Kategorie: Geico

1976, 1979 und 1980 kaufte Berkshire Hathaway insgesamt 33,3 Prozent der GEICO Corporation in Stammaktien und wandelbaren Vorzugsaktien für einen Gesamtbetrag von $47,1 Millionen. GEICO wiederum kaufte die folgenden 20 Jahre über immer wieder eigene Aktien zurück, so dass der Anteil von Berkshire schließlich rund 51 Prozent ausmachte. Anfang 1996 kaufte Berkshire dann die anderen 49 Prozent von GEICO für $2,3 Milliarden.

GEICO steht für Gouvernement Employiertes Insurance Company
Versicherungsgesellschaft für den öffentlichen Dienst. Die meiste Zeit über widmete sich GEICO in erster Linie dem Verkauf von Autoversicherungen an Bevölkerungsgruppen mit geringer Schadenshäufigkeit – Personen im öffentlichen Dienst, Militärangehörige und ältere Leute. Gegründet worden war das Unternehmen von dem texanischen Versicherungsprofi Leo Goodwin 1936 mit $100 000 Kapital. 1937 zog er mit seiner Frau Lillian nach Washington, D.C., um näher an seiner Zielgruppe zu sein. Von Anfang an hatte GEICO zwei Wettbewerbsvorteile, die das Unternehmen beibehalten konnte. Durch Konzentration auf überdurchschnittlich sichere Fahrer hatte es im Vergleich zu weniger kritischen Versicherungen mehr Kunden mit geringem Risiko. Hinzu kam, dass von Anfang an im Direktvertrieb gearbeitet wurde, vornehmlich per Post. In der Sparte Personenversicherungen lief das Geschäft fast ausschließlich über Vertreter, was einen beträchtlichen Kostenfaktor darstellte. GEICOS Prämienaufkommen lag 1945 bei rund $1,5 Millionen im Jahr.
1948 erwarben Ben Graham und seine Partner eine Mehrheitsbeteiligung und Graham wurde Chairman. Das Unternehmen konzentrierte sich weiterhin auf die Identifikation von Bevölkerungsgruppen mit geringer Schadenshäufigkeit innerhalb der USA, und der Gewinn steigerte sich in den 50er und 60er Jahren um so mehr, als die Kostenvorteile an die Kunden weitergegeben wurden. Anfang der 70er nahm GEICO unter neuem Management in der KFZ- und in anderen Sparten auch Kunden mit höherem Risiko auf. Der Umsatz stieg ebenso rasch wie die Kosten. Unglücklicherweise hatte das neue Management für das riskantere Neugeschäft keine ausreichenden Rückstellungen gebildet. Die damals hohe Inflationsrate trieb die Kosten für Autoreparaturen und Ersatzleistungen in die Höbe. Ende 1975 wurde der Unternehmensleitung ein unabhängiger versicherungsmathematischer Bericht vorgelegt, nach dem dringend Kapital in Höhe von $50 Millionen zugeführt werden musste, wenn das Unternehmen solvent bleiben sollte. Der Aktienkurs war von $60 auf $40 gefallen. Durch das Gerücht eines potenziellen Bankrotts rutschte er bis auf $2. Der Chief Executive nahm seinen Hut, die Versicherungsaufsicht von Washington, DC, drohte mit Schließung.

GEICO steht für Gouvernement Employees Insurance Company – Versicherungsgesellschaft für den öffentlichen Dienst.
Die meiste Zeit über widmete sich GEICO in erster Linie dem Verkauf von Autoversicherungen an Bevölkerungsgruppen mit geringer Schadenshäufigkeit – Personen im öffentlichen Dienst, Militärangehörige und ältere Leute.

Die persönliche Verbindung
Buffetts Vorliebe für GEICO entsprang seiner Verehrung für Ben Graham. Als 20-jähriger Graham-Student erfuhr Buffett, dass Graham Chairman von GEICO war und besuchte eines Samstags 1951 unangemeldet die Firmenzentrale in Washington. Die Büros waren geschlossen, doch der einzige, der an jenem Tag zur Arbeit erschienen war, bat Buffett herein und opferte mehrere Stunden, um ihm die dauerhaften Wettbewerbsvorteile von GEICO zu erläutern. Dieser Mann hieß Lorimer Davidson und sollte in den 60er Jahren die Firmenleitung übernehmen. Bereits 1951 kaufte Buffett für $10 000 GEICO-Aktien, die er jedoch ein Jahr später wieder abstieß – mit einem Gewinn von 50 Prozent.

Geico 1976
1976 herrschte bei GEICO Katastrophenstimmung. Für 1975 war ein Verlust von $126 Millionen ausgewiesen, für 1976 wurden weitere $26 Millionen an Verlusten prognostiziert. Ein maßgeblicher Schritt aus der Misere
war die Anwerbung von Jack Byrne, einem mit allen Wassern gewaschenen 43-jährigen Travelers-Manager, als neuem CEO. Er zog sich in zwei Staaten komplett aus dem Geschäft zurück, weil dort keine höheren Sätze gestattet waren, erhöhte die Beiträge für alle Neuverträge, entließ die Hälfte der Belegschaft und schloss mehrere regionale Niederlassungen. Durch die Beitragserhöhungen und die chaotischen Zustände blutete der Bestand aus – von 2,7 Millionen auf 1,5 Millionen Ende 1977. Damit setzte die Wende ein, doch die drei Wertfragen waren nach wie vor von Bedeutung.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?
Buffett hatte erkannt, dass GEICO trotz all seiner Schwierigkeiten beim Kunden über einen guten Namen verfügte. Wie bei American Express und dem Salatölskandal in den 60ern wurde das Ansehen des Unternehmens beim loyalen Kunden durch die interne Krise nicht nachhaltig beschädigt. Zwar war GEICOs Kundenstamm fast um die Hälfte geschrumpft, doch die Ausfälle waren größtenteils vom Unternehmen selbst herbeigeführt – in Staaten mit ungünstigen Bedingungen oder Fahrerkategorien mit höherer Schadenshäufigkeit etwa. Der zentralen Zielgruppe – sicheren Fahrern, die sich direkt per Post versicherten – bot GEICO nach wie vor vergleichsweise günstige Tarife und guten Service. Das Folgegeschäft lief gut (der Prozentsatz des Bestandes, bei dem das Angebot einer Erneuerungspolice angenommen wurde, war hoch) und die Mund-zu-Mund-Propaganda, die das Geschäft aller Wahrscheinlichkeit nach wiederbeleben konnte, war positiv und stabil. Unterm Strich war GEICOs Ruf als der preisgünstige Autoversicherer intakt geblieben. Versicherungsgesellschaften, die sich bereits in den 30er Jahren auf Makler und Vertriebsorganisationen gestützt hatten, blieben dabei. Das Direktmarketing war zwar deutlich billiger, doch man wollte den bestehenden Vertriebskanälen nicht das Geschäft verderben oder gar wegnehmen. Die Konkurrenz hätte ohne weiteres auch in den Direktvertrieb einsteigen können, nahm jedoch davon Abstand, da das institutionelle Management traditionelle Wettbewerbsmaßnahmen bevorzugte. Die Kostenvorteile von GEICO wurden währenddessen durch Größenvorteile noch verstärkt.

