Kategorie: Buffett

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Der Diskontsatz – Warren Buffett

Das letzte Teil des Puzzles ist der Diskontsatz, der Satz, mit dem wir die kontinuierliche EKR vergleichen. Ganze Wälder fielen den Versuchen der Theoretiker zum Opfer, unterschiedliche Modelle für die Berechnung von Kapitalkosten akademisch zu rechtfertigen. Buffetts Ansatz ist viel simpler. So hat er einmal vorgeschlagen, die Zinssätze für langfristige Staatsanleihen zu verwenden. Diese unterliegen jedoch ebenfalls Schwankungen, und wer sind wir, dass wir sie prognostizieren könnten? Buffett setzt hier bekanntermaßen 10 Prozent an und stellt seinen Tochtergesellschaften Kapital zu 15 Prozent vor Steuern zur Verfügung, was in etwa aufs Gleiche hinausläuft. Wichtig ist, dass man eine ausreichende Sicherheitsmarge einrechnet, so dass nicht allzu sehr ins Gewicht fällt, ob der Satz bei 8, 9 oder 10 Prozent liegt. Da man stets in das Wertpapier mit der größten Sicherheitsmarge investieren sollte, hängt die Rangfolge hier nicht vom tatsächlichen Diskontsatz ab.

Der innere Wert
Sie haben ein Unternehmen ausfindig gemacht, das Ihrer Überzeugung nach zusätzliches Kapital mit einer laufenden jährlichen Rendite von 20 Prozent einsetzen kann. Zur Bestimmung seines inneren Wertes gibt es zwei Methoden. Entweder Sie erstellen eine Modellrechnung zukünftiger Gewinne und Cashflows und diskontieren die Ergebnisse um 10 Prozent im Jahr, was in der Praxis ungeheuer schwierig ist und oft zu maßlos überzogenen Werten führt, da die vorstellbaren Investitionshorizonte übertrieben dargestellt werden. Oder Sie gehen so vor, wie wir es bisher getan haben, und betrachten die Aktie wie eine festverzinsliche Anleihe.
Wir gehen davon aus, dass sich die Zinssätze im Allgemeinen um 10 Prozent herum einpendeln. Eine Anleihe ohne Wandelrecht mit einer Verzinsung von 10 Prozent würde daher normalerweise zum Buchwert gehandelt werden. Eine Anleihe mit 20 Prozent Verzinsung würde sich doppelt so teuer verkaufen, d.h., eine Anleihe, die über einen längeren Zeitraum hinweg $5 Ertrag im Jahr bringt und mit einem Nennwert von $25 emittiert wurde, würde bald zum doppelten Nennwert, nämlich $50 gehandelt werden. Eine Aktie mit einer Rendite von 20 Prozent übertrifft das noch. Hier wird jedoch nur ein Teil des Ertrags wie bei der Anleihe bar ausbezahlt – der Rest wird einbehalten. Bleibt der Ertrag gleich und die EKR von 20 Prozent kann aufrechterhalten werden, ist diese Aktie quasi ein neuer Anleihetyp, bei dem die Option besteht, weitere mit 20 Prozent verzinsliche Anleihen zum Nennwert zu erwerben: Für jeden Dollar einbehaltenen Gewinn werden $0,2 im Jahr zukünftiger Gewinn generiert, also $2 Wert. Grob gesagt sind die einbehaltenen Gewinne doppelt so viel wert wie normaler Unternehmensgewinn. Als Richtwert gilt generell: Der einbehaltene Gewinn eines Unternehmens entspricht dem Quotienten aus IP und allgemein üblichen Zinssätzen. Der derivative Wert des Gewinns muss dann wieder diskontiert werden, um den inneren Wert (IV) zu bestimmen.

Gewinn x laufende EKR oder IP
Innerer Wert (IV) = ————————————————-
(Diskontsatz)2

Da wir beim Diskontsatz langfristig von 10 Prozent ausgehen, ergibt sich daraus, dass der IV dem Gewinn mal 100 mal der laufenden EKR entspricht. Die EKR wird normalerweise in Prozent ausgedrückt, so dass sich folgender Leitsatz ableiten lässt:
Der innere Wert eines Wertpapiers liegt dort, wo das Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV) der EKR entspricht.

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Warren Buffetts Entwicklungsstadien

Wir haben festgestellt, dass sich Buffett bei der Beurteilung des Unternehmenswertes zunächst an Bilanzdaten orientiert hat, die auf Unterbewertung hindeuteten. Das wurde zunehmend schwieriger, als andere Anleger die Methode übernahmen und sich in der Investorenwelt die Vorstellung durchsetzte, dass Unternehmen mit einem Aufschlag auf den Buchwert gehandelt werden sollten. Auf der Suche nach neuen Ansätzen bemerkten Buffett und Munger, dass der künftige Cashflow bei manchen Unternehmen verlässlichere Aussagen über den Wert zuließ als der Preis, den die Vermögenswerte in einem Konkursverfahren erzielen würden.

Die in diesem Finanzportal dargestellten Leitmotive waren es, die Buffetts Karriere bestimmten. Ob man nun in Aktien oder Anleihen investieren oder ein ganzes Unternehmen kaufen will, in jedem Fall muss man eine klare Vorstellung vom wahren, vom inneren Wert haben. Der innere Wert ist eine Funktion der Mittel, die die Investition während ihrer Lebensdauer abwirft, diskontiert auf den aktuellen Zeitpunkt. Dieser Wert kann lediglich den Buchwert des Reinvermögens ausmachen (manchmal sogar noch weniger) oder – bei einem Unternehmen mit guten Zukunftschancen – wesentlich höher liegen. Ihre Aufgabe ist es, diesen Wert zu schätzen. Nicht weniger wichtig ist dabei, konsequent darauf zu achten, dass der Kaufpreis in sicherem Abstand unter dem ermittelten Wert liegt. Im Laufe der Zeit wird der Markt den wahren Wert schon anerkennen. Andernfalls sollten die auf diese Weise generierten Mittel den bezahlten Kaufpreis auf jeden Fall deutlich übersteigen. Die Beurteilung künftiger Cashflows ist eine knifflige Geschichte. Als Nächstes wollen wir uns damit befassen, wie der innere Wert und der Kaufpreis in der Praxis zu ermitteln sind.

