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Bei einer Fusion verschmelzen zwei Unternehmen miteinander. Die Aktionäre erhalten dann in einem bestimmten Tauschverhältnis, das von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer ermittelt wird, die Aktien des neuen Unternehmens. Ob eine Fusion für die Aktionäre von Vorteil oder eher von Nachteil ist, lässt sich nicht generell beantworten. Die Unternehmensleitung weist häufig auf die Freisetzung von Synergien hin, wenn zwei Unternehmen sich ergänzen oder einen größeren Markt gemeinsam erschließen können. Trotz der möglicherweise größeren Marktmacht haben Fusionen nämlich auch deutliche Nachteile: Bei einem Zusammenschluss sind viele Abteilungen doppelt vorhanden, so dass zuerst einmal Personal abgebaut werden muss. Auch die Umstrukturierung der Unternehmensorganisation, die Neugliederung der Führungsebenen, die Vereinheitlichung von Ablaufprozessen und die Übernahme einer neuen Unternehmenskultur fordert in der Praxis ihren Tribut, so dass es zumindest in der Anfangsphase zu enormen Reibungsverlusten kommt. Konflikte sind bei der Zusammenlegung von Abteilungen und beim Vorgesetztenwechsel oft vorprogrammiert. Außerdem führen neue Mentalitäten, Arbeitsabläufe, andere Standards, verschiedene Softwaresysteme und andere Besonderheiten dazu, dass die Leistungsfähigkeit insgesamt ins Stocken gerät. Als Aktionär sollten Sie daher nach einer Fusion eingehend überprüfen, ob es nicht ratsam ist, angesichts ungewisser Zukunftsperspektiven nach dem Unternehmenszusammenschluss die Aktien zu veräußern.
Wesentlich dramatischer als eine Fusion verläuft eine Unternehmensübernahme vor allem dann, wenn es sich um eine feindliche, eine „unfriendly take-over“, handelt. In den 1980er Jahren waren solche Vorgänge an der Tagesordnung, und man nannte die Wallstreet-Tycoons, die den Angriff starteten, „Raider“. Auch heute noch nehmen freundliche oder feindliche Unternehmensübernahmen zu, da angesichts der Globalisierung und der Integration der Märkte die Unternehmen gezwungen sind, stetig zu wachsen. Der Sinn einer feindlichen Übernahme besteht manchmal darin, das Unternehmen zu zerschlagen und dann in Einzelteilen zu veräußern. Wenn eine Aktiengesellschaft beispielsweise unter ihrem Buchwert notiert, lockt dies häufig Raider an. Wenn man nämlich eine Aktienmehrheit erwirbt, kann man Einfluss auf die Unternehmensleitung nehmen und beschließen, das Unternehmen zu liquidieren. Was auf den ersten Blick unsinnig erscheint, erweist sich als profitabel. Wenn die Aktiengesellschaft unter ihrem Buchwert notiert, bedeutet dies, dass die Gesamtheit der vorhandenen Vermögenswerte (beispielsweise Maschinen, Immobilien, Patente, Vorräte) mehr wert ist als der Gesamtwert aller Aktien. Für einen Raider ist ein solches Unternehmen gleichsam ein „Schnäppchen“. Sobald er die Aktienmehrheit besitzt, wird er das Unternehmen zerschlagen und die Einzelteile verkaufen. Dadurch macht er Gewinn.
Da an der Börse bisweilen nicht genügend Aktien angeboten werden, um sich eine Aktienmehrheit zu sichern, versucht der Raider, bei den Großaktionären, beispielsweise bei Banken, Versicherungen oder Industrieunternehmen, Aktienpakete zu erwerben. Solange das betroffene Unternehmen nichts davon bemerkt, kann es keine Gegenmaßnahmen einleiten. In Deutschland aber ist es vorgeschrieben, dass der Besitz von mehr als fünf Prozent an einer Aktiengesellschaft veröffentlicht werden muss. Damit der Raider sein Opfer in einem Überraschungsangriff attackieren kann, müsste er diesen Aktienerwerb durch Strohmänner verschleiern, was hierzulande jedoch gesetzlich verboten ist.
