Der Diskontsatz – Warren Buffett

Das letzte Teil des Puzzles ist der Diskontsatz, der Satz, mit dem wir die kontinuierliche EKR vergleichen. Ganze Wälder fielen den Versuchen der Theoretiker zum Opfer, unterschiedliche Modelle für die Berechnung von Kapitalkosten akademisch zu rechtfertigen. Buffetts Ansatz ist viel simpler. So hat er einmal vorgeschlagen, die Zinssätze für langfristige Staatsanleihen zu verwenden. Diese unterliegen jedoch ebenfalls Schwankungen, und wer sind wir, dass wir sie prognostizieren könnten? Buffett setzt hier bekanntermaßen 10 Prozent an und stellt seinen Tochtergesellschaften Kapital zu 15 Prozent vor Steuern zur Verfügung, was in etwa aufs Gleiche hinausläuft. Wichtig ist, dass man eine ausreichende Sicherheitsmarge einrechnet, so dass nicht allzu sehr ins Gewicht fällt, ob der Satz bei 8, 9 oder 10 Prozent liegt. Da man stets in das Wertpapier mit der größten Sicherheitsmarge investieren sollte, hängt die Rangfolge hier nicht vom tatsächlichen Diskontsatz ab.

Der innere Wert
Sie haben ein Unternehmen ausfindig gemacht, das Ihrer Überzeugung nach zusätzliches Kapital mit einer laufenden jährlichen Rendite von 20 Prozent einsetzen kann. Zur Bestimmung seines inneren Wertes gibt es zwei Methoden. Entweder Sie erstellen eine Modellrechnung zukünftiger Gewinne und Cashflows und diskontieren die Ergebnisse um 10 Prozent im Jahr, was in der Praxis ungeheuer schwierig ist und oft zu maßlos überzogenen Werten führt, da die vorstellbaren Investitionshorizonte übertrieben dargestellt werden. Oder Sie gehen so vor, wie wir es bisher getan haben, und betrachten die Aktie wie eine festverzinsliche Anleihe.
Wir gehen davon aus, dass sich die Zinssätze im Allgemeinen um 10 Prozent herum einpendeln. Eine Anleihe ohne Wandelrecht mit einer Verzinsung von 10 Prozent würde daher normalerweise zum Buchwert gehandelt werden. Eine Anleihe mit 20 Prozent Verzinsung würde sich doppelt so teuer verkaufen, d.h., eine Anleihe, die über einen längeren Zeitraum hinweg $5 Ertrag im Jahr bringt und mit einem Nennwert von $25 emittiert wurde, würde bald zum doppelten Nennwert, nämlich $50 gehandelt werden. Eine Aktie mit einer Rendite von 20 Prozent übertrifft das noch. Hier wird jedoch nur ein Teil des Ertrags wie bei der Anleihe bar ausbezahlt – der Rest wird einbehalten. Bleibt der Ertrag gleich und die EKR von 20 Prozent kann aufrechterhalten werden, ist diese Aktie quasi ein neuer Anleihetyp, bei dem die Option besteht, weitere mit 20 Prozent verzinsliche Anleihen zum Nennwert zu erwerben: Für jeden Dollar einbehaltenen Gewinn werden $0,2 im Jahr zukünftiger Gewinn generiert, also $2 Wert. Grob gesagt sind die einbehaltenen Gewinne doppelt so viel wert wie normaler Unternehmensgewinn. Als Richtwert gilt generell: Der einbehaltene Gewinn eines Unternehmens entspricht dem Quotienten aus IP und allgemein üblichen Zinssätzen. Der derivative Wert des Gewinns muss dann wieder diskontiert werden, um den inneren Wert (IV) zu bestimmen.

Gewinn x laufende EKR oder IP
Innerer Wert (IV) = ————————————————-
(Diskontsatz)2

Da wir beim Diskontsatz langfristig von 10 Prozent ausgehen, ergibt sich daraus, dass der IV dem Gewinn mal 100 mal der laufenden EKR entspricht. Die EKR wird normalerweise in Prozent ausgedrückt, so dass sich folgender Leitsatz ableiten lässt:
Der innere Wert eines Wertpapiers liegt dort, wo das Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV) der EKR entspricht.