Steigert das Management den Unternehmenswert?
Das war bei der damaligen Mannschaft nicht der Fall. Jack Byrne war noch ein unbeschriebenes Blatt. Buffett verabredete sich mit Byrne und führte stundenlange Gespräche mit ihm, bevor er etwas unternahm. Byrne konnte bestätigen, was Buffett bereits vermutete: Die Kostenvorteile waren immer noch gegeben. Wenn das Unternehmen das nötige Kapital beschaffen und die Aufsichtsbehörden beschwichtigen konnte, waren die geschäftlichen Möglichkeiten durchaus vielversprechend. Darüber hinaus war Buffett von Byrne beeindruckt. Er war ein Versicherungsprofi und hatte bereits alles Nötige unternommen, um die Wende herbeizuführen. Er hatte unrentable Policen und Geschäftsbereiche aufgegeben und das Unternehmen wieder voll auf das Gewinn bringende Kerngeschäft ausgerichtet. Byrne hatte das Problem voll erfasst und war der richtige Mann, um es in den Griff zu bekommen.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für die Aktionäre?
GEICO stand das Wasser bis zum Hals. So mancher GEICO-Aktionär hatte ein Vermögen verloren, doch wie bei American Express in den 60er Jahren und Wells Fargo in den 80ern legte Buffett seine eigenen Maßstäbe an für die Wende in einem Geschäft, von dem er etwas verstand. Gillette, Coca-Cola und Walt Disney hatten beständig zufrieden stellende Ergebnisse gezeigt, obwohl es an der Wall Street auf und ab gegangen war. GEICO dagegen stand kurz vor dem Bankrott.

Für die Erstanlage im Jahr 1976 genügten die finanziellen Daten von 1975 sicher nicht. Es hatte Verluste gegeben und das Unternehmen lavierte am Rande der Zahlungsunfähigkeit. In Branchen wie Versicherungen, Leasing, Bankgeschäft, Öl und Gas sind Fachkenntnisse gefragt, da die Vorlaufzeit zur Ermittlung des tatsächlichen Wertes der Aktiva oder – im Fall von Versicherungen – der Passiva extrem lang ist. Ein Versicherungsunternehmen muss jedes Jahr die Leistungen, die aus den neuen Policen des Jahres erwachsen, schätzen und die Rückstellungen des Vorjahres rückblickend neu bewerten. Der Investor ist noch mehr als üblich auf Gnade und Ungnade den Insidern ausgeliefert. Manche Versicherer, insbesondere solche, die von Versicherungsmathematikern geführt werden, sind so konservativ in ihrer Buchführung, dass sie normalerweise günstige Anlageobjekte darstellen. Das war bei GEICO nicht das Problem. Näheres über das Versicherungsgeschäft finden Sie in dieser Geldanlage-Webseite. An dieser Stelle soll der Hinweis genügen, dass 1976 bereits der Löwenanteil von Berkshires Investitionskapital in der Versicherungsbranche steckte, die Buffett entsprechend vertraut war. Er hatte zwei Kriterien zur Bewertung der Attraktivität eines Versicherungsunternehmens. Die kombinierte Kennzahl stellt die jährlichen Kosten dem Jahresumsatz gegenüber:

geschätzter Verlust plus Aufwand x 100 Kombinierte Kennzahl =
Prämienaufkommen

Da im Versicherungsgeschäft Erträge aus dem Float-Profit anfallen – dem Geld, das der Versicherung zwischen Prämienzahlung und Leistung zuzüglich zum Eigenkapital zur Verfügung steht – wird auch eine kombinierte Kennzahl von mehr als 100 noch als zufrieden stellend betrachtet, also ein technischer Verlust. GEICO wies in der Vergangenheit hier einen Durchschnittswert von unter 100 auf, da die Kosten niedrig waren und somit technischer Gewinn anfiel. Ein durchschnittliches Versicherungsunternehmen hatte im Verhältnis zum Prämienaufkommen in den 70er Jahren ungefähr doppelt so hohe Gemeinkosten wie GEICO.
Der zweite Maßstab, den Buffett anlegte, war die Gegenüberstellung von technischem Verlust oder Gewinn zum Float-Profit:

Versicherungsgewinn = technischer Aufwand + (Float x Diskontsatz)

