Kategorie: Buffett

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Die Sicherheitsmarge – Warren Buffett

Doch die Bestimmung des Werts eines Wertpapiers ist nur die halbe Miete. Wer in ein börsennotiertes Wertpapier investiert, erwirbt damit nur das Recht, dieses wieder zu verkaufen. Unser Kauf hat keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Es lohnt daher nicht, $1 für $1 zu zahlen. Nehmen wir an, wir finden ein Unternehmen mit einer Eigenkapitalrendite von 10 Prozent. In unserem Beispiel wird der Ertrag komplett reinvestiert und das Wachstum beträgt weiterhin 10 Prozent im Jahr:

Die Sicherheitsmarge - Warren Buffett11

Das entspricht auch dem Börsenkurs, den wir in diesem Fall bezahlen. Da die Gewinne in Zukunft jedes Jahr um 10 Prozent steigen werden bei einer Eigenkapitalbasis mit gleicher Wachstumsrate, bleibt die EKR bei 10 Prozent. Es steht zu vermuten, dass IV und Marktwert Schritt halten und
ebenfalls um 10 Prozent zunehmen werden, wobei ein zukünftiger Anstieg des Börsenkurses um 10 Prozent pro Jahr diskontiert werden sollte, um den aktuellen Wert zu Grunde zu legen. Wir zahlen im laufenden Jahr 150 und in zwei Jahren wird der Kurs bei 182 liegen, was heute auch 150 entspricht (182 : 1,1) = 150. Unterm Strich heißt das, wenn wir den inneren Wert bezahlen, ergibt sich keine effektive Wertsteigerung der Investition. Die Einhaltung einer Sicherheitsmarge heißt einfach, dass wir ein Wertpapier mit einem möglichst großen Nachlass auf dessen Inneren Wert kaufen sollten. Diese Vorgehensweise hat drei maßgebliche Vorteile. Langfristig sollten wir dabei auf jeden Fall profitieren.

Die Einhaltung einer Sicherheitsmarge heißt einfach, dass wir ein Wertpapier mit einem möglichst großen Nachlass auf dessen inneren Wert kaufen sollten.
1Entweder wird der Markt – also andere Anleger – den zu Grunde liegenden Wert erkennen und der Kurs wird steigen, oder wir profitieren bei gleich bleibendem Kurs von dem Cashflow des Unternehmens, wenn Ertrag und Dividende steigen.
2Um den auf dem Aktienmarkt vorherrschenden Trend müssen wir uns dabei keine Gedanken machen. Ein Wertpapier verfügt über eine Sicherheitsmarge oder eben nicht. Mag der Markt auch zusammenbrechen, ein sorgfältig ausgewähltes Wertpapier wird dennoch an Wert gewinnen.
3Eine Sicherheitsmarge ist eine Versicherung gegen unser eigenes Unvermögen und gegen die Fallstricke der Geschäftswelt. Manager können versagen, Produkte können zurückgerufen werden, unsere Prognosen können falsch sein – ein guter Investor wird beim Kaufpreis immer so viel Spielraum lassen, dass er auch bei einer schlechten Investition zumindest kein Geld verliert.

Eine Sicherheitsmarge erhöht das Wohlbefinden. Sie haben eine Aktie zu einem Kurs gekauft, der Ihrem Eindruck nach unter dem tatsächlichen Wert liegt. Dann fällt der Kurs. Anstatt über den Verlust auf dem Papier nachzugrübeln, erkennen Sie die Chance, noch billiger einzukaufen.
Wie groß sollte die Sicherheitsmarge zum inneren Wert sein? Buffett hat viel über die Vorzüge geschrieben, die es hat, wenn man einen Dollar für
50 Cent kauft. Die Fallstudien werden zeigen, dass Buffett oft rund 50 Prozent
unterhalb des inneren Wertes gekauft hat, doch wie beim Diskontsatz spielt der genaue Wert hier keine Rolle. Wenn Sie ein Wertpapier weit unter seinem tatsächlichen Wert kaufen und behalten, kann gar nichts schiefgehen.

Wie groß sollte die Sicherheitsmarge zum inneren Wert sein? Buffett hat viel über die Vorzüge geschrieben, die es hat, wenn man einen Dollar für 50 Cent kauft. Die Fallstudien werden zeigen, dass Buffett oft rund 50 Prozent unterhalb des inneren Wertes gekauft hat, doch wie beim Diskontsatz spielt der genaue Wert hier keine Rolle.

Ich habe in diesem Abschnitt den Begriff „Wertpapier“ verwendet, und nicht „Aktie“, da das Wert- und Sicherheitskonzept genauso auf Bonds, Barguthaben, Immobilien und Kunstgegenstände anwendbar ist. Ihre Aufgabe als Investor ist, die am stärksten unterbewertete Anlage zu finden, von der Sie etwas verstehen, und sich daran zu halten. Bei Buffett sind das Aktien, wobei er manchmal Ausflüge in den Bondmarkt macht. Bei Ihnen kann das etwas ganz anderes sein.

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Informationsquellen beim Fall Wells Fargo and Company – Warren Buffett