Deshalb besteht der gängige Weg darin, den Aktionären ein Übernahmeangebot vorzulegen. In Deutschland ist es so geregelt, dass ein Aktionär, der bereits mehr als 30 Prozent der Anteile besitzt und die Übernahme anstrebt, allen anderen Aktionären ein Übernahmeangebot unterbreiten muss. Mit dieser Regelung möchte man verhindern, dass Kleinaktionäre einfach übergangen werden. Weiterhin gilt die Vorschrift, dass das Übernahmeangebot mindestens den Durchschnitt der Börsenkurse der letzten Monate erreichen muss. In der Praxis übersteigt die Offerte immer den aktuellen Kurs, denn sonst wären die Anteilseigner nicht bereit, sich von ihren Aktien zu trennen. Für Sie als Aktionär ist das von großem Vorteil; denn das Unternehmen, das die Übernahme einleiten will, muss Sie mit einem höheren Preis zum Verkauf bewegen. Der Raider hat dabei im Prinzip drei Möglichkeiten: Er kann Ihnen Bargeld anbieten, wenn Sie ihm die Aktien überlassen. Er kann Ihnen eigene Aktien zum Tausch anbieten oder Bargeld und Aktien miteinander kombinieren. Die Erfahrung lehrt jedoch, dass die meisten Aktionäre Geld bevorzugen, da man nicht abschätzen kann, wie sich das Unternehmen, das den Angriff gestartet hat, nach der Übernahme entwickelt. Generell gibt es hier komplizierte Einschränkungen. Beispielsweise darf der Raider nur dann seine eigenen Aktien zum Tausch anbieten, wenn diese an einer Börse notiert sind und ausreichende Handelsumsätze vorweisen. Wenn der Raider bereits drei Monate zuvor mehr als fünf Prozent des zu übernehmenden Unternehmens in bar erworben hat, muss er zwingend ein Barangebot vorlegen.
Es gibt außerdem eine so genannte Nachbesserungspflicht; stellen Sie sich eine solche Übernahme wie ein Pokerspiel vor. Wenn der Raider zwar einige Aktionäre dazu bewegen konnte, ihm Aktien gegen ein entsprechendes Angebot zu überlassen, kann es sein, dass er noch immer nicht die Aktienmehrheit besitzt. Er wird deshalb die hartnäckigen Aktionäre, die noch nicht auf seine Offerte eingegangen sind, mit noch höheren Preisen dazu verleiten, ihm ihre Anteile zu überlassen. In Deutschland gilt in diesem Fall die Nachbesserungspflicht: Das bedeutet, der Raider muss auch allen früheren Aktionären, die auf das schlechtere Angebot bereits eingegangen sind, die Differenz zu dem höheren Angebot zahlen, damit sie nicht schlechter gestellt sind, ln der Praxis werden dann solche höheren Angebote geheim gehalten, damit der Raider nicht noch Nachzahlungen leisten muss.
Das betroffene Unternehmen kann sich nur dadurch zur Wehr setzen, dass es den Aktienkurs in die Höhe treibt, denn dann wird die Übernahme zu kostspielig. Eine solche Erhöhung des Kurses ist beispielsweise möglich, indem man die eigenen Aktien zurückkauft. Für viele angegriffene Unternehmen ist dies keine wirkliche Lösung, da ihnen die finanziellen Mittel fehlen, um ein groß aufgelegtes Aktienrückkaufprogramm zu starten. Außerdem muss ein solches Aktienrückkaufprogramm, das in Deutschland ohnehin auf zehn Prozent der umlaufenden Aktien begrenzt ist, von den Aktionären in der Hauptversammlung genehmigt werden. Erschwerend kommt hinzu, dass ein solches Rückkaufprogramm nicht durch Kredite finanziert werden darf.