Selbst einfach strukturierte Versicherungsunternehmen vereinen in sich drei Geschäftsbereiche. Das technische Geschäft bringt Verluste oder Gewinne, die sich in der entsprechenden kombinierten Kennzahl nieder- schlagen. Kommt es zu einem technischen Verlust, kann dieser immer noch durch den Ertrag aus der Investition des Float-Profits wettgemacht werden. Der Maßstab für den Versicherungsgewinn zeigt, wie die entsprechenden Zahlen aussähen, wenn der Float-Profit zu einem fiktiven Diskontsatz angelegt würde – Buffett legte hier den aktuellen Zinssatz für langfristige Staatspapiere zu Grunde. Der dritte Geschäftsbereich ist das Investmentgeschäft. Ein guter Investment Manager wird hier mehr als den Diskontsatz herausholen können:

Kapitalertrag = erzielte Rentabilität x Float

Zum fraglichen Zeitpunkt verfügte GEICO nicht über besondere Investitionsanreize. Dafür konnte es aber in der Vergangenheit mit attraktiven Werten bei kombinierter Kennzahl und Versicherungsgewinn aufwarten. Um seine Kostenvorteile beizubehalten, wurde der geringe Aufwand teilweise durch niedrige Beiträge an die Kunden weitergegeben. Auch unter Beibehaltung und Ausbau seiner Kostenvorteile hatte GEICO eine kombinierte Kennzahl von unter 97 erzielt. Auch nach der Gesundschrumpfung betrug das Prämienaufkommen von GEICO noch $575 Millionen. Der Wert der Beteiligungen lag in etwa bei $600 Millionen.

GEICO entwickelte sich mehr oder weniger nach diesem Schema weiter. Man machte Abstecher-in den privaten Finanzdienst-Leistungssektor, ins Rückversicherungsgeschäft und andere Bereiche, doch der Schwerpunkt lag auf der KFZ-Versicherung. Das Prämienaufkommen betrug 1995 $2787 Millionen, was ein Wachstum von durchschnittlich 9,1 Prozent im Jahr seit 1979 ergab. GEICO hatte sich zum siebtgrößten Autoversicherer der Vereinigten Staaten gemausert und hatte nach wie vor eine erstklassige technische Bilanz. Die kombinierte Kennzahl lag für 1995 bei 96,7. Sie hatte sich bereits die ganzen 80er und die 90er Jahre hindurch um 97 herum bewegt.
Der Float-Profit machte mittlerweile $3 Milliarden aus. Das Eigenkapital eingerechnet betrugen die Beteiligungen insgesamt $5 Milliarden. Die wichtigsten Veränderungen hatten sich im „dritten Geschäftsbereich“ niedergeschlagen, bei der Kapitalanlage. Wie viele andere der Branche hatte GEICO in den 70er Jahren mehr oder weniger unreflektiert einen größeren Bestand an mittel- und langfristigen Bonds gehalten. Diese waren jedoch inflationsreagibel, und der Zinssprung im entsprechenden Jahrzehnt – auf das Doppelte – hatte vielen Portfolios Verluste beschert .Hätte man die Papiere bis zur Fälligkeit gehalten, wären diese Verluste möglicherweise ausgeglichen worden, doch in der Praxis mussten Positionen abgestoßen werden, um Versicherungsleistungen auszuzahlen, und so kam es unterm Strich zu Verlusten.

GEICO entwickelte sich mehr oder weniger nach diesem Schema weiter. Man machte Abstecher in den privaten Finanzdienst-Leistungssektor, ins Rückversicherungsgeschäft und andere Bereiche, doch der Schwerpunkt lag auf der KFZ-Versicherung.

Ein solches Portfolio konnte bestenfalls seinen ursprünglichen Wert beibehalten. GEICO sah da eine bessere Alternative. Wenn die kombinierte Kennzahl unter 100 gehalten werden konnte, konnte ein Teil des Float- Profits langfristig zurückgelegt und ansonsten wertorientiert investiert werden.
Buffett bemühte sich, das Management zur Graham-Methode zu bekehren. Er half Jack Byrne 1979 bei der Wahl eines neuen Investment-Managers namens Lou Simpson. Bald darauf machte er Simpson und andere GEICO-Mitarbeiter mit den Wertprinzipien vertraut. Grundtenor: Wie kann man aus 50 Investierten Cent einen Dollar herausholen? Das sprach Simpson an. GEICO hatte auch weiterhin einen beträchtlichen Prozentsatz an Papieren mit fester Laufzeit im Portfolio – weil es Vorschrift war und aus praktischen Gründen – doch die durchschnittliche Laufzeit wurde stark gekürzt. 1980 hatten 59 Prozent der Papiere eine Laufzeit von zehn Jahren, 1995 nur noch acht Prozent. Lou Simpson, der in erster Linie für Kapitalbeteiligungen zuständig war, wurde von Buffett als bester Investor im Immobilien- und Haftpflichtsektor bezeichnet. Buffett hat Simpson inzwischen als seinen Nachfolger im Management von Berkshlres Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen verpflichtet.

Was war GEICO 1995 wert?
Der technische Gewinn lag 1995 bei $92 Millionen. Das Unternehmen zog sich systematisch aus bestimmten Geschäftsbereichen zurück, insbesondere aus der Sparte Gebäudeversicherungen. Wie gehabt konzentrierte sich GEICO mit ganzer Kraft auf das Kerngeschäft. Es ist daher nicht auszuschließen, dass das technische Ergebnis zwar immer noch weit überdurchschnittlich, doch schlechter ausgefallen ist, als in der KFZ-Sparte allein zu erwarten war. Die Erträge aus Beteiligungen betrugen netto $227 Millionen. Der Gewinn nach Abzug der Zinsaufwendungen in Höhe von $34 Millionen und nach Steuern betrug $235 Millionen – zuzüglich Kapitalgewinn. Die Bilanz wies Beteiligungen in Höhe von $5 Milliarden aus und sonstige Vermögensgegenstände in Höhe von $1 Milliarde. Dem gegenüber standen Verbindlichkeiten von $4 Milliarden, insbesondere Rückstellungen aus dem Versicherungsgeschäft und eine geringe Verschuldung. Das Eigenkapital lag bei $1,9 Milliarden, hatte es doch 1995 durch umfangreiche nicht realisierte Kapitalgewinne Auftrieb erhalten. Das eigentliche Eigenkapital lag eher in der Größenordnung von $1,5 Milliarden. Selbst auf diesem niedrigeren Niveau betrug die EKR nur 16 Prozent – nicht schlecht, doch auch nicht überwältigend. Der Grund dafür wurde bereits in Zusammenhang mit der Bewertung Berkshires in Kapital 2 erläutert. Weil ein maßgeblicher Anteil des Portfolios in Renten mit relativ geringer Rendite angelegt war, war der Kapitalertrag gering. Gleichzeitig wurden für den Aktienanteil nur die Dividenden ausgewiesen. Wie bei Berkshire schlugen sich die einbehaltenen Gewinne der Unternehmen, in die investiert worden war, nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung nieder, obwohl sie im Grunde Kapitalgewinne darstellen. Diese Art von Gewinn ist periodisch und ihr Effekt nur schwer darzustellen.