Der innere Wert ist eine Funktion der Mittel, die die Investition während ihrer Lebensdauer abwirft, diskontiert auf den aktuellen Zeitpunkt.

Bevor wir den inneren Wert ermitteln können, müssen wir eine Vorstellung vom künftigen Cashflow haben. Bei einem Wirtschaftsunternehmen ist dafür der Gewinn als wahrscheinliche Hauptquelle von Mitteln der logische Ausgangspunkt. (Später werden wir sehen, dass Gewinn nicht gleich Gewinn ist.) Warum machen manche Firmen mehr Gewinn als andere, selbst innerhalb derselben Branche?
Ein Unternehmen zu gründen, ist einfach. Ersparnisse, Darlehen und Handelskredite reichen zur Finanzierung der meisten kleineren Geschäfte. Selbst große Unternehmen mit angestammter Marktposition ziehen Konkurrenten in Form von finanzstarken Neugründungen oder Firmen mit Diversifikationsambitionen an, Nichtsdestoweniger schaffen es manche Unternehmen, ihre Rentabilität zu steigern und für ihre Aktionäre über Jahrzehnte hinweg hohe Erträge zu gewährleisten. Aus dem Blickwinkel Warnen Buffetts und manchmal auch Michael Porters erkennen wir, wie sie das machen. Denken Sie noch einmal an den Buchwert eines Unternehmens – seine Produktionsanlagen, sein Nettoumlaufvermögen, seine Liquidität, American Express etwa hat einen Buchwert von $8,5 Milliarden und wirft $1,9 Milliarden Gewinn ab. Warum kommt nicht General Electric oder irgendeine große Bank daher, tätigt dieselben Investitionen und steckt den Gewinn in die eigene Tasche? Immerhin sprechen wir hier von einer Kapitalrendite von 22,4 Prozent – mehr als dreimal soviel, als wenn man sein Geld steuerfrei in Emissionen des US-Schatzamts investiert. Natürlich hat American Express bereits Konkurrenten, doch die können bei dieser Rendite nicht mithalten. Grund dafür ist, dass American Express Wertschöpfung in einer Weise erreicht, die für existierende und potenzielle Konkurrenten sehr schwer nachzuvollziehen ist. Wie hebelt man sich in eine derart starke Position? Bei der Suche nach Unternehmen, die ihre Gewinne im Laufe der Zeit maximieren werden, muss man die folgenden drei Wertfragen beantworten können.

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Informationsquellen für AMEX – Warren Buffett

Das Kerngeschäft und auch IDS waren Buffett seit Jahrzehnten vertraut. Doch jeder konnte sehen, dass Amex eine ganz außergewöhnliche Konstruktion war – ein Franchise im Finanzdienstleistungssektor. Sehen wir uns einmal Berkshires erstes Engagement im Jahr 1991 an – eine Investitionsentscheidung, die sich von denen der Jahre 1994 und 1995 stark abhob.

Die Investitionsentscheidung von 1991
Auch 1991 versuchte Amex weiter, Kapital zu beschaffen. Mitte des Jahres wandte sich Robinson an Buffett, und eine Woche später investierte Berkshire $300 Millionen in wandelbare Vorzugsaktien. Diese brachten einen festen Ertrag von 8,85 Prozent. Der Zinssatz für Staatspapiere lag damals bei 7,5 bis 8 Prozent und damit deutlich darunter. Im Gegensatz zu anderen Vorzugsaktien, die Berkshire damals erwarb (etwa von Gillette), waren diese nur in Stammaktien zu wandeln. Nach Ablauf von drei Jahren sollte Berkshire für die Vorzugsaktien maximal 12,2 Millionen Stammaktien erhalten, vorausgesetzt der Marktwert läge bei maximal $414 Millionen. (Für den Fall, dass die Stammaktie unter dem Breakeven- Niveau von $24,50 gehandelt werden sollte, konnte Berkshire noch ein weiteres Jahr warten.) Geht man davon aus, dass die Stammaktie theoretisch bis auf Null fallen konnte, war das Verlustrisiko hier unbegrenzt. Der potenzielle Ertrag einschließlich der festen Dividende lag etwa bei maximal 20 Prozent im Jahr. Natürlich sprach Buffett der feste Ertrag an, doch er war auch überzeugt davon, dass Amex mehr als $24,50 je Aktie wert war.
Das entsprach einer Kapitalausstattung von $11,5 Milliarden. Das Unternehmen hatte in der Vergangenheit gezeigt, dass es über $1 Milliarde Gewinn erwirtschaften konnte. Der Nettogewinn für 1989 und 1990 hatte vor den Verlusten von Shearson $1,2 Milliarden betragen. Außerdem hatte die EKR in der Vergangenheit tendenziell oberhalb von 20 Prozent gelegen. Diese kleine Beteiligung war nur ein Beispiel dafür, wie Berkshire von niedrigen Kursen in Krisenzeiten zu profitieren verstand.