Buffett stand Bankwerten an sich skeptisch gegenüber. Das lag nicht nur an der starken Konkurrenz, die diese Branche auszeichnete, oder an den besonderen Risiken. Er betrachtete das Bankgeschäft als solches als riskant. Um das zu verstehen, müssen Sie die Erträge aus dem Bankgeschäft den drei Bereichen zuordnen, in denen sie erwirtschaftet werden. Banken machen Gewinn, in dem sie Einlagen zu einem bestimmten Zinssatz annehmen, dasselbe Geld zu höheren Preisen verleihen und für ihre Finanzdienstleistungen Gebühren verlangen. Von der Sache her sind das drei völlig verschiedene Sparten, doch in der Praxis sind sie miteinander verflochten. Ein Kunde wird sein Geld nur dann bei einer Bank einzahlen, wenn diese ihm bei Bedarf auch Kredit geben kann, und die Bank kann nur dann Gebühren einnehmen, wenn sie beides tut. (Es gibt findige Banker, die ihr Geld verdienen, indem sie nur Ratschläge erteilen oder andere Dienstleistungen anbieten, doch das ist wieder eine andere Branche, die lediglich die gleichen Wurzeln hat.) Die Differenz zwischen den auf Einlagen gezahlten Zinsen und den Zinserträgen aus dem Kreditgeschäft ist der Netto-Zinsertrag einer Bank, der oft den Löwenanteil des Gewinns darstellt. Ein wichtiger Aspekt dieses Szenarios ist, dass Kundenguthaben, insbesondere private Spareinlagen, im Grunde nichts anderes sind als Darlehen, die der Bank unter einem anderen Namen zur Verfügung gestellt werden. Eine durchschnittliche Bank nimmt solche Darlehen in Höhe vom Zehn- bis Zwanzigfachen ihres Eigenkapitals in Anspruch. Die Inhaber der Konten sind im Normalfall durch eine staatliche Garantie vor dem Verlust ihrer Einlagen geschützt und interessieren sich daher nicht für die Risiken solcher Transaktionen. Für die Aktionäre der Bank ist es ein lohnendes Geschäft, denn die Bank bekommt das Geld von ihren Sparkunden zu einem niedrigeren Zinssatz als anderswo. Dennoch ist da ein Risiko, das manchmal Auswirkungen hat. Ein Beispiel:

$ Millionen 1996 1997
Forderungen aus dem Kreditgeschäft 100 95
Spareinlagen 95 95
Eigenkapital 5 0

Banken machen Gewinn, in dem sie Einlagen zu einem bestimmten Zinssatz annehmen, dasselbe Geld zu höheren Preisen verleihen und für ihre Finanzdienstleistungen Gebühren verlangen. Von der Sache hier sind das drei völlig verschiedene Sparten, doch in der Praxis sind sie miteinander verflochten.
Wells Fargo hatte die Fallstricke der Branche stets geschickt vermieden, meist, indem man sich auf wenige vertraute Märkte konzentrierte. 1987 kam es zu einem deutlichen Schnitt im Auslandsengagement, doch dafür hatte man nie mit den Problemen der Kreditvergabe an weniger entwickelte Länder zu kämpfen, die den New Yorker Banken so zu schaffen machten.

Wenn nur 5 Prozent der Forderungen eines Kreditinstituts sich als uneinbringlich erweisen, ist es zahlungsunfähig. Davor schützen sich die Banken durch Bildung von Konsortien und Streuung von Risiken, doch wir werden gleich sehen, dass auch eine noch so gut geführte Bank durch verhältnismäßig geringe Veränderungen bei den Forderungen an den Rand des Ruins getrieben werden kann.
Berkshire Hathaway hatte sich bereits vorher in geringerem Umfang in diesem Bereich engagiert (man hatte sogar einmal eine ganze Bank aufgekauft, jedoch auf Anordnung der Regulierungsbehörde wieder abgestoßen), doch für eine erneute Investition ins Bankgeschäft kamen nur die erlesensten Kandidaten in Betracht.

Eine durchschnittliche Bank nimmt solche Darlehen in Höhe vom Zehn- bis Zwanzigfachen ihres Eigenkapitals in Anspruch. Die Inhaber der Konten sind im Normalfall durch eine staatliche Garantie vor dem Verlust ihrer Einlagen geschützt und interessieren sich daher nicht für die Risiken solcher Transaktionen. Für die Aktionäre der Bank ist es ein lohnendes Geschäft, denn die Bank bekommt das Geld von Ihren Sparkunden zu einem niedrigeren Zinssatz als anderswo.

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Die Magie des Leverage-Effekts für Berkshire Hathaway

Wie stark Berkshire vom Float-Profit aus dem Versicherungsgeschäft profitiert, haben wir bereits festgestellt. Eine ebenso wichtige Kapitalquelle sind aufgeschobene Steuerverbindlichkeiten. Buffett kam zu dem logischen Schluss, dass für einen Anleger erster Linie der Gewinn nach Steuern zählt. Buffetts langfristige Anlagestrategie zielt dementsprechend darauf ab, möglichst wenig Steuern abzuführen. Ein Beispiel: Zwei Anleger haben jeweils $100. Investor A kauft und hält Aktien eines Unternehmens, das keine Dividenden ausschüttet. Der Kursgewinn beträgt 10 Prozent pro Jahr. Nach 20 Jahren werden beim Verkauf der Aktien 35 Prozent Kapitalertragssteuer fällig. Anleger A bleiben $1099, Anleger B hat ebenfalls $100 und kauft und verkauft jedes Jahr verschiedene Aktien, die um 10 Prozent steigen. Selbst ohne Berücksichtigung der Maklergebühren, die im Ernstfall ordentlich zu Buche schlagen würden, muss B außerdem noch jedes Jahr 35 Prozent seines Gewinns abführen und steht nach 20 Jahren mit nur $643 da. Anleger A hat damit eine Rendite von 12,7 Prozent im Jahr, Anleger B lediglich 9,8 Prozent. Bei einem jährlichen Kapitalzuwachs eines Unternehmens wie Berkshire macht sich das natürlich noch viel stärker bemerkbar. Wie beim Float-Profit aus dem Versicherungsgeschäft bekommt Berkshire wieder ein zinsloses Darlehen, nur diesmal von Vater Staat, der bestimmte Steuern erst zu einem späteren Zeitpunkt erhebt. 1997 machte das $10,4 Milliarden aus. So lange das Geschäft weiterläuft wie gehabt, kann Berkshire seine Steuerschulden und den Float-Profit investieren und daran verdienen.

Betrachten wir die Sache doch einmal anders herum: Was hätte es für Auswirkungen, wenn Berkshire weder vom Float-Profit, noch von aufgeschobenen Steuerzahlungen profitieren könnte? Die Kapitalmittel von $23,4 Milliarden für 1996 hätten um weitere $14,3 Milliarden aufgestockt werden müssen. Das Eigenkapital hätte dann $37,7 Milliarden betragen. Der Buchwert der Berkshire-Aktien ist die letzten 32 Jahre im Schnitt um 23,8 Prozent im Jahr gestiegen. Die Aktiva von $43,4 Milliarden im Jahr
1996 hätten bei ansonsten gleichen Voraussetzungen 1997 um $5,6 Milliarden anwachsen müssen, um eine Steigerung von 23,8 Prozent bei $23,4 Milliarden Kapitalmitteln erzielen zu können. Der Vermögenszuwachs bei $37,7 Milliarden Eigenkapital beträgt aber nur 14,9 Prozent:
Buffetts langfristige Anlagestrategie zielt dementsprechend darauf ab, möglichst wenig Steuern abzuführen.