Buffett bemühte sich, das Management zur Graham-Methode zu bekehren. E half Jack Byrne 1979 bei der Wahl eines neuen Investment-Managers namens Lou Simpson. Bald darauf machte er Simpson und andere GEICO-Mitarbeiter mit den Wertprinzipien vertraut. Grundtenor: Wie kann man aus 50 investierten Cent einen Dollar herausholen?

Für die Bewertung gibt es einen alternativen Ansatz. GEICOs technischer Gewinn betrug $92 Millionen – sagen wir, $69 Millionen nach Steuern. Nehmen wir einmal an, dieser Teil des Geschäfts sei 15 mal den Ertrag aus $1,035 Milliarden wert. Da die kombinierte Kennzahl traditionell unter 100 lag, standen die im Investmentbereich generierten Mittel – einschließlich des Float-Profits – ohne Abzüge zur Verfügung. $5 Milliarden kann man verschieden bewerten, doch man darf sicher davon ausgehen, dass sie $5 Milliarden wert sind (wobei das von der steuerlichen Situation des Eigentümers abhängt).
Der innere Wert könnte aber zum Beispiel auf $6 Milliarden geschätzt werden. Es ist auch möglich, einen Schätzwert für die EKR zu ermitteln. Würden die $5 Milliarden restlos zum nominalen Diskontsatz von 10 Prozent angelegt, würde folgender Ertrag erzielt:

Für ein Unternehmen, das einen so großen Teil seines Reinvermögens in börsengängige Wertpapiere gesteckt hat, ist das ziemlich viel. Sicher wären $6 Milliarden eher angemessen? Dazu müssen wir uns vor Augen führen, was die Berechnung der EKR aussagt. GEICO hatte möglicherweise als Summe aller Bestandteile den Wert von $6 Milliarden, doch bei den Möglichkeiten zur Reinvestition von generierten Erträgen und Float- Profit war das Unternehmen in der Branche immer noch ungeschlagen. Würde das Wachstum auch weiterhin Gewinn bringende 10 Prozent im Jahr ausmachen, würden sowohl technischer Gewinn als auch Float kontinuierlich steigen. Ein Wert von $13,3 Milliarden ist also durchaus realistisch.
GEICO kaufte weiter eigene Aktien zurück, so dass Berkshires Anteil 1996 etwas mehr als 50% betrug. Anfang 1996 investierte Berkshire $2,3 Milliarden in die andere Hälfte von GEICO.

Sicherheitsmarge = ($ 13,3 Milliarden – $4,6 Milliarden) / 13,3 Milliarden = 65%

Dafür zahlte Berkshire weniger, als das $5 Milliarden Investment-Portfolio allein wert war – eine Transaktion ganz im Sinne Benjamin Grahams.

Übungen für Geico
1 Nennen Sie drei Gründe dafür, warum eine kombinierte Kennzahl von unter 100 für ein Unternehmen der Immobilien- und Sachversicherungsbranche wirtschaftlich von Vorteil ist.

Weitere Fragen zur Diskussion
2 Wird sich die Wettbewerbssituation von GEICO durch das Internet verändern?

3 Was wäre das Schlimmste, was GEICO zustoßen könnte?

1989 kaufte Berkshire Hathaway wandelbare Vorzugsaktien der Gillette Company für $600 Millionen. Diese wurden 1991 in Stammaktien umgewandelt.

Wer bei der Geldanlage erfolgreich auf eine Wende setzen wollte, musste nicht nur die Branche kennen, sondern auch Vertrauen ins Management haben und Belege dafür, dass die zu Grunde liegenden betriebswirtschaftlichen Daten positiv waren. Selbst dann gehörte noch eine ordentliche Portion Mut dazu. Die Finanzanalyse der jüngsten Performance war nicht gerade ermutigend. Nun konnte man sich eine ungefähre Vorstellung davon verschaffen, was GEICO aus den verbleibenden Aktiva und Passiva machen konnte, wenn genügend Kapital bereitgestellt und ordentlich gewirtschaftet wurde.
Die Bilanzdaten für 1975-76 waren schwer zu durchschauen. Zum einen waren da eine Reihe von einmaligen Posten, die laufenden Maßnahmen zur Kostensenkung und die aktuellen und vergangenen Fehler bei der Berechnung der Rückstellungen. In der Bilanz von 1976 wurden Aktiva in Höhe von $900 Millionen ausgewiesen, davon rund $600 Millionen Beteiligungen. Das Prämienaufkommen von $575 Millionen im selben Jahr führte zu einem Verlust von $26 Millionen.

Buffett hält sich hier gern an den kostengünstigsten Anbieter. Er verwendete in diesem Zusammenhang häufig das Bild von einem Graben rund ums Geschäft. GEICO hatte einen Graben angelegt und ihn durch zunehmende Größe noch vertieft.