Die Investitionsentscheidung von 1994
in der dreijährigen Frist bis zur Umwandlung der Vorzugsaktien wurden auf Unternehmensebene schwerwiegende Entscheidungen gefällt. Robinson verließ die Firma 1992 und wurde durch Harvey Golub ersetzt, der vorher für den erfolgreichen IDS-Bereich zuständig gewesen war. Golub kämpfte ebenso entschlossen wie Robinson um die Rückeroberung von Marktanteilen im Kartengeschäft und setzte Schwerpunkte bei den Schlüsselfaktoren für Umsatz und Gewinn in allen Geschäftsbereichen. Er kam zu dem Schluss, dass das Investment Banking-Geschäft eine kostspielige Abweichung von dieser Vorgabe darstellte, und gab grünes Licht für den Verkauf und die Ausgliederung von Bereichen, die nicht zum Kerngeschäft gehörten. Ganz oben auf der Liste stand ISC, der Datenverarbeitungssektor. Dieser war sicher ein gutes Geschäft, doch es fehlte der Bezug zu den wichtigsten Werten und Kunden von Amex. Durch mehrere öffentliche Zeichnungsangebote wurde die Beteiligung von Amex an ISC, das in FDC umbenannt worden war, für $2,1 Milliarden auf 22 Prozent zurückgeschraubt. Als Nächstes kam Lehman Brothers an die Reihe, das an die Aktionäre ging. (D.h., statt eines Papiers über einen Anteil an der American Express Company bekamen die Aktionäre nun zwei Papiere, eins für American Express und eins für Lehman). Lehman benötigte eine Kapitalspritze von $1,1 Milliarden, um unabhängig existieren zu können. Hier wurde zweifelsohne in eine Tasche hineingesteckt, was aus der anderen herausgezogen worden war. Die Amex-Einzelaktionäre hatten zwar $1,1 Milliarden weniger, bekamen diesen Betrag aber in Form von Lehman-Aktien wieder zurück. Vor der Ausgliederung im Mai 1994 wurde auch das Gros der Anteile an der ehemaligen Firma Shearson sowie an anderen Maklerhäusern abgestoßen.
Was war an der Basis vorgegangen? Für TRS, den traditionellen Kernbereich, waren 1991 und 1992 zwei harte Jahre gewesen. Golub hatte den Rabatt für die angeschlossenen Unternehmen herabgesetzt, um mehr Akzeptanzstellen zu schaffen, und die Anzahl der Mitglieder gesenkt, um verstärkt auf die attraktivere finanzkräftigere Zielgruppe hinzuarbeiten. Um mit dem Modewort der Zeit zu sprechen, wurde auch dieser Bereich „umstrukturiert“, um Gemeinkosten zu drücken. TRS war auch neu im Kreditkartengeschäft (statt Zahlkartengeschäft) und musste erst ein paar Rückschläge einstecken, bevor es seine Kreditbedingungen verschärfte. IDS wurde umbenannt in American Express Financial Advisors (wo sonst wurden so schnell neue Namen eingeführt?) und wuchs unbeirrt weiter wie bisher. Im Bankgeschäft ging es weiter auf und ab.

$ Millionen Reingewinn TRS Financial Advisors Bank
1994 998 428 80
1993 884 358 92
1992 234 297 35
1991 396 248 60

Das Financial Advisors-Segment profitierte vom langfristigen Trend der Privatanleger weg vom Bargeld, von Barguthaben und institutionellen
Pensionskassen hin zu Geldmarktfonds, Investment-Fonds und privaten Pensionskassen. Seit 1990 waren die eigenen und verwalteten Aktiva auf $106 Milliarden angewachsen und hatten sich damit mehr als verdoppelt. Der Ertragszuwachs hatte um 20 Prozent im Jahr zugelegt. Andere Schlüsselfaktoren – die Zahl der Planstellen sowie der Kundenstamm – wuchsen ebenfalls. Die positive Entwicklung bei TRS zeigt deutlich das Fehlen von Umstrukturierungskosten und Rückstellungen für Not leidende Kredite späterer Jahre. Die Geschichte dahinter war beeindruckend. Amex hatte sich hauptsächlich darauf verlegt, Akzeptanzstellen in Branchen zu verpflichten, die seine finanzkräftigen Kunden bevorzugten: Einzelhandel, Öl, Reisen, Unterhaltung. In der Unterhaltungsbranche wurde eine Marktabdeckung von nahezu hundert Prozent erreicht. Es gab ein erfolgreiches Prämienprogramm, in dessen Rahmen Punkte, Sachleistungen, Rabatte, Flugmeilen und ähnliches an hochkarätige Kunden vergeben wurden. Der durchschnittliche Amex-Karteninhaber gab mit seiner Karte zweieinhalb mal so viel aus wie etwa Inhaber von Visa oder MasterCard. Von besonderer Bedeutung – auch wegen seines Marktanteils – war das Firmenkartengeschäft. Insgesamt wurden 1993 $124 Milliarden über Amex-Karten abgerechnet. Etwa $34 Milliarden davon stammten aus dem Firmenkartengeschäft. Die Umsatzsteigerung bei Reiseschecks war seit ein paar Jahren rückläufig, auch im Ausland wurde Bargeld zunehmend von Karten verdrängt. Doch das Geschäft wuchs zwar langsam, aber stetig, und die Erträge waren auf 20 Prozent im Jahr angewachsen.

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Capital Cities 1986 und Warren Buffett

Tom Murphy und Dan Burke hatten in den 60er Jahren erkannt, dass Fernsehsender und andere Medienunternehmen „Franchises“ im Sinne Buffetts waren. Die erforderlichen Investitionsausgaben waren gering, die Konkurrenz hatte es schwer, die Nachfrage bei Publikum und Werbekunden stieg und der Einfluss auf die Preisgestaltung war entsprechend groß. Mehr über das Wesen lokaler Fernsehsender finden Sie in dieser Geldanlage-Webseite über die Washington Post. Cap Cities verfügte über eine breite Palette von Sendern und hatte hohe Einschaltquoten bei geringen Kosten. Über Jahrzehnte hinweg kaufte das Unternehmen systematisch andere Sender und Verlagsunternehmen, doch nur, wenn dies zu günstigen Preisen möglich war. Daneben überwachte das Management streng die Kosten und scheute auch vor einer feindlichen Übernahme nicht zurück, da unkooperative Führungskräfte problemlos durch eigene Leute ersetzt werden konnten. 1985 machte das Unternehmen $150 Millionen Gewinn, fünfmal so viel wie zehn Jahre zuvor. Der Verschuldungsgrad war konstant geblieben, die Anzahl der in Umlauf befindlichen Aktien allerdings um 15 Prozent gesunken. Die Eigenkapitalrendite hatte seit Mitte der 70er Jahre bei 20 Prozent gelegen. Der Kapitalgewinn auf die Aktien – ohne Dividenden – betrug das 8fache bzw. eindrucksvolle 26 Prozent im Jahr.
Anfang 1986 hatte Cap Cities für ABC $3,4 Milliarden gezahlt, das meiste bar, einen geringen Teil in Optionsscheinen. Finanziert wurde diese Transaktion durch eigene Mittel in Höhe von $750 Millionen, Krediten in Höhe von $1,35 Milliarden und den Verkauf ausgewählter Medienunternehmen und Immobilien für insgesamt $788 Millionen. Der Rest wurde von Berkshire übernommen, das für $518 Millionen 3 Millionen neue Aktien kaufte – also 19 Prozent des vergrößerten Bestandes. Bis dato war das eine der größten Fusionen auf dem amerikanischen Markt. Cap Cities hatte allem Anschein nach das 20fache des Gewinns von 1985 für ABC gezahlt, was viele für überzogen hielten.