1 (i) Berkshire 1996 (in Milliarden Dollar)
Summe der Aktiva 43,4 Float-Profit und aufgeschobene Steuern 14,3
sonstige Verbindlichkeiten 5,7
Eigen kapital 23,4
1 (ii) Ein-Jahres-Prognose Float-Profit und aufgeschobene Steuern 14,3
sonstige Verbindlichkeiten 5,7
Summe der Aktiva 49,0 Eigenkapital 29,0
Substanzzuwachs = 12,9% Eigenkapitalzuwachs = 23,8%
2 (i) Berkshire ohne Float-Profit oder aufgeschobene Steuern
Float-Profit und aufgeschobene Steuern 0
sonstige Verbindlichkeiten 5,7
Summe der Aktiva 43,4 Eigenkapital 37,7
2 (ii) Ein-Jahres-Prognose Float-Profit und
aufgeschobene Steuern 0
sonstige Verbindlichkeiten 5,7
Summe der Aktiva 49,0 Eigenkapital 43,3
Substanzzuwachs = 12,9% Eigenkapltalzuwachs = 14,9%

Drei den Wert des Unternehmens steigernde Elemente haben demnach das Wachstum von Berkshire bestimmt. An erster Stelle wären hier das Versicherungsgeschäft und die hundertprozentigen Töchter zu nennen, die teilweise nur erworben wurden, weil sie Bargeld abwarfen – als ewige Motoren des Kapitalismus. Der zweite Schritt war dann die langfristige, erfolgreiche Investition der so generierten Mittel an der Börse durch Aufkauf von Unternehmen oder in andere Wertpapiere. Beides trug zur Steigerung des Buchwerts von Berkshire bei. Schließlich hat dann die Börse den unaufhaltsamen Höhenflug honoriert: Die Berkshire-Aktien notierten deutlich über dem Buchwert. Infolgedessen ist der Kurs seit 1952 um insgesamt 28,7 Prozent pro Jahr gestiegen. Buffetts Anteil hat damit einen Wert von $34 Milliarden. Ohne die Magie der Hebelwirkung hätten Buchwert und Aktienkurs vielleicht nur um 15 Prozent im Jahr zugelegt. Buffets Anteil wäre dann lediglich $635 Millionen wert, und sein Name sicher weitgehend unbekannt geblieben.

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Wie viel Ist Berkshire Hathaway genau Wert

Die Steigerung des Buchwerts von Berkshire ist zweifelsohne beeindruckend, um so mehr, wenn man berücksichtigt, dass die Anzahl der emittierten Aktien seit 1965 lediglich um 8 Prozent gestiegen ist. Bis zur Fusion mit General Re lag der Marktwert dabei noch ein gutes Stück höher. Wie bereits erwähnt war die Aktie nach dem Crash von 1973/74 unter dem Buchwert zu haben. Das Papier stieg dann kontinuierlich und notiert seit 1983 stets über dem Buchwert. Anfang 1998 betrug die Differenz zum Buchwert bei einem Kurs von ca. $70 000 je Aktie 175 Prozent. In dieser Geldanlage-Webseite wird das zentrale Thema der Beurteilung des inneren Wertes näher erläutert. Der innere Wert von Berkshire ist schwerer zu schätzen als bei den meisten anderen Unternehmen, da die Gewinne hier zum Großteil aus periodischen, unberechenbaren Kapitalgewinnen bestehen. Aber betrachten wir die Angelegenheit doch einmal ganz simpel. 1997 erzielte das Unternehmen aus seinen hundertprozentigen Töchtern einen Gewinn von $627 Millionen nach Steuern, darunter $298 Millionen technischer Gewinn aus dem Versicherungsgeschäft. Würden diese Töchter verkauft oder gingen unter eigenem Namen an die Börse, betrüge ihr Wert schätzungsweise $12 Milliarden. Die Beteiligungen der verbleibenden Unternehmensteile abzüglich der Verbindlichkeiten schlügen mit $45 Milliarden zu Buche – also insgesamt $57 Milliarden. Nehmen wir einmal an, dass die langfristigen Verbindlichkeiten, Float-Profit und aufgeschobene Steuerzahlungen, effektiv frei verfügbar sind (zumindest so lange der Status quo aufrechterhalten wird, denn sie sind ja nicht fällig und werden irgendwann von der Inflation gefressen), so errechnet sich ein innerer Wert von $46 000 je Aktie. Beherzigt man also den von den Herren Graham, Munger und Buffett propagierten ersten Grundsatz, nur Aktien deutlich unterhalb ihres Buchwertes zu kaufen, ist Berkshire Hathaway zum aktuellen Kurs ein ausgesprochen unattraktives Anlageinstrument.

Die Steigerung des Buchwerts von Berkshire ist zweifelsohne beeindruckend, um so mehr, wenn man berücksichtigt, dass die Anzahl der ausgegebenen Aktien seit 1965 lediglich um 8 Prozent gestiegen ist. Der Marktwert lag dabei noch ein gutes Stück höher.
Buffett hat einmal gesagt, seine Vorgehensweise sei zu 85 Prozent Graham und zu 15 Prozent Fisher Es wird sich noch zeigen, dass er bei dieser Selbsteinschätzung in der für ihn typischen Bescheidenheit seinen eigenen Beitrag viel zu gering bewertete, doch Graham und Fisher – wie auch die anderen in diesem Finanzportal erwähnten Vordenker – lieferten zweifellos das Fundament für Buffetts Leistungen.