Bilanz 1976

Bilanz 1976
1976	$ Millionen
Prämeineinnahmen	575,4
Netto-Kapitalerträge	38,1
Gesamtumsatz	613,5
Gesamtleistungen und -aufwendungen	639,9
Betriebsergebnis	(26,4)
Kapitalgewinn1	0,1
Reingewinn2	(26,3)

Anmerkungen
1.Kapitalgewinn bezeichnet die Kapitelgewinne aus dem Beteiligungsportfolio – wie bei Berkshire regelmäßig wiederkehrend und größenmäßig schwer zu prognostizieren. GEICO hatte nur wenige Aktien oder Wertpapiere ohne feste Fälligkeit, so dass dieser Anteil am Gewinn aller Wahrscheinlichkeit gering bleiben würde.
2.Durch den Verlust fielen keine Steuern an.

Kapitalquellen
Wie viele Berkshire-Investitionen verfügte auch GEICO über eine ungewöhnliche Quelle billigen Kapitals – den Float-Profit. Seit der Beteiligung an National Indemnity im Jahr 1967, als Berkshire zum ersten Mal die Vorteile eines billigen bzw. kostenlosen Float-Profits zu spüren bekommen hatte, war Buffett hier in seinem Element. Wenn es GEICO gelang, die kombinierte Kennzahl wieder auf gewohnte Werte unter 100 zu drücken, stand der komplette Float-Profit praktisch kostenfrei zur Verfügung. Jeder technische Gewinn wäre dann eine willkommene Zugabe.

Eigenkapitalrentabilität
Was konnte ein saniertes GEICO einbringen, wenn technischer Gewinn erwirtschaftet würde? Buffett musste davon ausgehen, dass es zunächst zu weiteren Ausfällen bei den Versicherungsnehmern kommen würde. Andererseits wusste er, dass die von Byrne bereits durchgesetzten Beitragserhöhungen den Umsatzzuwachs je Police hinlänglich steigern würden.
Das ungefähre Prämienaufkommen für 1976 kannte er bereits. Wie tief die Prämien fallen würden, konnte er jedoch nur schätzen. Wenn man von einem Einbruch um ein Drittel des verbleibenden Bestandes ausging, so war das sicher konservativ geschätzt. Damit würde sich die Zahl der Versicherungsnehmer von 2 Millionen auf 1,33 Millionen reduzieren, das Prämienaufkommen läge dann bei $383 Millionen – $420 Millionen nach der Beitragserhöhung. Durch sinkende Abschlusszahlen würde letztendlich auch der Float-Profit von $600 Millionen auf, sagen wir, $438 Millionen sinken (reduziert proportional zum Prämienaufkommen).

Allein auf Grundlage dieser Information hätte Buffett schon eine Rentabilitätsprognose erstellen können. Mit einer traditionellen kombinierten Kennzahl von 97 hätte ein Prämienaufkommen von $420 Millionen rund $13 Millionen technischen Gewinn generiert. Die Rendite für langfristige Staatspapiere zum Jahresende lag bei 8 Prozent, so dass ein Float-Profit von $438 Millionen mindestens $35 Millionen Ertrag gebracht hätte – vor Steuern $48 Millionen Gewinn. Zwar verbuchte GEICO steuerliche Verluste, doch Buffett war an der dauerhaften Eigenkapitalrendite Interessiert. Die Besteuerung von Versicherungen unterliegt komplexen Regeln mit vielen Ausnahmen, doch ein typischer Versicherer vom Kaliber GEICOs hätte vermutlich 25 Prozent Einkommensteuer abgeführt, so dass ein Reingewinn von $36 Millionen verblieben wäre.
Ende 1975 waren 18 Millionen Stammaktien in Umlauf, deren Buchwert bei etwa $54 Millionen lag. Die langfristigen Verbindlichkeiten betrugen $48 Millionen. GEICO versuchte zur Stützung der Bilanz $76 Millionen aufzubringen und war bereits von mehreren Investmentbanken abgewiesen worden, die das Unternehmen für nicht sanierungsfähig hielten.

Was war GEICO wert?
Banken, Investoren und Aufsichtsbehörden waren sich weitgehend einig, dass GEICO gar nichts mehr wert war. Mit ein paar mutigen Schätzungen können wir den laufenden Wert des Konzerns ermitteln. Angenommen, GEICO schaffte es, die $76 Millionen aufzutreiben, die Verluste einzudämmen, die Lizenzen zu verlängern und seinen guten Ruf wiederherzustellen, könnte es unseren Schätzungen nach $36 Millionen Gewinn nach Abzug aller Steuern verbuchen. Durch die Kapitalspritze würden die Kosten der bestehenden Verbindlichkeiten mehr oder weniger gedeckt. Der neue Buchwert läge damit bei $130 Millionen ($54 Millionen vorhandenes plus $76 Millionen neues Kapital).
Die EKR betrüge unter diesen Voraussetzungen:

(Reingewinn / Eigenkapital) / (36 / 130) = 28%

Wie viele Berkshire-Investitionen verfügte auch GEICO über eine ungewöhnliche Quelle billigen Kapitals – den Float-Profit.