In Wirklichkeit war es ein ausgezeichnetes Geschäft für Cap Cities wie auch für Berkshire. Strategisch betrachtet hatte Cap Cities einen Hauptlieferanten in einer höheren Position der Vertriebskette aufgekauft. Finanziell stellte sich die Situation auch vor der Kostensenkung in Folge der Fusion besser dar als angenommen. Ein Pro-Forma-Zusammenschluss von Cap Cities und ABC hätte für 1985 folgendes Szenario ergeben:

$ Millionen
Umsatz 4089
betriebliche Aufwendungen (3371)
Abschreibungen (93)
Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte (55)
Betriebsergebnis 570
Zinsaufwendungen netto (186)
Gewinn vor Steuern 384
Gewinn 175
Gewinn vor Abschreibungen 230

Das sind keine exakten Werte, da manche nach der Fusion erfolgten Veränderungen bei den Programmrechten bereits berücksichtigt wurden. Berkshire hatte einen Kaufpreis bezahlt, der die fusionierten Unternehmen mit $2,8 Milliarden bewertete bzw. allem Anschein nach mit einem KGV von nur 12: ausgesprochen ansehnlich für ein expandierendes Unternehmen, das in der Vergangenheit eine EKR von rund 20 Prozent aufgewiesen hatte.

Die Entwicklung nach der Fusion von Cap Cities und ABC verlief äußerst erfolgreich:

$ Millionen 1985 1994 Wachstumsrate auf Jahresbasis (%)
Umsatz 4089 6379 5,1
betriebliche Aufwendungen (3371) (4968) 4,4
Abschreibungen Abschreibungen immaterieller (93) (109) 1,8
Anlagegüter (55) (63) 1,5
Betriebsergebnis 570 1239 9,0
Zinsaufwendungen netto (186) (34) (20,8)
Gewinn vor Steuern 384 1205 13,5
Gewinn 175 680 16,3
Gewinn je Aktie ($) 1,09 4,42 16,8

Die Umsatzsteigerung bei Cap Cities hatte sich allmählich vollzogen. Das Geheimnis lag weiter unten in der Gewinn- und Verlustrechnung. Eine ansehnliche Steigerung des Betriebsergebnisses mit einer jährlichen Rate
vor 9 Prozent wurde durch geringe Zinsaufwendungen in einen exzellenten Wert beim Gewinn je Aktie umgesetzt. Das Unternehmen hatte eindeutig Kapital generiert und Schulden abgebaut. Ebenfalls von Interesse ist die bescheidene Zunahme beim Abschreibungsaufwand, was für geringe Vermögensänderung spricht.

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Testfragen Zum Verständnis beim Fall Wells Fargo and Company – Warren Buffett

Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Die Wirtschaft brauchte Banken, doch betrachtete sie gleichzeitig als notwendiges Übel. Banker hatten in den USA seit über hundert Jahren einen schlechten Ruf. Sie seien in schlechten Zeiten zu restriktiv, in guten zu großzügig, warf man ihnen vor. Großunternehmen und Regierungen hatten die Banken an Größe und Kreditwürdigkeit längst in den Schatten gestellt, doch sie waren immer noch die Hauptakteure im Geldkreislauf – für Privatpersonen wie Firmen.

Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die Branche stand von allen Seiten unter Druck. Selbst Unternehmen mittlerer Größe hatten Zugang zum Kapitalmarkt über Geldmarktpapiere oder privatplatzierte Anleihen. Wer sich aus Gewohnheit und praktischen Gründen dafür entschied, von einer Bank Geld zu leihen, konnte günstige Zinsen aushandeln. Bel den Einlagen war der Wettbewerb sogar noch härter. Quasi aus dem Nichts waren Geldmarktfonds entstanden, die in gerade mal zehn Jahren etwa $508- Milliarden aus dem Spargeschäft abgezogen hatten. Es handelte sich dabei um offene Investmentfonds, die von ihrem niedrigen Betriebsaufwand profitierten und davon, dass sie keiner Versicherungspflicht unterlagen. Schließlich war das Bankgeschäft mit der gleichen Wettbewerbssituation konfrontiert wie jeder Einzelhändler und stand vor der Herausforderung, sich auf neue Vertriebswege einzustellen – genauso wie Versandhäuser, Discounter und Einkaufszentren den Einzelhandel verändert hatten
.
Haben Sie Vertrauen ins Management?
Wer In dieses Geschäft Investieren wollte, brauchte dafür fähige, ehrliche Manager als Partner, die sich auf vertrautem Terrain bewegten. Reichardt und Hazen entsprachen diesem Profil. Dann kam es bei der Wettbewerbsfähigkeit noch auf möglichst große Kostenvorteile an. Bei Wells Fargo war Kostendämpfung Routine. Mit einem Verhältnis von Aufwand zu Ertrag von 61 Prozent und einer Gesamtkapitalrentabilität von 1,26 Prozent lag Wells Fargo 1989 an der Weltspitze.

Ist das Produkt leicht zu ersetzen?
Privatkunden und kleinere Firmen wechseln nur selten und ungern ihre Hausbank. Dabei konnte man in Kalifornien – wie bereits festgestellt – für private oder geschäftliche Transaktionen normalerweise zwischen verschiedenen Banken, offenen Investment-Fonds und Kapitalmärkten wählen.

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Andere Investment-Ansätze und konträre Philosophien – Warren Buffett

Ein Überblick über andere Investment-Methoden und Buffetts Gegenargumente vervollständigt das Gesamtbild.