Ein anderer Rettungsversuch besteht darin, befreundete Unternehmen zu bitten, Aktien zu erwerben und das Übernahmeangebot des „Raubritters“ zu überbieten; es handelt sich dann um eine freundliche Übernahme (friendly take-over). Solche Retter in der Not bezeichnet man metaphorisch als „weiße Ritter“. In solch einem Fall kommt es dann zu einem Scharmützel zwischen dem bösen, schwarzen Ritter, dem Raider, und dem weißen Ritter, der mit dem Unternehmen befreundet ist. Es entbrennt eine regelrechte Bieterschlacht, von der die Aktionäre besonders profitieren, da sich der Aktienkurs im Eifer des Gefechts immer mehr hochschaukelt und Spitzenwerte erreicht.
Die verzweifelten Versuche des Topmanagements, sich gegen den Raider zur Wehr zu setzen, sind häufig besonders dadurch motiviert, dass der Vorstand bei einem gelungenen Take-over seinen Arbeitsplatz verliert. Daher wird der Vorstand unverzüglich eine Hauptversammlung einberufen und den Aktionären erklären, wie er das Unternehmen noch profitabler ausrichten kann. Hat das Management aber in der Vergangenheit nur ein mageres Umsatz- und Gewinn Wachstum erzielt, wird es schwierig sein, die Aktionäre bei Laune zu halten.
Ein anderer Trick besteht darin, Vermögenswerte, die für den Raubritter (Raider) besonders interessant sind, vorzeitig zu verscherbeln. In der Panik wird daher der Vorstand einige „Filetstücke“ des Unternehmens wie teuere Immobilien oder wertvolle Beteiligungen veräußern. Für einen Raider ist dann vielleicht das Unternehmen nicht mehr verlockend. Eine andere Taktik ist die der so genannten „goldenen Fallschirme“, bei denen der Vorstand für die Führungskräfte in aller Eile teure Abfindungsvereinbarungen beschließt, so dass der Raider nach der Übernahme beim Ausscheiden der Topmanager ungewöhnlich hohe Abfindungen zahlen muss.
Eine andere Abwehrmaßnahme besteht in einer Kapitalerhöhung; die Folge davon ist, dass der Angreifer mehr Kapital zur Verfügung haben muss, um die Aktiengesellschaft zu kaufen.
In diesem Übernahmespektakel gibt es noch eine besonders kühne Variante: Das angegriffene Unternehmen mutiert selbst zum Angreifer und attackiert nun seinerseits den Raider nach dem altbewährten Motto: Angriff ist die beste Verteidigung. Ein solches Vorhaben ist nur möglich, wenn der Raider selbst ein börsennotiertes Unternehmen mit genügend Streubesitz ist. Der Streubesitz oder Free Float bezeichnet die Aktien, die nicht in den Händen von Großaktionären sind. Nur ein Unternehmen, das hohen Streubesitz vorweist, lässt sich leichter übernehmen, da Kleinaktionäre eher für Übernahmeangebote empfänglich sind. Mit dem Gegenangriff muss sich das attackierte Unternehmen beeilen, denn wenn der Raider bereits ein Viertel der Anteile am zu übernehmenden Unternehmen besitzt, ist ein Gegenangriff nicht mehr möglich.
Als Aktionär können Sie von solchen Übernahmeschlachten und „Ritterscharmützeln“ nur profitieren, da der Aktienkurs des zu übernehmenden Unternehmens im Verlauf der Auseinandersetzungen deutlich steigen wird. Das ist vor allem dann der Fall, wenn der Vorstand auf den Hauptversammlungen nicht vorsorglich Maßnahmen eingeleitet hat, die vor einer Übernahme schützen oder sie zumindest erschweren.
Als Aktionär werden Sie von Ihrer Depotbank unterrichtet, wenn ein Übernahmeangebot vorliegt. Sie haben dann eine gewisse Zeit sich zu entscheiden, ob Sie das Angebot annehmen oder ablehnen möchten. In der Regel ist das Angebot für Sie lukrativ, wenn es in Bar beglichen wird und wenn es mehr als 30 oder gar 40 Prozent über dem aktuellen Börsenkurs liegt. Falls der Bieter Ihnen eigene Aktien offeriert, sollten Sie überlegen, ob die Aktiengesellschaft des Raiders wirklich interessant ist und ob das Umtauschverhältnis für Sie einen Bonus von 30 oder 40 Prozent auf Ihre alten Aktien ergibt. Prüfen Sie in einem solchen Fall genau die bisherige Gewinn- und Umsatzentwicklung, und schauen Sie sich ein paar aussagekräftige Bilanzkennzahlen an. Die Erfahrung zeigt, dass der Raider sich meist „übernimmt“ und zu viel bietet. Der Aktienkurs sinkt danach häufig, weil es Probleme bei der Integration des neuen Unternehmens gibt. Wenn Sie den Eindruck haben, dass die Aktien des Raiders nicht interessant sind, ist es möglicherweise sinnvoller, das Angebot auszuschlagen.
