Fremdmittel und Kapitalquellen – Berkshire Hathaway

Um Geschäfte zu machen, braucht ein Unternehmen Betriebsgebäude und Vorräte. Das Geld dafür kann es sich aus verschiedenen Quellen beschaffen, in erster Linie von Aktionären, Kreditgebern und Lieferanten.
Wenige glückliche Firmen werden von ihren Kunden finanziert – Zeitschriften etwa durch ihre Abonnenten. Im vergangenen Jahrhundert waren lange Zeit diejenigen Unternehmen an der Börse besonders gefragt, die im Vergleich zum Ertrag über besonders hohe Vermögenswerte verfügten – Insbesondere Eisenbahngesellschaften, Banken, Automobilhersteller, Unternehmen der Stahlindustrie und Textilfabriken. Quasi als Kehrseite der Graham-Medaille galten Firmen, die über große Vermögenswerte verfügten, als solide. Der Aktienkurs wurde sozusagen materiell gestützt. Buffetts Dachgesellschaft Berkshire Hathaway hatte ebenfalls als solches Unternehmen angefangen – mit großen materiellen Werten wie Fabrikgebäuden und Betriebsanlagen, doch wenig Ertrag oder Verlust.
Was passiert nun, wenn so ein Unternehmen expandieren will? Konstruieren wir einmal ein Fallbeispiel:

Heavy Holdings

Heavy Holdings hält sich wacker und kann in zehn Jahren seinen Ertrag verdoppeln, was eine wenig imposante Steigerungsrate von 7 Prozent per annum ergibt. Es spricht jedoch vieles dafür, dass sich selbst bei dieser bescheidenen Steigerungsrate auch der Umsatz verdoppelt haben wird. Die Verdoppelung des Umsatzes wiederum wird vermutlich die Verdoppelung des Nennwerts der Aktien, der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie des Anlagevermögens mit sich gebracht haben.
Zu Beginn des Jahrzehnts betrugen die betrieblichen Vermögenswerte (Vorräte, Forderungen aus Lieferungen u. Leistungen, Anlagevermögen abzüglich der für die Geschäftstätigkeit erforderlichen Lieferantenkredite) 100 (5 + 7 + 100-12). Am Ende des Jahrzehnts stehen dem betriebliche Vermögenswerte von 200 gegenüber (sagen wir, Vorräte 10, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 14, Anlagevermögen 200 und Lieferantenkredite 24). Selbst wenn auf die Ausschüttung von Dividenden verzichtet worden wäre, betrügen die über zehn Jahre hinweg einbehaltenen Gewinne kaum 75. Die betrieblichen Vermögensgegenstande haben dagegen um 100 zugenommen. Um zu überleben, muss unser Unternehmen 25 aufnehmen oder Neuemissionen im Wert von 25 tätigen. Das ist der Anfang vom Ende, denn es ist absehbar, wann die Kreditlinie ausgeschöpft bzw. das ursprüngliche Eigenkapital bis zur Wertlosigkeit verwässert sein wird. Dass Heavy Wert vernichtet, lässt sich auch auf andere Weise zeigen. Gehen wir einmal davon aus, Sie glaubten, der Wert aller Unternehmen ließe sich gleichermaßen errechnen aus Ertrag mal, sagen wir, zehn. Folglich würden Sie den Ausgangswert für Heavy – Gewinn mal zehn – mit 50, den Wert zum Ende des Betrachtungszeitraums mit 100 ansetzen. Der Wert des Unternehmens hat sich damit um 50 gesteigert, doch Sie als Aktionär mussten 100 neu investieren. Also hat das Unternehmen für je 2 Einheiten Ihres Geldes, die es einbehalten hat, nur 1 Einheit an Wert geschaffen.

Man könnte Heavy als Beispiel für ein Unternehmen von originärem Unwert bezeichnen. Der Liquidationswert übersteigt den Unternehmenswert, der innere Wert ist also geringer als der in der Bilanz ausgewiesene Buchwert. Natürlich könnte sich ein Käufer bereit finden, den Buchwert zu zahlen, natürlich könnte das Unternehmen unrentable Teilbereiche abstoßen, doch in der Praxis ist das selten.

Light hat dieselben Handelsspannen wie Heavy, kommt jedoch mit deutlich weniger Vermögenswerten aus. Wenn wir vom gleichen Betrachtungszeitraum und der gleichen Wachstumsrate wie bei Heavy ausgehen, werden sich auch hier Umsatz und Gewinn verdoppeln. Vermutlich werden auch die betrieblichen Vermögensgegenstände aufs Doppelte gewachsen sein. Ursprünglich lag ihr Wert bei 20, am Ende sind es 40, also wurden netto 20 reinvestiert. Der in diesem Zeitraum generierte Gewinn übersteigt 75, und nur 20 davon müssen einbehalten werden. Daher finden sich Barmittel in Höhe von 55 (zuzüglich aufgelaufener Zinsen für diese 55) in der Bilanz oder wurden in Form von Dividenden ausgeschüttet. Wenn wir auch hier davon ausgehen, dass der Unternehmenswert zu Anfang 50 betrug und am Ende 100 plus die Barmittel von 55, so wurde mit einer Investition von 20 ein Wert von 105 geschaffen, also rund 5 Geldeinheiten für jede einbehaltene.