Trader und Investment-Fonds
Chart-Analysten, Spekulanten und Hedge Fund Manager bilden für Buffett den unteren Rand des Spektrums. Sie sind für ihn mehr Spieler als Anleger. Erstaunlicherweise war es jedoch gerade diese Gruppe, die in den letzten dreißig Jahren viel Unterstützung durch akademische Theoretiker erfahren hat. Verfechter der sogenannten „efficient market theory“, die bislang die Wirtschaftstheorie beherrschten, vertreten die Ansicht, dass alle Informationen über ein Unternehmen und seine zukünftige Entwicklung im Börsenkurs enthalten sind. Folglich kann nur derjenige den Markt schlagen, der über Insider-Informationen verfügt. Diese These hat Investoren dazu getrieben, entweder nach „versteckten“ Mustern in historischen Kursdaten zu suchen oder sich damit zu begnügen, dem Markt mit einem möglichst breit gestreuten Portfolio zu begegnen. Letzteres hat Buffett als Ansatz für den Gelegenheitsinvestor nie ausdrücklich abgelehnt. Ja, er hat sich kürzlich sogar für die Investition in Index- Fonds ausgesprochen. Der versierte Investor jedoch, so beharrt Buffett, kann den Markt langfristig schlagen durch die Anwendung seiner Grundsätze, wobei die Sicherheitsmarge und die Vertrautheit mit den grundlegenden wirtschaftlichen Strukturen eines Unternehmens am wichtigsten sind.

Kapitalmarkttheorie und EVA
ln ihrem Bemühen um die wissenschaftliche Untermauerung der Investment-Theorie haben Akademiker und Wertpapieranalysten eine Theorie entwickelt, die auf der Identifizierung verschiedener Risikoarten beruht. Der Grundgedanke ist dabei, dass der Investor Marktrisiken und individuellen Unternehmensrisiken ausgesetzt ist und sich der jeweiligen Risikostruktur bewusst sein sollte. Das individuelle Unternehmensrisiko lässt sich aus der historischen Volatilität des Aktienkurses im Vergleich zur Marktbewegung ableiten. Mit Hilfe dieser Maßstäbe und unter Berücksichtigung der Unternehmensverschuldung kann man seine tatsächlichen Kapitalkosten ermitteln. So steigt das Unternehmensrisiko in demselben Maße wie die relative Volatilität seiner Aktien. Ein potenzieller Investor wird also einen entsprechend höheren Abschlag verlangen, bevor er sich engagiert. Dabei sagt die historische Volatilität der Aktienkurse wenig über ein Unternehmen. Nach dem Prinzip der Sicherheitsmarge ist Volatilität sogar zu begrüßen, da sie es uns ermöglicht, uns zu günstigem Kurs einzukaufen. Denken Sie an Mr. Market!
Unternehmensberatungen wie Stern Stewart oder McKinsey haben ein Prinzip der Wertschöpfung [Economic Value Added (EVA)] entwickelt und wirtschaftliche Gewinnmodelle, mit deren Hilfe die Kapitalkostentheorie an reale Investment-Praxis herangetragen werden sollte. Wie wir in dieser Geldanlage-Webseite sehen werden, legt Buffett extrem viel Wert auf die Eigenkapitalrentabilität. An der Entwicklung exakter Maßstäbe für Kapitalkosten ist er weniger interessiert. EVA läuft letztendlich auf MVA (market value added) hinaus, auf einen bereinigten Maßstab zur Aktienbewertung, während Investoren wie Buffett den inneren Wert eines Unternehmens beurteilen – unabhängig von aktuellen oder vergangenen Kursentwicklungen.

Dabei sagt die historische Volatilität der Aktienkurse wenig über ein Unternehmen. Nach dem Prinzip der Sicherheitsmarge ist Volatilität sogar zu begrüßen, da sie es uns ermöglicht, uns zu günstigem Kurs einzukaufen.

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Testfragen Zum Verständnis für Geico – Warren Buffett

Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Die KFZ-Versicherung ist gesetzlich vorgeschrieben, die Zahl der Autofahrer hatte stetig zugenommen. GEICO hatte geschickt Gruppen mit geringer Schadenshäufigkeit ausgewählt, die darüber hinaus ihre Policen immer wieder zuverlässig erneuerten.

Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die Branche war an sich konservativ. Abgesehen von der Datenverarbeitungstechnik hatte sich jahrzehntelang kaum etwas geändert. Außerdem unterlag das Versicherungswesen strengen Vorgaben durch die Aufsichtsbehörden, so dass kaum mit maßgeblichen Veränderungen zu rechnen war.

Haben Sie Vertrauen ins Management?
In diesem Fall müssen wir uns auf Buffetts persönlichen Eindruck von Byrne verlassen. Wir haben festgestellt, dass Buffett sehr bald zu dem Schluss kam, dass Byrne GEICOs Probleme in den Griff bekommen würde. Ein Management mit Erfahrung und Geschick im versicherungstechnischen Bereich war unabdingbar. Hier gab es Parallelen zur Investmentbranche. Niemand zwingt eine Versicherung, bestimmte Risiken einzugehen. Kaum ein Versicherungsunternehmen ändert seine Einstellung zu bestimmten Risiken häufig oder drastisch. Im wirklichen Leben verändern sich die Verhältnisse. Die Schadenersatzforderungen, die von den Gerichten sanktioniert werden, können steigen oder es kommt zu einer Rezession. Die meisten Versicherer versuchen, hier „gesamtzyklisch“ aufzuholen. Und wie Banken bewegen sich auch Versicherungen meist „im Rudel“. Bietet ein Markt günstige Bedingungen, drängt bald jede einigermaßen ausgeschlafene Gesellschaft hinein, bis der Wettbewerb auf die Preise drückt. Sind sie einmal im Geschäft, werden Verträge abgeschlossen wie gehabt – bis der nächste Aufschwung einsetzt. Eine gute Versicherungsgesellschaft mit der nötigen Disziplin dagegen schließt nur Verträge ab, die potenziell Gewinn bringen, und wird Kapazitäten abbauen, wenn die Beiträge sinken. Buffett hielt Byrne für entschlossen und fähig, sich für die Aktionäre ebenso stark zu machen wie für Belegschaft und Kunden.