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Geico 1979 und 1980 – Warren Buffett

Das Unternehmen machte einen viel gesünderen Eindruck. Byrne regierte immer noch mit eiserner Hand und hielt seine Versprechen: Das Geschäft bestand wieder zu 90 Prozent aus den traditionell bevorzugten KFZ-Policen, 90 Prozent der Kunden erneuerten ihre Verträge von Jahr zu Jahr. Nachdem das Prämienaufkommen 1977 noch einmal von $575 Millionen auf $463 Millionen gesunken war, hatte es sich 1978 drastisch erholt – auf $605 Millionen. Der Bestand war von 1977 auf 1978 leicht zurückgegangen, doch die Beiträge waren deutlich gestiegen. Die kombinierte Kennzahl setzte sich folgendermaßen zusammen:

% 1978 1977 1976
Verlust-Kennzahl 80,8 84,4 98,2
Aufwands-Kennzahl 14,9 14,8 12,4
Kombinierte Kennzahl 95,7 99,2 110,6

Der Sprung bei der Aufwands-Kennzahl von 1976 auf 1977 war fast ausschließlich durch den Rückgang im Prämienaufkommen zu erklären. Viel mehr Aussagekraft hatte der Einbruch bei der Verlust-Kennzahl. Der Float- Profit war mittlerweile auf über $1 Milliarde gestiegen. Im Zeitraum von zwei Jahren hatte er um zwei Drittel zugelegt, teils aufgrund des stabilen Prämienaufkommens, teils durch einbehaltene Gewinne. Die Erträge aus Beteiligungen hatten sich so ebenfalls auf $64 Millionen gesteigert. Durch Verlustvorträge aus früheren Jahren fielen vorerst keine Steuern an, doch bei voller Besteuerung hätten die fiktiven Zahlen so ausgesehen:

$ Millionen 1978 1977 1976
Prämieneinnahmen 605 464 575
Netto-Erträge aus Beteiligungen 63 41 38
Sonstige 2 1 –
Aufwand in kl. Steuern (608) (467) (640)
Gewinn 62 38 (26)

Wie nicht anders erwartet, hatte das Unternehmen 1976 einen kleinen Verlust eingefahren, der jedoch angesichts des vorhandenen Kapitals leicht zu verkraften war. Obwohl das Prämienaufkommen erwartungsgemäß zurückgegangen war, wurde dies durch die Beitragserhöhungen mehr als wettgemacht, die im Vergleich zur Prognose zu einem höheren Float-Pro- fit/Kapitalertrag und niedrigeren Rückstellungen führten. Die Rückkehr in die technische Gewinnzone 1978 war das Tüpfelchen auf dem i – der Gewinn stieg um weitere 50 Prozent.
Am Ende des Jahres 1978 betrug das Eigenkapital $223 Millionen. Die EKR für diese Summe lag bei 28 Prozent. Eine Verschlechterung dieses Wertes war nicht zu erwarten, da die Gewinnsteigerung durch ein Plus beim Float-Profit möglich war, ohne dass Gewinne einbehalten werden mussten. Es gab Vorschriften, die die Einbehaltung eines Anteils der Gewinne verlangten, doch GEICO bewegte sich noch unter dem geltenden Limit. Der innere Wert, berechnet auf Grundlage der EKR von 28 Prozent, sah so aus:

[28% / (10%sqr)] x $62 Millionen = $1,7 Milliarden

Berkshire wandelte seine Vorzugsaktien 1979 in Stammaktien um und kaufte noch 462 000 weitere Stammaktien für $4,8 Millionen – also zu einem Kurs von $10,30 je Aktie. Angesichts von 34 Millionen Aktien, die sich außerdem noch in Umlauf befanden, veränderte dieser Kauf GEICOs Kapitalbasis und Sicherheitsmarge wie folgt:

$10,30 je Aktie x 34 Millionen = $350 Millionen
Sicherheitsmarge = ($1700 Millionen – $350 Millionen / $1700 Millionen) = 79%

Obwohl sich der Kurs seit Berkshires letzter Transaktion verdoppelt hatte, bot die exzellente Gewinnsituation in Kombination mit der stabileren Kapitalbasis Buffett erneut den Vorzug einer unwiderstehlichen Sicherheitsmarge – und das zu einem Zeitpunkt, als der Markt das KGV immer noch mit dürftigen 5-6 bewertete. Möglicherweise haben Sie den Eindruck gewonnen, dass Berkshires erfolgreiches Erstengagement ausschließlich dem Zugang zu Insiderinformationen zu verdanken war. In diesem Zusammenhang ist an der zuletzt durchgeführten Berechnung besonders interessant, dass man mit derselben Sicherheitsmarge auch noch nach der Kapitalspritze und der Wende einsteigen konnte.
Das Betriebsergebnis für 1979 bot ein gemischtes Bild. Das Prämienaufkommen hatte etwa um 5 Prozent zugenommen und lag bei $635 Millionen, die Verlust-Kennzahl hatte sich um knapp zwei Punkte auf 79,1 Prozent verbessert. Es war mehr Geld für Direktwerbung und andere Gemeinkosten ausgegeben worden, vielleicht, um die Wachstumsrate zu steigern. Der Gewinn, der diesmal voll besteuert wurde, ging leicht zurück auf $60 Millionen.
Normalerweise wäre der Gewinn proportional zu den eingenommenen Prämien gestiegen, doch hier fiel ein wesentlicher Faktor ins Gewicht: Die Zinserträge waren von $4,2 Millionen 1978 auf $10,2 Millionen 1979 emporgeschossen. Anfang 1979 begann GEICO mit dem Rückkauf von Stamm- und Vorzugsaktien. Dank seiner neuen Kreditwürdigkeit konnte das Unternehmen ungesicherte Schuldverschreibungen zu 11 Prozent in Höhe von $73,3 Millionen begeben. Mit diesem Geld wurden für $20,9 Millionen Vorzugsaktien zum Nennwert von $18,7 Millionen und für $50 Millionen Stammaktien aufgekauft. Ende 1979 waren nur noch 25,2 Millionen Stammaktien in Umlauf – also ganze 26 Prozent weniger. Der Gewinn je Aktie betrug ohne Kapitalgewinne und -Verluste und steuerliche Aspekte $2,14 und war damit um 23 Prozent gestiegen. Selbst abzüglich einbehaltener Gewinne war das Eigenkapital von $223 Millionen auf $193 Millionen gesunken. Die EKR war im Laufe des Jahres 1979 von 28 Prozent auf 31 Prozent oder durchschnittlich um 29 Prozent gestiegen.

