 bewertete. Möglicherweise haben Sie den Eindruck gewonnen, dass Berkshires erfolgreiches Erstengagement ausschließlich dem Zugang zu Insiderinformationen zu verdanken war. In diesem Zusammenhang ist an der zuletzt durchgeführten Berechnung besonders interessant, dass man mit derselben Sicherheitsmarge auch noch nach der Kapitalspritze und der Wende einsteigen konnte.
Das Betriebsergebnis für 1979 bot ein gemischtes Bild. Das Prämienaufkommen hatte etwa um 5 Prozent zugenommen und lag bei $635 Millionen, die Verlust-Kennzahl hatte sich um knapp zwei Punkte auf 79,1 Prozent verbessert. Es war mehr Geld für Direktwerbung und andere Gemeinkosten ausgegeben worden, vielleicht, um die Wachstumsrate zu steigern. Der Gewinn, der diesmal voll besteuert wurde, ging leicht zurück auf $60 Millionen.
Normalerweise wäre der Gewinn proportional zu den eingenommenen Prämien gestiegen, doch hier fiel ein wesentlicher Faktor ins Gewicht: Die Zinserträge waren von $4,2 Millionen 1978 auf $10,2 Millionen 1979 emporgeschossen. Anfang 1979 begann GEICO mit dem Rückkauf von Stamm- und Vorzugsaktien. Dank seiner neuen Kreditwürdigkeit konnte das Unternehmen ungesicherte Schuldverschreibungen zu 11 Prozent in Höhe von $73,3 Millionen begeben. Mit diesem Geld wurden für $20,9 Millionen Vorzugsaktien zum Nennwert von $18,7 Millionen und für $50 Millionen Stammaktien aufgekauft. Ende 1979 waren nur noch 25,2 Millionen Stammaktien in Umlauf – also ganze 26 Prozent weniger. Der Gewinn je Aktie betrug ohne Kapitalgewinne und -Verluste und steuerliche Aspekte $2,14 und war damit um 23 Prozent gestiegen. Selbst abzüglich einbehaltener Gewinne war das Eigenkapital von $223 Millionen auf $193 Millionen gesunken. Die EKR war im Laufe des Jahres 1979 von 28 Prozent auf 31 Prozent oder durchschnittlich um 29 Prozent gestiegen.

Angesichts der leicht zurückgegangenen Erträge und der höheren EKR sollte der innere Wert an sich nicht wesentlich höher liegen als im Vorjahr. Was Buffett und Munger also In Wirklichkeit beeindruckte, war Byrnes Schlussfolgerung, dass GEICOs Kapitalüberschüsse am besten in den Rückkauf eigener Anteile investiert werden sollten. Was waren die Alternativen? Das eigene Geschäft finanzierte sich selbst. Man hätte den Float-Profit steigern können, vielleicht auf eine Rendite vor Steuern von 10 bis 11 Prozent. Oder man hätte sich in ein anderes Unternehmen einkaufen können, vielleicht zu einem KGV von 10 bis 15 oder einer Rendite von 6 bis 10 Prozent. Durch den Rückkauf eigener Aktien investierte man in die vertrauteste Branche. Das sprach für Vertrauen in die Wertsteigerung – und zu einem KGV von unter 6 betrug die Kapitalrendite über 16 Prozent. Die nachweisliche Wiederherstellung von GEICOs Ansehen und die aktionärsfreundlichen Maßnahmen des Managements waren es, die Berkshire veranlassten, 1980 weitere $18,9 Millionen zu investieren – In 1,47 Millionen Stammaktien zu einem Kurs von $12,80 je Aktie. Der „Marktwert“ und die Sicherheitsmarge stellten sich 1980 wie folgt dar:

$12,80 x 25,2 Millionen Stammaktien = $323 Millionen Buchwert
Sicherheitsmarge = ($ 1700 Millionen -$323 Millionen) / $1700 Millionen =  81 %

Nach weiteren Aktienrückkäufen durch GEICO im Jahr 1980 besaß Berkshire Hathaway zum Jahresende 33 Prozent des Unternehmens. Insgesamt waren $47,1 Millionen in GEICO-Anteile investiert worden mit 100 Prozent Gewinn – zuzüglich Dividenden. Im Jahresbericht von 1980 merkte Buffett an, dass diese $47-Millionen-lnvestition Berkshire $20 Millionen an Ertragskraft eingebracht habe (ein Drittel des Gewinns von GEICO). Dafür müsste man bei positiven Zukunftsaussichten eigentlich mindestens $200 Millionen investieren.