Ist das Produkt leicht zu ersetzen?
Der Wettbewerb im Versicherungsgeschäft war hart. Ein Unternehmen konnte sich langfristig nur schwer über Service und Produkte von der Konkurrenz abheben. Buffett schrieb über seine eigenen Aktivitäten im Versicherungsgeschäft 1977, dass die Preisgestaltung transparent war und weder Markenname noch Firmentradition oder staatlicher Schutz hier wirksame Abwehrmechanismen boten. Er betonte, der Schlüssel zum Erfolg liege in der Hand des Managements. Buffett hat die Manager dieser Branche wiederholt öffentlich danach bewertet, wie diszipliniert sie das Versicherungsgeschäft betreiben und wie sich die ermittelte kombinierte Kennzahl darstellt. Ums Investment-Geschäft kümmern sich Buffett und Munger selbst. GEICO hatte disziplinarische Schwächen, doch Buffett war überzeugt davon, dass Byrne die Auswahlkriterien wieder auf früheres Niveau anheben würde. Die überragenden Kostenvorteile waren für Konkurrenten nur schwer nachzuahmen. Eine von Analysten oft gestellte Frage ist, warum andere Versicherungsunternehmen GEICO hier nie ernsthaft bedrängt haben. Jedes andere Unternehmen hätte ohne weiteres das gleiche Marktsegment bearbeiten können, doch nur wenige taten es. Durch Verpflichtungen gegenüber Vertretern und Maklern und die Ausrichtung auf konventionelle Konkurrenten übersahen sie schlicht, wie GEICO sich schleichend Vorteile sicherte. 1975 hatte GEICO sich einen Platz unter den zwanzig größten Versicherern erobert.

Wie bereits in dieser Geldanlage-Webseite dargestellt, sind in Branchen wie Einzelhandel oder Bankwesen nachhaltige Wettbewerbsvorteile durch Differenzierung nur schwer zu erzielen. Buffett hält sich hier gern an den kostengünstigsten Anbieter. Er verwendete in diesem Zusammenhang häufig das Bild von einem Graben rund ums Geschäft. GEICO hatte einen Graben angelegt und ihn durch zunehmende Größe noch vertieft. Sein wesentlicher betriebswirtschaftlicher Vorsprung war durch die Verluste in anderen Bereichen nicht komplett verloren gegangen. Der Graben war noch da.

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Geschichte von Walt Disney Company und Warren Buffett

American Broadcasting Companies (ABC)
ABC war ein Ableger des Motors der amerikanischen Radio- und Fernsehtechnologie, RCA. Zum selben Unternehmen gehörte auch NBC. Auf behördliche Anordnung der FCC musste RCA einen der Sender aufgeben. 1943 kaufte Edward Noble ABC. Über zwei Jahrzehnte war ABC der schwächste der drei Sender – mit lahmer Programmgestaltung und wenigen angeschlossenen Lokalsendern. Nach der Fusion mit den United Paramount Theaters 1953 strahlte ABC Filme aus Hollywood aus, gewann Lokalsender hinzu und verbesserte die Programmgestaltung. In den 70er Jahren war ABC kurzfristig der Kanal mit den höchsten Einschaltquoten und konnte sich seither unter den drei Topsendern halten. 1984 kaufte ABC den führenden Sportkabelkanal ESPN.

Capital Cities
Capital Cities begann 1954 als Fernseh- und Radiosender in Albany im Bundesstaat New York. Der erste Manager des Fernsehsenders, Tom Murphy, war die treibende Kraft hinter Capital Cities. Mit seinem Partner Dan Burke streckte er die Finger aus nach anderen Unternehmen. Nach 30 Übernahmen regierten sie über ein ganzes Imperium von Fernseh- und Radiosendern, Zeitschriften und Zeitungen. Beim Kauf von ABC 1986 galten Murphy und Burke als erfolgreichstes Managementteam der Medienbranche – und als kostenbewusstestes.

Walt Disney
Die Geschichte von Walt Disney und seinem Unternehmen verdient etwas mehr Raum. Der Trickfilmzeichner Walt Disney hatte in seiner Kindheit Gewalt und Leid erfahren und widmete sich den Rest seines Lebens der Schaffung perfekter Welten für Kinder. Mit seinem Bruder Roy eröffnete er 1923 ein Studio in Hollywood. Walt war der kreative Kopf, während Roy sich ums Kaufmännische kümmerte. Die beiden mussten anfangs bittere Erfahrungen machen. Sie hatten das Copyright für ihre erste Erfolgsfigur, Oswald the Lucky Rabbit, auf ihre Vertriebsfirma übertragen und mussten bald feststellen, dass man sie aus dem Geschäft gedrängt hatte: Der Vertreter beauftragte billigere Zeichner mit der Fortsetzung der Serie. Die Disney-Brüder wurden dadurch früh mit der harten Realität Im Geschäft mit geistigem Eigentum konfrontiert. Die Rechte an der nächsten Figur, die Walt schuf, behielt er für sich und vermarktete sie ausschließlich Im Namen seines eigenen Studios. Es handelte sich dabei um Mickey Mouse, ein Phänomen des 20. Jahrhunderts.
Ein Studio, das seinen größten Star mit Käse bezahlen kann, hat die besten Voraussetzungen. Mickey war ein Welterfolg. Columbia übernahm den globalen Vertrieb, doch das Copyright blieb bei Disney. Das Studio musste nun einen Cartoon im Monat produzieren, so gefragt war die Zeichentrickfigur. Walt war einer der Pioniere Hollywoods im Merchandising-Geschäft. Er brachte The Mickey Mouse Book heraus und vergab Lizenzen für die Figur zur Produktion von Cartoons, Frühstücksflocken und der berühmten Uhren. Die Disney-Brüder merkten, dass sie eine Goldgrube aufgetan hatten. Nach Mickey kamen Donald Duck – zynischer als Mickey, doch sogar noch erfolgreicher -, Goofy und all die anderen.

Ein Studio, das seinen größten Star mit Käse bezahlen kann, hat die besten Voraussetzungen.