Angesichts der leicht zurückgegangenen Erträge und der höheren EKR sollte der innere Wert an sich nicht wesentlich höher liegen als im Vorjahr. Was Buffett und Munger also In Wirklichkeit beeindruckte, war Byrnes Schlussfolgerung, dass GEICOs Kapitalüberschüsse am besten in den Rückkauf eigener Anteile investiert werden sollten. Was waren die Alternativen? Das eigene Geschäft finanzierte sich selbst. Man hätte den Float-Profit steigern können, vielleicht auf eine Rendite vor Steuern von 10 bis 11 Prozent. Oder man hätte sich in ein anderes Unternehmen einkaufen können, vielleicht zu einem KGV von 10 bis 15 oder einer Rendite von 6 bis 10 Prozent. Durch den Rückkauf eigener Aktien investierte man in die vertrauteste Branche. Das sprach für Vertrauen in die Wertsteigerung – und zu einem KGV von unter 6 betrug die Kapitalrendite über 16 Prozent. Die nachweisliche Wiederherstellung von GEICOs Ansehen und die aktionärsfreundlichen Maßnahmen des Managements waren es, die Berkshire veranlassten, 1980 weitere $18,9 Millionen zu investieren – In 1,47 Millionen Stammaktien zu einem Kurs von $12,80 je Aktie. Der „Marktwert“ und die Sicherheitsmarge stellten sich 1980 wie folgt dar:

$12,80 x 25,2 Millionen Stammaktien = $323 Millionen Buchwert
Sicherheitsmarge = ($ 1700 Millionen -$323 Millionen) / $1700 Millionen =  81 %

Nach weiteren Aktienrückkäufen durch GEICO im Jahr 1980 besaß Berkshire Hathaway zum Jahresende 33 Prozent des Unternehmens. Insgesamt waren $47,1 Millionen in GEICO-Anteile investiert worden mit 100 Prozent Gewinn – zuzüglich Dividenden. Im Jahresbericht von 1980 merkte Buffett an, dass diese $47-Millionen-lnvestition Berkshire $20 Millionen an Ertragskraft eingebracht habe (ein Drittel des Gewinns von GEICO). Dafür müsste man bei positiven Zukunftsaussichten eigentlich mindestens $200 Millionen investieren.

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Übungen für AMEX – Warren Buffett

Wie wir festgestellt haben, bringen die Reiseschecks dem Unternehmen einen Float-Profit. Doch es könnte ja sein, dass die Amex-Kunden ihr Vertrauen verlieren und ihr Geld lieber größeren Banken anvertrauen. Dabei ist es Amex aber gelungen, mit Verkauf und Einlösung von Schecks gleich viel Gewinn zu machen.
1Das Eigenkapital sank nach der Ausgliederung von Lehman für das Jahr 1994 auf $6,3 Milliarden. Welcher Betrag würde erreicht, wenn man den Float-Profit herausrechnet?
2Wie hoch wäre die neue EKR?
3Wie hoch wäre der innere Wert?
4Welchen Einfluss hätte dies auf die Anlageentscheidung von 1994 gehabt?
Weitere Fragen zur Diskussion
5Streng genommen sollte der Wegfall eines Float-Profits in Höhe von $4,8 Milliarden den Wert des Unternehmens höchstens um diesen Betrag mindern. Könnten Sie sich vorstellen, warum die Wirkung hier tatsächlich größer ist?

6Wir sind davon ausgegangen, dass der Wegfall des Float-Profits die Gewinn- und Verlustrechnung von Amex nicht verändert. Welche Auswirkungen können sich in der Praxis bei Erträgen und Aufwendungen zeigen?

1988, 1989 und 1994 kaufte Berkshire Hathaway Stammaktien der Coca- Cola Company für einen Gesamtbetrag von $1299 Millionen.

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Was Buffett Unternahm beim Fall Geico

Buffet kaufte bereits vor der Kapitalspritze. Unverzüglich nach seinem Treffen mit Byrne platzierte er Kauforders für 500 000 Aktien. Insgesamt kaufte Berkshire damals 1,3 Millionen Aktien für $4,1 Millionen, was einen Kurs von $3,18 je Aktie ergibt. Zu diesem Kurs stellten sich Buchwert und Sicherheitsmarge wie folgt dar:
$3,18 je Aktie x 18 Millionen Aktien = $57,2 Millionen Unternehmenskosten. Da dies noch vor der Bereitstellung der weiteren $76 Millionen vonstattenging, sah die Sicherheitsmarge so aus:

Was Buffett Unternahm beim Fall Geico8

Das gewaltige Risiko, das die Investition in die Wende darstellte, wurde eindeutig durch das hohe Gewinnpotenzial aufgewogen. Dennoch hatten Buffett und Munger hunderte andere solcher Gelegenheiten ausgeschlagen. Ich bin davon überzeugt, dass hier die qualitativen Faktoren im Hinblick auf das Management und den Wettbewerbsvorteil eine ebenso große Rolle spielten wie die Zahlen, die die beiden Investoren im Hinterkopf hatten.
Mit Berkshire Hathaway als Unterkonsorten erklärte sich Salomon bereit, die $76 Millionen in Form von 7,8 Millionen Einheiten wandelbarer Vorzugsaktien zu $9,80 das Stück zu übernehmen. Für jeden einzelnen
Aktienanteil wurde eine Vorzugsdividende von $0,74 (7,5 Cent) garantiert. Die Vorzugsaktien konnten jederzeit in jeweils zwei Stammaktien gewandelt werden, zu einem effektiven Kurs von $4,90 je Aktie also.
GEICO hatte damit insgesamt 34 Millionen stimm- und dividendenberechtigte Stammaktien in Umlauf. Die Kapitalbeschaffung war zu einem Kurs von $4,90 je Aktie erfolgt. Daraus ergibt sich die folgende neue Sicherheitsmarge:

$4,90 je Aktie x 34 Millionen Aktien = $167 Millionen Buchwert

Sicherheitsmarge = ($429 Millionen – $167 Millionen / $429 Millionen) = 61 %

Mit dieser etwas niedrigeren Sicherheitsmarge für ein finanzstärkeres und damit sichereres Unternehmen kaufte Berkshire fast zwei Millionen neuer Aktienanteile für $19,4 Millionen. Es besaß damit 25 Prozent der Vorzugsaktien und 16 Prozent der gesamten stimm- und dividendenberechtigten Stammaktien.