Ein solcher Schritt ist immer sorgfältig abzuwägen; denn wenn die Frist für das Angebot abgelaufen ist, wird es für Sie als Aktionär unwägbarer. Wenn Sie Glück haben, steigen die Aktien aufgrund von Spekulationen noch weiter; im günstigsten Fall erhöht der Raider vielleicht sogar noch das Angebot für die verbliebenen Aktionäre, weil er noch keine Aktienmehrheit erreicht hat. Jedoch kann es bisweilen mehrere Jahre dauern, bis sich der Raider entschließt, die restlichen Aktien aufzukaufen. Diese Zeit kann mit unangenehmen Begleiterscheinungen verbunden sein, denn der Aufkäufer könnte beispielsweise die Aktiengesellschaft in eine andere Rechtsform wie eine Personengesellschaft umwandeln.
Sie sollten beachten, dass das Übernahmeangebot unverbindlich ist, d.h. auch wenn Sie gegenüber Ihrer Depotbank bereits eine Zusage erteilt haben, Ihre Anteile zu den jeweiligen Konditionen zu verkaufen, kann der Bieter einen Rückzieher machen, beispielsweise wenn ein befreundetes Unternehmen (ein „weißer Ritter“) der Aktiengesellschaft zu Hilfe eilt und eine freundliche Übernahme anstrebt.
Der günstigste Zeitpunkt für Sie, Ihre Aktien zu verkaufen, ist oft, sobald erste Spekulationen wegen einer Übernahme aufkeimen und an der Börse erste Gerüchte die Runde machen. Schon zu diesem Zeitpunkt setzen solche Aktien zum Höhenflug an. Auch das Übernahmeangebot kann sich noch als lukrativ erweisen. Nach dem Ende der Frist wird es für Sie als Aktionär schon viel schwieriger; denn im besten Fall kommt es zu weiteren Spekulationen, die den Kurs in die Höhe treiben oder zu einer Nachbesserung führen; im schlimmsten Fall werden Sie jahrelang hingehalten und vom Raider schikaniert.
Tatsächlich kann die Suche nach Übernahmekandidaten eine erfolgreiche Anlagestrategie sein, die zu einer Überrendite führt. Übernahmekandidaten erkennen Sie daran, dass sie an der Börse unterbewertet sind. Wenn der Buchwert eines Unternehmens den Börsenwert übersteigt, ist dies für jeden „Raubritter“ ein Schnäppchen, denn er bezahlt über die Börse für das Unternehmen weniger, als es wert ist. Die Branche sollte aus einigen großen Unternehmen bestehen, die nicht mehr als ein Drittel der Branche ausmachen dürfen, und vielen kleineren Firmen. Nur in einer solchen Konstellation ist es für die Branchenführer noch interessant, kleinere Konkurrenten zu übernehmen. In einer Branche wie der Automobilindustrie dominieren die fünf größten Vertreter mehr als die Hälfte des Marktes; unter solchen Umständen ist die Notwendigkeit, weiter zu wachsen, nicht unbedingt erforderlich. In der Branche sollte darüber hinaus ein deutlicher Wettbewerbsdruck bestehen, der die Notwendigkeit zur weiteren Expansion unumgänglich macht. Ein typisches Beispiel dafür ist die Telekommunikations- und die Logistikbranche. Für die Übernahme muss das Unternehmen über freie finanzielle Mittel verfügen. In den 1980er Jahren, der Hochzeit der Übernahmeschlachten, wurden viele der Transaktionen durch Anleihen finanziert; da diese Unternehmen mangels Finanzkraft nur über eine geringe Bonität verfügten, nannte man die Anleihen, die zur Finanzierung der Übernahme eigens aufgelegt wurden, „Ramschanleihen“ oder Junk Bonds. Einige Raider stiegen zur Zeit dieses Wallstreet-Fiebers zu legendären Multimilliardären auf.