Das nächste große Projekt der Disney-Brüder war der erste Trickfilm In voller Spielfilmlänge, Schneewittchen und die sieben Zwerge. Er kostete weit mehr als geplant, und Roy musste alle Hebel in Bewegung setzen, bis die Bank of America fast $1 Million zur Verfügung stellte, damit der Film fertiggestellt werden konnte. Das Werk war ein Riesenerfolg und spielte $8,5 Millionen brutto ein, als es das erste Mal lief. 1940 wurde die Firma der Disneys in eine Publikumsgesellschaft umgewandelt, ging jedoch bis zu Walts Tod im Jahr 1966 immer wieder große finanzielle Risiken ein. In den 40er Jahren hatte er auf Kredit weitere Trickfilme produziert, von denen viele durchfielen. Durch den Zweiten Weltkrieg litt das Geschäft, denn schon damals wurde fast die Hälfte des Gewinns im Ausland erzielt. Die 1948 gedrehten Naturfilme und die beliebten Kindersendungen Im Fernsehen (vor allem auf ABC) ab Mitte der 50er Jahre brachten das Unternehmen wieder in Schwung – im passenden Moment, denn Walt plante seinen letzten großen Coup.
Er wollte einen Ort für Familien schaffen, einen sicheren Hort des Vergnügens. Das Studio, das seinen Namen trug, lehnte die Finanzierung von Disneyland in Kalifornien ab, so dass Walt Disney das Projekt heimlich privat vorantrieb. Der Park kostete $17 Millionen, die zu einem Drittel von ABC übernommen wurden, doch schon vor der Eröffnung 1955 zeigten sich die Stärken des Projekts-Zahlreiche Unternehmen bewarben sich als Sponsoren, um mit den beliebtesten Kinderfiguren des Landes in Verbindung gebracht zu werden, und ein großer Teil des Kapitalbudgets und der laufenden Kosten konnte bereits im Vorhinein gedeckt werden. Das Studio war der stille Nutznießer des ungewollten Triumphs, und Walt machte sich an die Planung von Disney World.

Nach Walts Tod setzte die Flaute ein. 1971 wurde Disney World erfolgreich eröffnet. Im selben Jahr verstarb Roy. Mehrere herkömmliche Filme wurden herausgebracht, doch mit dem Filmgeschäft ging es bergab. Das Unternehmen lebte vom Gewinn der Vergnügungsparks. 1984 überredete Roys Sohn, Roy E. Disney, den Immobilienunternehmer Sid Bass zum Erwerb einer Minderheitsbeteiligung. Gemeinsam setzten sie Michael Eisner und Frank Wells als neue Führungsspitze ein. Eisner und Wells wussten, dass unter dem Märchenschloss ein Schatz begraben lag. 1986 hatten sie die Videobibliothek durchforstet. Sie brachten Kinofilme neu heraus, steigerten die Themenpark-Gewinne durch Werbung und Preiserhöhungen, bauten Hotels und befassten sich wieder mit herkömmlichen Kino- und Fernsehfilmen. Es gab auch Pläne, Disney wieder zum führenden Zeichentrickstudio zu machen.

Nach Walts Tod setzte die Flaute ein. 1971 wurde Disney World erfolgreich eröffnet. Im selben Jahr verstarb Roy. Mehrere herkömmliche Filme wurden herausgebracht, doch mit dem Filmgeschäft ging es bergab. Das Unternehmen lebte vom Gewinn der Vergnügungsparks.

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Erkennen Sie Ihre Grenzen – Warren Buffett

Niemand zwingt Sie dazu, Ihr Geld zu investieren. Ein heißer Tipp beruht meist nur auf der Intuition eines anderen. Sie sollten ruhig lesen, wie berühmte langfristig orientierte Investoren wie Buffett oder Peter Lynch vorgehen. Wenn Sie sie kopieren, werden Sie möglicherweise gutes Geld damit verdienen, doch Sie werden nie genau wissen, wann sie kaufen oder verkaufen, denn Sie erhalten Ihre Informationen mit Verspätung. Und Sie werden dabei nichts lernen (und auch keinen Spaß haben). Entwickeln Sie also lieber einen eigenen Ansatz. Um vernünftig zu investieren, müssen Sie sich nach dem richten, was Sie wissen – und nicht Ihr Broker oder gar Warnen Buffett. Doch bevor Sig noch darüber nachdenken, was Sie wissen, muss Ihnen klar sein, was Sie nicht wissen. Fisher hatte Ahnung von der Halbleiter- und der chemischen Industrie. Buffett nicht. Er investiert noch nicht einmal in Pharmaziewerte, bei denen leicht nachzuvollziehen ist, warum ein Produkt sich gut verkauft, doch für den Laien schwer zu beurteilen, wo der langfristige Wettbewerbsvorteil liegt. Doch vielleicht sind Sie ja kein Laie. Bedenken Sie jedoch stets, dass es schnelllebige Branchen gibt, für die man nur schwer Prognosen stellen kann. So hat Microsoft ein Vermögen verdient, indem es den Markt für PC-Betriebs-systeme und -anwendungen beherrschte, doch vor 20 Jahren gab es noch gar keine PCs. Ob es sie in 20 Jahren noch geben wird? Diese Frage kann im Grunde niemand beantworten. Wer Microsoft-Aktien kauft, geht davon aus, dass das Unternehmen auch in den kommenden 20 Jahren weiterhin genauso viel Gewinn oder mehr erwirtschaften wird. Das ist eher Spekulation als Geldanlage. Dagegen ist offensichtlich, dass Disney oder Gillette noch lange im Geschäft bleiben wird-vermutlich sogar als Marktführer.

und Nutzen Sie Ihre Stärken
Von Peter Lynch bis zu den Beardstown Ladies haben schon viele darüber geschrieben, dass Investitionsobjekte vor der eigenen Haustür zu finden sind. Das soll nicht heißen, Sie sollten Ihr Geld in ein Restaurant stecken, weil dort mehr los ist als ein paar Türen weiter, oder in ein Waschpulver,
weil es weißer wäscht als ein anderes, doch es ist immerhin ein Anhaltspunkt. Ich bin schon einmal auf eine lohnende Anlage gestoßen, als ich aus dem Fenster schaute. Dabei fiel mir auf, dass ein Paketdienst täglich das gegenüberliegende Gebäude belieferte. Ich fing an, über Paketdienste, die zukünftige Nachfrage danach und die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen der Branche nachzugrübeln. Den Romantikern unter Ihnen wird gefallen, dass ich letztendlich in die Firma investierte, zu der der bewusste Lieferwagen gehörte. (Ich habe allerdings sechs Monate gebraucht, um mich zu dieser Investition durchzuringen.)
Wie bereits an anderer Stelle erwähnt, waren Buffetts beste Anlageobjekte Unternehmen, deren Produkte ihm seit seiner Kindheit vertraut waren – Coca-Cola als Konsument, die Washington Post als Zeitungsjunge. Schon damals war er von diesen Produkten überzeugt. Als er Jahrzehnte später die Bilanzen studierte, stellte er fest, dass auch die dahinter stehenden Unternehmen erstklassig waren. Dann hat er nur noch gewartet, bis der Preis stimmte.