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Warren Buffett Partnership LTD

Buffetts Ruf, sein Geschick im Umgang mit Zahlen, sein legendäres Gedächtnis und sein selbstbewusstes Auftreten lockten bald Kapital an. Verwandte, Graham-Anhänger, Nachbarn, Schulfreunde und Börsenprofis setzten auf das junge Investmenttalent. Die damals eingegangenen Investment-Partnerschaften zeichneten sich durch ein, zwei ungewöhnliche Bedingungen aus. Zum einen stellten die Anleger Ihr Kapital blind zur Verfügung – nur Buffett wusste, was ge- oder verkauft wurde; zum anderen wurde zunächst den Partnern ihr Ertrag ausbezahlt – normalerweise 4 Prozent im Jahr bevor Buffett etwas bekam. Von dem, was nach Abzug dieser 4 Prozent übrig war, erhielten die Partner 75 Prozent, Buffett 25 Prozent. Hätte das Portfolio an Wert verloren oder nur geringen Gewinn abgeworfen, wäre Buffets leer ausgegangen.
In den ersten Jahren richtete sich das Unternehmen streng nach den klassischen Graham-Prinzipien und kaufte Vermögenswerte möglichst billig auf.
Buffets Ruf, sein Geschick im Umgang mit Zahlen, sein legendäres Gedächtnis und sein selbstbewusstes Auftreten lockten bald Kapital an. Verwandte, Graham-Anhänger, Nachbarn, Schulfreunde und Börsenprofis setzten auf das junge Investment-Talent.

Charlie Munger
Munger ist Buffets Stellvertreter und Partner bei Berkshire Hathaway. Er hatte als Junge im Lebensmittelladen von Warrens Großvater in Omaha gearbeitet. Meiner Meinung nach war es dieses Stück gemeinsame Vergangenheit, das Buffets ansprach. Auch Munger wollte reich werden. Er betrieb eine Anwaltskanzlei, als sich die beiden als Erwachsene wieder über den Weg liefen. Munger gelangte zu der Überzeugung, dass Buffets Weg sicherer zum Reichtum führte als die Jurisprudenz, und gründete 1962 seine eigene Investment-Firma. In den acht Jahren, die als Vergleichszeit raum herangezogen werden können, schlug Mungers Gesellschaft nicht nur die Indizes, sondern stellte sogar Buffets Ergebnis in den Schatten. Die beiden Männer erkannten viele Gemeinsamkeiten und kamen sich zunehmend in die Quere, da sie ähnliche Investitionsobjekte bevorzugten. In den 70er Jahren arbeiteten sie verstärkt zusammen und manifestierten Ihre gemeinsamen Interessen schließlich In der Fusion zu Berkshire.
Munger ist nun seit 40 Jahren Buffets Sprachrohr. Nur wenige Außenstehende können nachvollziehen, wie tief sich die beiden gegenseitig respektieren – wobei Munger von seiner Persönlichkeit her ein ganz anderer Typ ist als Buffets. Allen Berichten nach hochintelligent (wie Buffets), Ist er zugänglicher und freigiebiger, Insbesondere zu wohltätigen Zwecken. (Buffets gilt allerdings als großzügiger anonymer Spender.) Möglicherweise hat es symbolische Bedeutung, dass die 80-prozentige Berkshire-Tochter Wesco, die Munger leitet, im Gegensatz zu Berkshire Dividenden ausschüttet.
Am deutlichsten zeigte sich Mungers Einfluss allerdings in Buffets Abkehr von der klassischen Graham-Strategie. Näheres dazu finden Sie in dieser Geldanlage-Webseite

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Informationsquellen und die Persönliche Verbindung bei Disney – Warren Buffett

Die Buffett Partnership zahlte 1966 $4 Millionen für einen 5-Prozent-Anteil an Disney. Es war einer von Buffetts ersten Versuchen, Vermögenswerte zu schätzen, die nicht aus der Bilanz zu ersehen waren. Seine Nachforschungen führten ihn weg von den Büchern zu einem Besuch in Disneyland und einem Besuch bei Walt Disney persönlich. Buffett und Munger bewerteten das Filmarchiv höher als den gesamten Börsenwert des Unternehmens. Die Partnership machte bald Gewinn mit dieser Investition und verkaufte nach einem Jahr mit einem Plus von 50 Prozent
.
Ungefähr zu dem Zeitpunkt, als bei Berkshire die Entscheidung anstand, ob es für seinen Anteil an Cap Cities Disney-Aktien oder Bargeld nehmen sollte, veröffentlichte Disney seine Jahresergebnisse bis September 1995.
Das Unternehmen war jetzt erheblich größer als in den 60er Jahren, doch die Geschäftsbereiche waren noch dieselben wie zu Walt Disneys Zeiten.

Bereich
$ Millionen Filmindustrie Vergnügungsparks Konsumprodukte
Umsatz 6002 3960 2151
Betriebsergebnis 1074 861 511

Im Filmbereich, der noch immer das Herzstück des Unternehmens darstellte, wurden nicht nur Trickfilme, sondern auch Spielfilme und Fernsehsendungen produziert. Hier würden Inhalte geschaffen – Figuren, Geschichten, Marken die in den Vergnügungsparks und im Merchandising-Bereich verwertet werden konnten. Inzwischen gab es sechs Themenparks und eine ganze Reihe von Hotels. Kreuzfahrtschiffe und die neue Stadt Celebration befanden sich im Entwicklungsstadium.
In der Unterhaltungsbranche gab es immer mehr und härtere Konkurrenz, doch Disney war unerreichbar. Seine Zeichentrickfilme und Familiensendungen wurden in großen Teilen der englischsprachigen Welt bevorzugt gesehen, und die Hotels und Themenparks waren ein Hauptanziehungspunkt für Touristen.