Dies ist eine fragwürdige Zahl angesichts der bunten Vorgeschichte des Eigenkapitals – große Verluste treiben die EKR für ein Jahr künstlich in die Höhe. Das IP können wir aus Mangel an Daten nicht ermitteln. Es eignet sich für diese Branche ohnehin nur sehr bedingt. Nehmen wir einmal an, das Prämienaufkommen stiege im Jahr um 5 Prozent, also im Jahr 1 um $21 Millionen. Bei der zu erwartenden kombinierten Kennzahl betrüge der Zuwachs beim technischen Gewinn $630 000. Stiege der Float-Profit proportional, würden $21,9 Millionen mehr generiert, die bei der angenommenen Rendite von 8 Prozent $1,75 Millionen zusätzlichen Kapitalertrag einbrächten. Nach Steuern verbliebe ein Mehrgewinn von $1,79 Millionen. Von diesem Gewinn würde nichts einbehalten werden müssen, da der zusätzliche Float-Profit den Kapitalbedarf ausreichend deckte. Ganz allgemein lässt sich daraus folgern, dass ein Versicherungsunternehmen, das dauerhaft eine kombinierte Kennzahl von unter 100 aufweist, Gewinn generiert und – abgesehen von gesetzlichen Erfordernissen – kein zusätzliches Kapital benötigt. Wie wir bereits in dieser Geldanlage-Webseite festgestellt haben, Ist das der Grund für das besondere Interesse von Berkshire Hathaway an dieser Branche.
Obwohl keine geeigneten EKR- oder IP-Werte vorliegen, ist eine vernünftige Schätzung des inneren Wertes einer sanierten GEICO möglich. Da wir davon ausgehen dürfen, dass im Regelfall technischer Gewinn anfallen wird, ist der Float-Profit quasi frei verfügbar. Abzüglich der anfallenden Kapitalertragssteuer von 25% im Jahr hat ein Float-Profit von $438 Millionen für die Aktionäre einen effektiven Wert von $329 Millionen. Die $13 Millionen technischer Gewinn ergeben nach Steuern $10 Millionen. Bei einem niedrig angesetzten Multiplikator von 10 kommen noch einmal $100 Millionen hinzu. Der gesamte Wert liegt also bei $429 Millionen. Bei herkömmlichen KGV-Bedingungen ergibt das knapp das 12fache des geschätzten laufenden Gewinns, ein Satz, zu dem viele Versicherer in privaten wie öffentlichen Transaktionen zum damaligen Zeitpunkt gehandelt wurden. Doch ohne Ermittlung von IP oder EKR lässt sich ein höherer Wert hier nicht rechtfertigen. Die branchentypische Tradition, Kapital zu generieren, sowie die dem zu Grunde liegenden Vorteile lassen aber annehmen, dass es sich hier um konservative Zahlen handelt.

Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Die KFZ-Versicherung ist gesetzlich vorgeschrieben, die Zahl der Autofahrer hatte stetig zugenommen. GEICO hatte geschickt Gruppen mit geringer Schadenshäufigkeit ausgewählt, die darüber hinaus ihre Policen immer wieder zuverlässig erneuerten.

Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die Branche war an sich konservativ. Abgesehen von der Datenverarbeitungstechnik hatte sich jahrzehntelang kaum etwas geändert. Außerdem unterlag das Versicherungswesen strengen Vorgaben durch die Aufsichtsbehörden, so dass kaum mit maßgeblichen Veränderungen zu rechnen war.

Haben Sie Vertrauen ins Management?
In diesem Fall müssen wir uns auf Buffetts persönlichen Eindruck von Byrne verlassen. Wir haben festgestellt, dass Buffett sehr bald zu dem Schluss kam, dass Byrne GEICOs Probleme in den Griff bekommen würde. Ein Management mit Erfahrung und Geschick im versicherungstechnischen Bereich war unabdingbar. Hier gab es Parallelen zur Investmentbranche. Niemand zwingt eine Versicherung, bestimmte Risiken einzugehen. Kaum ein Versicherungsunternehmen ändert seine Einstellung zu bestimmten Risiken häufig oder drastisch. Im wirklichen Leben verändern sich die Verhältnisse. Die Schadenersatzforderungen, die von den Gerichten sanktioniert werden, können steigen oder es kommt zu einer Rezession. Die meisten Versicherer versuchen, hier „gesamtzyklisch“ aufzuholen. Und wie Banken bewegen sich auch Versicherungen meist „im Rudel“. Bietet ein Markt günstige Bedingungen, drängt bald jede einigermaßen ausgeschlafene Gesellschaft hinein, bis der Wettbewerb auf die Preise drückt. Sind sie einmal im Geschäft, werden Verträge abgeschlossen wie gehabt – bis der nächste Aufschwung einsetzt. Eine gute Versicherungsgesellschaft mit der nötigen Disziplin dagegen schließt nur Verträge ab, die potenziell Gewinn bringen, und wird Kapazitäten abbauen, wenn die Beiträge sinken. Buffett hielt Byrne für entschlossen und fähig, sich für die Aktionäre ebenso stark zu machen wie für Belegschaft und Kunden.

Ist das Produkt leicht zu ersetzen?
Der Wettbewerb im Versicherungsgeschäft war hart. Ein Unternehmen konnte sich langfristig nur schwer über Service und Produkte von der Konkurrenz abheben. Buffett schrieb über seine eigenen Aktivitäten im Versicherungsgeschäft 1977, dass die Preisgestaltung transparent war und weder Markenname noch Firmentradition oder staatlicher Schutz hier wirksame Abwehrmechanismen boten. Er betonte, der Schlüssel zum Erfolg liege in der Hand des Managements. Buffett hat die Manager dieser Branche wiederholt öffentlich danach bewertet, wie diszipliniert sie das Versicherungsgeschäft betreiben und wie sich die ermittelte kombinierte Kennzahl darstellt. Ums Investment-Geschäft kümmern sich Buffett und Munger selbst. GEICO hatte disziplinarische Schwächen, doch Buffett war überzeugt davon, dass Byrne die Auswahlkriterien wieder auf früheres Niveau anheben würde. Die überragenden Kostenvorteile waren für Konkurrenten nur schwer nachzuahmen. Eine von Analysten oft gestellte Frage ist, warum andere Versicherungsunternehmen GEICO hier nie ernsthaft bedrängt haben. Jedes andere Unternehmen hätte ohne weiteres das gleiche Marktsegment bearbeiten können, doch nur wenige taten es. Durch Verpflichtungen gegenüber Vertretern und Maklern und die Ausrichtung auf konventionelle Konkurrenten übersahen sie schlicht, wie GEICO sich schleichend Vorteile sicherte. 1975 hatte GEICO sich einen Platz unter den zwanzig größten Versicherern erobert.