Mir ist auf gefallen, dass ein Paketdienst täglich das gegenüberliegende Gebäude belieferte. Ich fing an, über Paketdienste, die zukünftige Nachfrage danach und die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen der Branche nachzugrübeln.
Den Romantikern unter Ihnen wird gefallen, dass ich letztendlich in die Firma investierte, zu der der bewusste Lieferwagen gehörte. (Ich habe allerdings sechs Monate gebraucht, um mich zu dieser Investition durchzuringen.)

Die Schlüsselfrage zum Verständnis
Wo wird das Unternehmen in zehn Jahren stehen?
Um diese Frage zu beantworten, müssen nicht die Cashflows der nächsten zehn Jahre auf dem Tisch liegen. Es genügt, wenn Sie der Überzeugung sind, dass der Gewinn deutlich höher sein wird. Voraussetzung dafür sind Vorsprung vor der tatsächlichen und potenziellen Konkurrenz, Umsatzsteigerung und Kostenkontrolle. Wenn Sie diese Frage nicht beantworten können, sollten Sie nicht investieren.

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Testfragen Zum Verständnis für Coca-Cola

Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Cola verkaufte sich, weil es dem Geschmack von Millionen entsprach. Die Herstellungs-, Abfüll-, Transport- und Vertriebsmethoden haben sich In der 100-jährigen Unternehmensgeschichte verändert, doch im Grunde wurde immer noch auf gleiche Welse Geld verdient. Es sind keine speziellen technischen Fachkenntnisse, ja, nicht einmal patentierte Rezepte
notwendig, um den Erfolg für die Zukunft zu sichern. Jedermann konnte sehen, dass Cola auch in Zukunft gefragt sein würde.

Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die Nachfrage nach Cola und den anderen von Coca-Cola produzierten Erfrischungsgetränken hatte kontinuierlich zugenommen. Sowohl die Zahl der Konsumenten als auch der Pro-Kopf-Verbrauch waren gestiegen. Es gab Konkurrenz durch kalorienarme Getränke und Mineralwässer, doch die Firma hat gewöhnlich gut gekontert. Cola Light ist das beste Beispiel dafür. Die Entwicklung von Coca-Cola in den USA konnte als realistische Schablone für die internationale Expansion angesetzt werden. Trotz regional unterschiedlicher Marktbedingungen, Geschmäcker und regulativer Faktoren hatte das Unternehmen 60 Jahre lang bewiesen, dass es seine Produkte global vermarkten konnte. Ebenso stand zu vermuten, dass amerikanische Markenprodukte wie Mickey Mouse oder Big Mac In einer wachsenden Zahl von Staaten auf dem Weg in die Demokratie, die eine gemeinsame Volkskultur eint, auch weiterhin als Symbol für Freiheit (insbesondere Konsumfreiheit) gelten.

Um einen ungefähren Eindruck vom Potenzial von Coca- Cola zu erhalten, bietet sich ein kleines Gedankenspiel an. In den USA leben 250 Millionen Menschen, in den übrigen Ländern der Erde 4750 Millionen. Unter Berücksichtigung regionaler Geschmacksunterschiede, starker einheimischer Konkurrenz, politischer Hemmnisse etc. ist durchaus vorstellbar, dass Coca-Cola den Pro-Kopf-Konsum außerhalb der Vereinigten Staaten in zehn Jahren auf, sagen wir, die Hälfte des US-Niveaus steigern kann.

Haben Sie Vertrauen ins Management?
Das Team Goizueta-Keough hatte Coca-Colas Marketing- und Vertriebssystem neue Schlagkraft verliehen. Außerdem achteten die beiden darauf, dass nur dort investiert wurde, wo mit hohen Ertragszuwächsen zu rechnen war. War dies nicht mehr möglich, wurden überschüssige Mittel über Dividenden und Aktienrückkäufe den Aktionären zugeschanzt. Schließlich bildete Coca-Cola kostentechnisch das Schlusslicht der Branche. Was auch immer an der Börse passiert wäre, Buffett hätte ruhig schlafen können.

Ist das Produkt leicht zu ersetzen?
Coca-Cola stand in Konkurrenz zu anderen Erfrischungsgetränken, Getränken ohne Kohlensäure, Mineralwasser, Heißgetränken und Leitungswasser. Für einen so großen, heterogenen Markt gibt es praktisch keine Maßstäbe. Der Markt für Erfrischungsgetränke jedoch wuchs schneller als alle anderen Getränkemärkte, und Coca-Cola stand hier international an der Spitze. Der Anteil am internationalen Markt – ohne Sowjetunion und China – betrug 44 Prozent und damit mehr als das Doppelte des schärfsten Konkurrenten. Nicht weniger wichtig ist dabei, dass Coca-Cola die bekannteste Marke der Welt ist, dass Herstellung (und Abfüllung) in ihrer Effizienz branchenführend sind und dass Coca-Cola weiter verbreitet ist als irgendein anderes Konsumgut der Welt. Diese Faktoren stellten mächtige, praktisch unüberwindliche Hürden dar für den Zugang zu einem größeren Anteil am Markt für Erfrischungsgetränke. Sicher sind $900 Mio Gewinn nach Steuern ein attraktiver Anreiz für neue Konkurrenten, doch dieser Gewinn stammt aus dem Verkauf von über 191 Milliarden Portionen, was einem Gewinn von weniger als einem halben Cent pro ausgeschenktes Cola entspricht. Auch das ist ein wirksamer Schutz vor Nachahmern (oder No-Name-Produkten).