Testfragen zum Verständnis
Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Beobachten Sie ein Kind, das einen Disney-Film anschaut. Dann werden Sie schon sehen.
Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die von Disney repräsentierten Werte waren zeitlos und universell. Die Technik entwickelte sich weiter, doch seit Animatronics war Disney stets Trendsetter geblieben. Bei den Vertriebswegen gab es Herausforderungen durch Satelliten, Kabel, Computer und andere neue Medien. Doch gute Filme fanden immer ihr Publikum.

Haben Sie Vertrauen ins Management?
Disney war geprägt worden von Eisner, Wells und einer neuen Manager- Generation. Die Fortschritte im Bereich Videoproduktion, Disney Stores und einer verbreiterten Produktpalette wurden ergänzt durch aggressivere Preispolitik und cleveres Marketing. Eisner selbst war die ideale Kombination aus Führungspersönlichkeit, Controller und Künstler. Da war nur noch die Frage, ob er sein Gehalt auch wert war. Er hatte das Sagen in der Firma. Sein Einfluss war möglicherweise noch gewachsen durch die Berufung mehrerer „unabhängiger“ Direktoren mit persönlichen oder geschäftlichen Beziehungen zu Eisner oder Disney.

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Was Danach Geschah beim Fall Wells Fargo and Company – Warren Buffett

$ Milliarden 1990 1991 1992 1993
Forderungen aus dem Kreditgeschäft Grundstücke, Gebäude, Betriebs- und 47 43 36 32
Geschäftsausstattung 54 52 51 51
Nettozinsertrag 2,3 2,5 2,7 2,7
Rückstellungen für Kreditausfälle (0,3) (1,3) (1,2) (0,6)
Sonstige Erträge 0,9 0,9 1,1 1,1
Sonstige Aufwendungen (1.7) (2,0) (2,0) (2,2)
Gewinn 0,7 0 0,2 0,6
Aktien in Umlauf 53 52 53 56
(Millionen)Gewinn je Aktie ($) 13,4 0 4,4 9,9
GKR (%) 1,4 0 0,5 1,2
EKR (%) 26,3 0 7,9 16,7

Die gefürchtete kalifornische Rezession kam tatsächlich und trieb Firmen und Haushalte in den Ruin. Im Kreditgeschäft machte sich das überall bemerkbar, von Kreditkartenbetrug bis hin zu Zwangsvollstreckungen bei Immobilien. Wie erwartet traf es Immobiliengesellschaften am härtesten, die Wohnungen, Häuser und Büros bauten oder gebaut hatten, für die es keine Käufer gab. Die Zahlen von Wells Fargo zeigten, dass große Unternehmen mit einem hohen Fremdfinanzierungsanteil besonders stark betroffen waren. Auch hier war die Bank überproportional vertreten. Die erforderlichen Rückstellungen fielen höher aus, als Buffett kalkuliert hatte, wohl doppelt so hoch. Ende 1993 machten die gesamten aufgelaufenen unverrechneten Rückstellungen für Verluste 6,4 Prozent des gesamten Kreditvolumens aus. 1990 waren es 1,8 Prozent gewesen.

Dennoch stockte Berkshire seine Anteile 1992 und 1993 weiter auf, sogar zu einem höheren Kurs als 1989 und 1990. Erstens und vor allem sah Buffett, dass die Bank nicht Bankrott ging. Obwohl das Management in angemessener Weise für 1992 deutlich höhere Rückstellungen anordnete, waren sie (a) im Rahmen des Verkraftbaren, (b) wurden sie von höheren Gewinnen gestützt und (c) waren sie in diesem Maße nicht noch einmal erforderlich, denn unterm Strich hatten sich nach der Katastrophe die Rahmenbedingungen fürs Geschäft verbessert. Die vorgeschriebene Eigenkapitalquote war nun deutlich höher. Die Tabelle zeigt einen leichten
Rückgang bei den Aktiva, doch proportional dazu einen drastischen Abfall des Kreditvolumens. Das Management hatte auf die Krise prompt reagiert und das Kreditengagement im Bereich Immobilien und Großunternehmen reduziert. Die frei werdenden Mittel waren kurzfristig in erstklassige Wertpapiere investiert worden. Zum Glück sanken die Zinsen, was einer Erholung und auch dem Anleihe-Portfolio entgegenkam. Das Management wollte dieses Kapital später, wenn der Aufschwung kleine und mittlere Unternehmen sowie Privathaushalte erreichte, allmählich wieder zur Expansion zur Verfügung stellen. Die zinsneutralen Erträge stiegen, nicht zuletzt dank der dauerhaften Bemühungen des Managements um eine möglichst kostengünstige Verbreiterung des Kundenstamms (durch Geldautomaten, Zweigstellen in Einzelhandelsgeschäften und Electronic Banking), dank höherer Gebühren für Privatkundenkonten und dank des guten Wachstums im Wertpapiergeschäft Im Privatkundenbereich. Der Wert der von der Bank verwalteten oder beratend betreuten Vermögenswerte überstieg mittlerweile deutlich die Aktivseite der Bilanz. Ebenso wichtig war die kontinuierliche Kostenkontrolle. Betrachtet man die Einzelposten der Gemeinkosten, so fällt auf, dass die Gehälter mit der Inflation stiegen, alle übrigen Posten jedoch nicht.

Das alles wies auf die Möglichkeit hin, dass Wells Fargo nach der Rezession eine noch viel gewinnträchtigere Investition darstellte. Ein Blick auf die Kreditausfälle Ist hier sehr aufschlussreich. Mit Ausnahme der „Abwicklungsjahre“ hatten die Rückstellungen für Verluste aus dem Kreditgeschäft selten mehr als 0,7 Prozent Im Jahr betragen. Überträgt man das auf die Gewinn- und Verlustrechnung von 1993, ergibt sich ein potenzieller Gewinn von rund $800 Millionen (die Zahlen für 1992 zeigen ein ähnliches Ergebnis). Die EKR läge entsprechend bei 23 Prozent, der Innere Wert bei $18,4 Millionen bzw. $330 je Aktie. Berkshires 1992 und 1993 zu $67 bzw. $99 erworbene Anteile waren also 70 bis 80 Prozent unter Wert gekauft worden. Wie so oft hätte man auch hier – selbst als skeptischer Beobachter von Wells Fargo mit Zweifeln an den Überlebenschancen der Bank – zu einem günstigen Preis kaufen können, lange nachdem die Gefahr vorüber war. Auch nach konventionellen Berechnungen ergab der 1993 bezahlte Preis von $99 ein KGV von nicht mehr als 10.