Wie bereits in dieser Geldanlage-Webseite dargestellt, sind in Branchen wie Einzelhandel oder Bankwesen nachhaltige Wettbewerbsvorteile durch Differenzierung nur schwer zu erzielen. Buffett hält sich hier gern an den kostengünstigsten Anbieter. Er verwendete in diesem Zusammenhang häufig das Bild von einem Graben rund ums Geschäft. GEICO hatte einen Graben angelegt und ihn durch zunehmende Größe noch vertieft. Sein wesentlicher betriebswirtschaftlicher Vorsprung war durch die Verluste in anderen Bereichen nicht komplett verloren gegangen. Der Graben war noch da.

Das Unternehmen machte einen viel gesünderen Eindruck. Byrne regierte immer noch mit eiserner Hand und hielt seine Versprechen: Das Geschäft bestand wieder zu 90 Prozent aus den traditionell bevorzugten KFZ-Policen, 90 Prozent der Kunden erneuerten ihre Verträge von Jahr zu Jahr. Nachdem das Prämienaufkommen 1977 noch einmal von $575 Millionen auf $463 Millionen gesunken war, hatte es sich 1978 drastisch erholt – auf $605 Millionen. Der Bestand war von 1977 auf 1978 leicht zurückgegangen, doch die Beiträge waren deutlich gestiegen. Die kombinierte Kennzahl setzte sich folgendermaßen zusammen:

%	1978	1977	1976
Verlust-Kennzahl	80,8	84,4	98,2
Aufwands-Kennzahl	14,9	14,8	12,4
Kombinierte Kennzahl	95,7	99,2	110,6

Der Sprung bei der Aufwands-Kennzahl von 1976 auf 1977 war fast ausschließlich durch den Rückgang im Prämienaufkommen zu erklären. Viel mehr Aussagekraft hatte der Einbruch bei der Verlust-Kennzahl. Der Float- Profit war mittlerweile auf über $1 Milliarde gestiegen. Im Zeitraum von zwei Jahren hatte er um zwei Drittel zugelegt, teils aufgrund des stabilen Prämienaufkommens, teils durch einbehaltene Gewinne. Die Erträge aus Beteiligungen hatten sich so ebenfalls auf $64 Millionen gesteigert. Durch Verlustvorträge aus früheren Jahren fielen vorerst keine Steuern an, doch bei voller Besteuerung hätten die fiktiven Zahlen so ausgesehen:

$ Millionen	1978	1977	1976
Prämieneinnahmen	605	464	575
Netto-Erträge aus Beteiligungen	63	41	38
Sonstige	2	1	–
Aufwand in kl. Steuern	(608)	(467)	(640)
Gewinn	62	38	(26)

Wie nicht anders erwartet, hatte das Unternehmen 1976 einen kleinen Verlust eingefahren, der jedoch angesichts des vorhandenen Kapitals leicht zu verkraften war. Obwohl das Prämienaufkommen erwartungsgemäß zurückgegangen war, wurde dies durch die Beitragserhöhungen mehr als wettgemacht, die im Vergleich zur Prognose zu einem höheren Float-Pro- fit/Kapitalertrag und niedrigeren Rückstellungen führten. Die Rückkehr in die technische Gewinnzone 1978 war das Tüpfelchen auf dem i – der Gewinn stieg um weitere 50 Prozent.
Am Ende des Jahres 1978 betrug das Eigenkapital $223 Millionen. Die EKR für diese Summe lag bei 28 Prozent. Eine Verschlechterung dieses Wertes war nicht zu erwarten, da die Gewinnsteigerung durch ein Plus beim Float-Profit möglich war, ohne dass Gewinne einbehalten werden mussten. Es gab Vorschriften, die die Einbehaltung eines Anteils der Gewinne verlangten, doch GEICO bewegte sich noch unter dem geltenden Limit. Der innere Wert, berechnet auf Grundlage der EKR von 28 Prozent, sah so aus:

[28% / (10%sqr)] x $62 Millionen = $1,7 Milliarden

Berkshire wandelte seine Vorzugsaktien 1979 in Stammaktien um und kaufte noch 462 000 weitere Stammaktien für $4,8 Millionen – also zu einem Kurs von $10,30 je Aktie. Angesichts von 34 Millionen Aktien, die sich außerdem noch in Umlauf befanden, veränderte dieser Kauf GEICOs Kapitalbasis und Sicherheitsmarge wie folgt:

$10,30 je Aktie x 34 Millionen = $350 Millionen
Sicherheitsmarge = ($1700 Millionen – $350 Millionen / $1700 Millionen) = 79%

Obwohl sich der Kurs seit Berkshires letzter Transaktion verdoppelt hatte, bot die exzellente Gewinnsituation in Kombination mit der stabileren Kapitalbasis Buffett erneut den Vorzug einer unwiderstehlichen Sicherheitsmarge – und das zu einem Zeitpunkt, als der Markt das KGV immer noch mit dürftigen 5-6 bewertete. Möglicherweise haben Sie den Eindruck gewonnen, dass Berkshires erfolgreiches Erstengagement ausschließlich dem Zugang zu Insiderinformationen zu verdanken war. In diesem Zusammenhang ist an der zuletzt durchgeführten Berechnung besonders interessant, dass man mit derselben Sicherheitsmarge auch noch nach der Kapitalspritze und der Wende einsteigen konnte.
Das Betriebsergebnis für 1979 bot ein gemischtes Bild. Das Prämienaufkommen hatte etwa um 5 Prozent zugenommen und lag bei $635 Millionen, die Verlust-Kennzahl hatte sich um knapp zwei Punkte auf 79,1 Prozent verbessert. Es war mehr Geld für Direktwerbung und andere Gemeinkosten ausgegeben worden, vielleicht, um die Wachstumsrate zu steigern. Der Gewinn, der diesmal voll besteuert wurde, ging leicht zurück auf $60 Millionen.
Normalerweise wäre der Gewinn proportional zu den eingenommenen Prämien gestiegen, doch hier fiel ein wesentlicher Faktor ins Gewicht: Die Zinserträge waren von $4,2 Millionen 1978 auf $10,2 Millionen 1979 emporgeschossen. Anfang 1979 begann GEICO mit dem Rückkauf von Stamm- und Vorzugsaktien. Dank seiner neuen Kreditwürdigkeit konnte das Unternehmen ungesicherte Schuldverschreibungen zu 11 Prozent in Höhe von $73,3 Millionen begeben. Mit diesem Geld wurden für $20,9 Millionen Vorzugsaktien zum Nennwert von $18,7 Millionen und für $50 Millionen Stammaktien aufgekauft. Ende 1979 waren nur noch 25,2 Millionen Stammaktien in Umlauf – also ganze 26 Prozent weniger. Der Gewinn je Aktie betrug ohne Kapitalgewinne und -Verluste und steuerliche Aspekte $2,14 und war damit um 23 Prozent gestiegen. Selbst abzüglich einbehaltener Gewinne war das Eigenkapital von $223 Millionen auf $193 Millionen gesunken. Die EKR war im Laufe des Jahres 1979 von 28 Prozent auf 31 Prozent oder durchschnittlich um 29 Prozent gestiegen.