Am Ende bleiben aber auch bei einer guten Übernahmeofferte noch immer Aktionäre übrig, die sich weigern, das Angebot anzunehmen und auf eine Nachbesserung hoffen, ln der Praxis erreicht der Bieter bei seinem ersten Angebot nur eine Zustimmung von 70 bis 80 Prozent. Die verbleibenden Aktionäre warten auf eine nächste Bieterrunde. Selbst nach einem gelungenen Take-over ist es für den neuen Eigentümer ärgerlich, wenn er das Unternehmen nicht vollständig übernehmen kann, weil ihm eine kleine Clique von Altaktionären Ärger bereitet. Der neue Eigentümer muss nämlich dann weiterhin regelmäßig Hauptversammlungen abhalten, Gebühren für die Börsennotierung entrichten, Geschäfts- und Quartalsberichte erstellen und all seinen sonstigen Pflichten nach- kommen. Aus diesem Grunde gibt es eine Regelung, dass der Großaktionär, wenn er 95 Prozent aller Anteile sein Eigen nennt, die verbleibenden Aktionäre zwangsweise abfinden kann. Man nennt einen solchen Vorgang „Squeeze-out“. Problematisch dabei ist natürlich die Höhe der Abfindung, die sich am aktuellen Börsenkurs orientieren muss. Das Unternehmen ist verpflichtet, einen Wirtschaftsprüfer zu Rate ziehen, der ein Gutachten erstellt. Viele Aktionärsvereinigungen bemängeln aber, dass solche Abfindungen häufig nicht den Vorstellungen der Altaktionäre gerecht werden. ln solch einem Fall kann der betroffene Aktionär juristische Maßnahmen ergreifen und die Offerte anfechten. Der Aufkauf der restlichen Aktien wird dadurch jedoch nicht verzögert. In dem anhängigen Verfahren wird dann nur noch über die Höhe der Abfindung entschieden, was sehr lange dauern kann. Sie sollten sich daher als Aktionär bei einer Übernahme immer überlegen, ob Sie bis zum Squeeze-out pokern möchten. Denn nicht selten liegt das Abfindungsangebot unter dem früheren Übernahmeangebot.
Wenn Sie Glück haben, können Sie allerdings auch ein weit besseres Ergebnis erzielen. Allgemeine Regeln lassen sich hier nicht aufstellen, da die Rahmenbedingungen von Fall zu Fall unterschiedlich sind.
Nach dem Squeeze-out befindet sich das Unternehmen zu hundert Prozent in der Hand des Aufkäufers. Damit wird die Börsennotierung eingestellt, da das aufgekaufte Unternehmen Eigentum eines anderen Unternehmens ist und zu diesem gehört. Die Einstellung der Börsennotierung nennt man Delisting. Ein solches Delisting ist auch möglich, wenn die Abfindung der restlichen Aktionäre noch nicht stattgefunden hat. Aufgrund der Mehrheitsverhältnisse kann der neue Großaktionär in der Hauptversammlung durchsetzen, dass ein Delisting noch vor dem Squeeze-out durchgeführt wird. Wenn die Hauptversammlung mehrheitlich zustimmt, was angesichts der Dominanz des Großaktionärs höchstwahrscheinlich ist, wird das Delisting eingeleitet. Die Frist dafür beträgt sechs Monate. Als Aktionär sollten Sie dann möglichst schnell Ihre Aktien verkaufen, da nach dem Ablauf des halben Jahres die Börsennotierung endgültig eingestellt wird. Dann können Sie Ihre Aktien nur noch privat verkaufen – es gibt keine offiziellen Börsenkurse mehr, was ein enormes Risiko darstellt und immer zu beträchtlichen Verlusten führt.