$ Milliarden 1990 1991 1992 1993
Forderungen aus dem Kreditgeschäft Grundstücke, Gebäude, Betriebs- und 47 43 36 32
Geschäftsausstattung 54 52 51 51
Nettozinsertrag 2,3 2,5 2,7 2,7
Rückstellungen für Kreditausfälle (0,3) (1.3) (1.2) (0,6)
Sonstige Erträge 0,9 0,9 1,1 1,1
Sonstige Aufwendungen (1.7) (2,0) (2,0) (2,2)
Gewinn 0,7 0 0,2 0,6
Aktien in Umlauf 53 52 53 56
(Millionen)Gewinn je Aktie ($) 13,4 0 4,4 9,9
GKR (%) 1,4 0 0,5 1,2
EKR (%) 26,3 0 7,9 16,7

Die gefürchtete kalifornische Rezession kam tatsächlich und trieb Firmen und Haushalte in den Ruin. Im Kreditgeschäft machte sich das überall bemerkbar, von Kreditkartenbetrug bis hin zu Zwangsvollstreckungen bei Immobilien. Wie erwartet traf es Immobiliengesellschaften am härtesten, die Wohnungen, Häuser und Büros bauten oder gebaut hatten, für die es keine Käufer gab. Die Zahlen von Wells Fargo zeigten, dass große Unternehmen mit einem hohen Fremdfinanzierungsanteil besonders stark betroffen waren. Auch hier war die Bank überproportional vertreten. Die erforderlichen Rückstellungen fielen höher aus, als Buffett kalkuliert hatte, wohl doppelt so hoch. Ende 1993 machten die gesamten aufgelaufenen unverrechneten Rückstellungen für Verluste 6,4 Prozent des gesamten Kreditvolumens aus. 1990 waren es 1,8 Prozent gewesen.

Dennoch stockte Berkshire seine Anteile 1992 und 1993 weiter auf, sogar zu einem höheren Kurs als 1989 und 1990. Erstens und vor allem sah Buffett, dass die Bank nicht Bankrott ging. Obwohl das Management in angemessener Weise für 1992 deutlich höhere Rückstellungen anordnete, waren sie (a) im Rahmen des Verkraftbaren, (b) wurden sie von höheren Gewinnen gestützt und (c) waren sie in diesem Maße nicht noch einmal erforderlich, denn unterm Strich hatten sich nach der Katastrophe die Rahmenbedingungen fürs Geschäft verbessert. Die vorgeschriebene Eigenkapitalquote war nun deutlich höher. Die Tabelle zeigt einen leichten
Rückgang bei den Aktiva, doch proportional dazu einen drastischen Abfall des Kreditvolumens. Das Management hatte auf die Krise prompt reagiert und das Kreditengagement im Bereich Immobilien und Großunternehmen reduziert. Die frei werdenden Mittel waren kurzfristig in erstklassige Wertpapiere investiert worden. Zum Glück sanken die Zinsen, was einer Erholung und auch dem Anleihe-Portfolio entgegenkam. Das Management wollte dieses Kapital später, wenn der Aufschwung kleine und mittlere Unternehmen sowie Privathaushalte erreichte, allmählich wieder zur Expansion zur Verfügung stellen. Die zinsneutralen Erträge stiegen, nicht zuletzt dank der dauerhaften Bemühungen des Managements um eine möglichst kostengünstige Verbreiterung des Kundenstamms (durch Geldautomaten, Zweigstellen in Einzelhandelsgeschäften und Electronic Banking), dank höherer Gebühren für Privatkundenkonten und dank des guten Wachstums im Wertpapiergeschäft im Privatkundenbereich. Der Wert der von der Bank verwalteten oder beratend betreuten Vermögenswerte überstieg mittlerweile deutlich die Aktivseite der Bilanz. Ebenso wichtig war die kontinuierliche Kostenkontrolle. Betrachtet man die Einzelposten der Gemeinkosten, so fällt auf, dass die Gehälter mit der Inflation stiegen, alle übrigen Posten jedoch nicht.

Das alles wies auf die Möglichkeit hin, dass Wells Fargo nach der Rezession eine noch viel gewinnträchtigere Investition darstellte. Ein Blick auf die Kreditausfälle ist hier sehr aufschlussreich. Mit Ausnahme der „Abwicklungsjahre“ hatten die Rückstellungen für Verluste aus dem Kreditgeschäft selten mehr als 0,7 Prozent im Jahr betragen. Überträgt man das auf die Gewinn- und Verlustrechnung von 1993, ergibt sich ein potenzieller Gewinn von rund $800 Millionen (die Zahlen für 1992 zeigen ein ähnliches Ergebnis). Die EKR läge entsprechend bei 23 Prozent, der innere Wert bei $18,4 Millionen bzw. $330 je Aktie. Berkshires 1992 und 1993 zu $67 bzw. $99 erworbene Anteile waren also 70 bis 80 Prozent unter Wert gekauft worden. Wie so oft hätte man auch hier – selbst als skeptischer Beobachter von Wells Fargo mit Zweifeln an den Überlebenschancen der Bank – zu einem günstigen Preis kaufen können, lange nachdem die Gefahr vorüber war. Auch nach konventionellen Berechnungen ergab der 1993 bezahlte Preis von $99 ein KGV von nicht mehr als10.

Übungen
1 Wenn die Anleger 1989 ihr Vertrauen in die Bank verloren hätten, hätte Wells Fargo eventuell seine Kapitalbasis erhöhen müssen. Nehmen wir an, es wären $500 Millionen zu $58 je Aktie beschafft worden – welchen Effekt hätte das auf den inneren Wert gehabt?
2 Welche finanziellen Nachteile’ hätten sich für die bisherigen Aktionäre ergeben?
Weitere Fragen zur Diskussion
3 Warum ist der Verlust des Anlegervertrauens für eine Bank so prekär? Warum hat die staatliche Versicherung zum Schutz vor Verlusten dieses Problem nicht entschärft?
4 Berechnen Sie GKR und EKR Ihrer Hausbank.