Angesichts der leicht zurückgegangenen Erträge und der höheren EKR sollte der innere Wert an sich nicht wesentlich höher liegen als im Vorjahr. Was Buffett und Munger also In Wirklichkeit beeindruckte, war Byrnes Schlussfolgerung, dass GEICOs Kapitalüberschüsse am besten in den Rückkauf eigener Anteile investiert werden sollten. Was waren die Alternativen? Das eigene Geschäft finanzierte sich selbst. Man hätte den Float-Profit steigern können, vielleicht auf eine Rendite vor Steuern von 10 bis 11 Prozent. Oder man hätte sich in ein anderes Unternehmen einkaufen können, vielleicht zu einem KGV von 10 bis 15 oder einer Rendite von 6 bis 10 Prozent. Durch den Rückkauf eigener Aktien investierte man in die vertrauteste Branche. Das sprach für Vertrauen in die Wertsteigerung – und zu einem KGV von unter 6 betrug die Kapitalrendite über 16 Prozent. Die nachweisliche Wiederherstellung von GEICOs Ansehen und die aktionärsfreundlichen Maßnahmen des Managements waren es, die Berkshire veranlassten, 1980 weitere $18,9 Millionen zu investieren – In 1,47 Millionen Stammaktien zu einem Kurs von $12,80 je Aktie. Der „Marktwert“ und die Sicherheitsmarge stellten sich 1980 wie folgt dar:

$12,80 x 25,2 Millionen Stammaktien = $323 Millionen Buchwert
Sicherheitsmarge = ($ 1700 Millionen -$323 Millionen) / $1700 Millionen =  81 %

Nach weiteren Aktienrückkäufen durch GEICO im Jahr 1980 besaß Berkshire Hathaway zum Jahresende 33 Prozent des Unternehmens. Insgesamt waren $47,1 Millionen in GEICO-Anteile investiert worden mit 100 Prozent Gewinn – zuzüglich Dividenden. Im Jahresbericht von 1980 merkte Buffett an, dass diese $47-Millionen-lnvestition Berkshire $20 Millionen an Ertragskraft eingebracht habe (ein Drittel des Gewinns von GEICO). Dafür müsste man bei positiven Zukunftsaussichten eigentlich mindestens $200 Millionen investieren.

Buffet kaufte bereits vor der Kapitalspritze. Unverzüglich nach seinem Treffen mit Byrne platzierte er Kauforders für 500 000 Aktien. Insgesamt kaufte Berkshire damals 1,3 Millionen Aktien für $4,1 Millionen, was einen Kurs von $3,18 je Aktie ergibt. Zu diesem Kurs stellten sich Buchwert und Sicherheitsmarge wie folgt dar:
$3,18 je Aktie x 18 Millionen Aktien = $57,2 Millionen Unternehmenskosten. Da dies noch vor der Bereitstellung der weiteren $76 Millionen vonstattenging, sah die Sicherheitsmarge so aus:

Das gewaltige Risiko, das die Investition in die Wende darstellte, wurde eindeutig durch das hohe Gewinnpotenzial aufgewogen. Dennoch hatten Buffett und Munger hunderte andere solcher Gelegenheiten ausgeschlagen. Ich bin davon überzeugt, dass hier die qualitativen Faktoren im Hinblick auf das Management und den Wettbewerbsvorteil eine ebenso große Rolle spielten wie die Zahlen, die die beiden Investoren im Hinterkopf hatten.
Mit Berkshire Hathaway als Unterkonsorten erklärte sich Salomon bereit, die $76 Millionen in Form von 7,8 Millionen Einheiten wandelbarer Vorzugsaktien zu $9,80 das Stück zu übernehmen. Für jeden einzelnen
Aktienanteil wurde eine Vorzugsdividende von $0,74 (7,5 Cent) garantiert. Die Vorzugsaktien konnten jederzeit in jeweils zwei Stammaktien gewandelt werden, zu einem effektiven Kurs von $4,90 je Aktie also.
GEICO hatte damit insgesamt 34 Millionen stimm- und dividendenberechtigte Stammaktien in Umlauf. Die Kapitalbeschaffung war zu einem Kurs von $4,90 je Aktie erfolgt. Daraus ergibt sich die folgende neue Sicherheitsmarge:

$4,90 je Aktie x 34 Millionen Aktien = $167 Millionen Buchwert

Sicherheitsmarge = ($429 Millionen – $167 Millionen / $429 Millionen) = 61 %

Mit dieser etwas niedrigeren Sicherheitsmarge für ein finanzstärkeres und damit sichereres Unternehmen kaufte Berkshire fast zwei Millionen neuer Aktienanteile für $19,4 Millionen. Es besaß damit 25 Prozent der Vorzugsaktien und 16 Prozent der gesamten stimm- und dividendenberechtigten Stammaktien.