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Kapitalquellen bei Gillette Company – Warren Buffett

Die Investitionsausgaben und die Zunahme des betriebsnotwendigen Kapitals waren im Verhältnis zum Jahresüberschuss bzw. zum Jahresüberschuss zuzüglich Abschreibungen groß. Daher war das Betriebsergebnis cashflow-neutral – als Folge der Wachstumsrate. Das effektive Niveau von Sachanlagen und betriebsnotwendigem Kapital war im Verhältnis zum Ertrag gering. Das Betriebsvermögen von $1,4 Milliarden (Forderungen plus Vorräte und Sachanlagen abzüglich Verbindlichkeiten) generierte ein Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern und Dividenden von $600 Millionen, was bei einem Steuersatz von 40 Prozent einer Rendite von 26 Prozent entspricht. Das ist eine imposante Zahl, die auf einen beträchtlichen originären Firmenwert hinweist – auf Vermögenswerte, die sich nicht in der Bilanz wiederfinden, wie Marken, Marktanteil, Vertriebssystem und Produktentwicklung.

Insbesondere das Anlagevermögen war gering: Grundstücke, Gebäude, Maschinen und maschinelle Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung im Wert von $700 Millionen generierten $3,6 Milliarden Umsatz und $600 Millionen Gewinn. Beeindruckende Werte für eine Branche, die gemeinhin als „kapitalintensiv“ gilt.

Kapitalquellen bei Gillette Company - Warren Buffett10

Gillette konnte nicht mit frei verfügbarem Cashflow aufwarten. Viel interessanter ist aber der Satz, zu dem der einbehaltene Cashflow reinvestiert werden konnte. Wenn ein Unternehmen Gewinn einbehalten muss – ob es expandiert oder nicht wird die Kapitalrendite vermutlich niedrig sein und Shareholder Value wird zerstört. Wenn ein Unternehmen Kapital in Wachstum umsetzen kann und damit hohe Renditen erwirtschaftet, wird aller Wahrscheinlichkeit nach Wert geschöpft. Im Fall von Gillette wird das Bild durch den deutlichen Abgang beim Eigenkapital getrübt. Steht vor dem E ein Minuszeichen, lässt sich die EKR nicht berechnen. Dann müssen wir auch die Kapitalrendite betrachten.
Die Steigerung der EKR zeigt, wie leicht es ist, die Rendite durch vermehrte Aufnahme von Fremdmitteln positiv zu gestalten. Die EKR von 1984/85 von rund 20 Prozent Kommt der Realität sicher näher, da damals verhältnismäßig wenig fremdfinanziert wurde. Als Richtwert für die jüngere Vergangenheit kann hier der durchschnittliche Kapitalertrag herangezogen werden. Er steigerte sich von 18 bis 19 auf 24 Prozent, was mit der von uns beobachteten verbesserten Performance des Unternehmens in Einklang steht, im Zuge derer mehr Kapital ertragreich investiert wurde.

Wo greift hier das Zuwachsprinzip IP? Auch das ist nur schwer anwendbar, wenn das Eigenkapital zurückgeht, doch es gibt hier eine weitere Parallele zum Gesamtkapital:

$ Millionen Veränderung im Betriebsergebnis nach Steuern Veränderung im gesamten investierten Kapital
1984 17 199
1985 14 100
1986 22 42
1987 69 63
1988 55 151
Summe 177 555

Von Anfang 1984 bis Ende 1988 wurden $555 Millionen mehr investiert (langfristige Verbindlichkeiten plus Eigenkapital). Das Betriebsergebnis nach Steuern stieg um $177 Millionen. Das Ertragszuwachs aus dem zusätzlich investierten Kapital betrug also 32 Prozent.

Was war Gillette wert?
Für 1988 wurden $269 Millionen Gewinn ausgewiesen. Berkshire Hathaway kaufte im Juli 1989. Das Betriebsergebnis fürs erste Quartal hatte sich leicht verbessert, wobei sich der Gewinn je Aktie durch die drastische Reduzierung der Anzahl von Aktien in Umlauf besonders positiv präsentierte. Buffett ist höchstwahrscheinlich maximal von einem Gewinnniveau in Höhe von $2,70 ausgegangen – die $2,45 von 1988 plus 10 Prozent. Wir haben für 1988 eine durchschnittliche Gesamtkapitalrendite von 24 Prozent ermittelt und ein IP für den Kapitalzuwachs von 32 Prozent. Buffett hat immer betont, dass die exakten Zahlen hier keine Rolle spielen. Es geht vielmehr nur um die Einhaltung einer deutlichen Sicherheitsmarge. Die konservativen 24 Prozent sind in Kenntnis der Ertragssteigerung also vollkommen ausreichend.

Alle qualitativen Faktoren bestätigten, dass das Management Herr der Lage war, dass das Unternehmen marktführend war und dass das Auslandsgeschäft immer mehr Ertrag brachte. Gillette setzte Kapital effektiv ein, insbesondere bei langfristigen Anlagen, und würde aller Wahrscheinlichkeit nach noch größere Summen zu Renditen von mehr als 24 Prozent investieren. Der Unternehmenswert und die Abschreibungen darauf waren verhältnismäßig unwichtig. Einziger Negativposten war das hohe Verschuldungsniveau, das das Unternehmen in Gefahr brachte. Angenommen, dieses Problem konnte gelöst werden, wie hoch war dann der innere Wert anzusetzen? Gillette konnte zusätzliches Kapital zu einer konservativ auf 24 Prozent geschätzten Rendite einsetzen. Ein durchschnittliches Unternehmen konnte reinvestieren und vielleicht 10 Prozent im Jahr erwirtschaften. Gillettes Erträge waren also 2,4 mal so viel wert. Eine Rentenwert oder eine Aktie mit 10 Prozent Rendite verfügten über ein KGV von 10, Gillette dagegen über ein KGV von 24. Daraus ergibt sich ein Kurs von $65 und ein Gesamtwert der 97 Millionen Aktien, die Ende 1988 in Umlauf waren, von $6,3 Milliarden.

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Geschichte von Geico – Warren Buffett

1976, 1979 und 1980 kaufte Berkshire Hathaway insgesamt 33,3 Prozent der GEICO Corporation in Stammaktien und wandelbaren Vorzugsaktien für einen Gesamtbetrag von $47,1 Millionen. GEICO wiederum kaufte die folgenden 20 Jahre über immer wieder eigene Aktien zurück, so dass der Anteil von Berkshire schließlich rund 51 Prozent ausmachte. Anfang 1996 kaufte Berkshire dann die anderen 49 Prozent von GEICO für $2,3 Milliarden.

GEICO steht für Gouvernement Employiertes Insurance Company
Versicherungsgesellschaft für den öffentlichen Dienst. Die meiste Zeit über widmete sich GEICO in erster Linie dem Verkauf von Autoversicherungen an Bevölkerungsgruppen mit geringer Schadenshäufigkeit – Personen im öffentlichen Dienst, Militärangehörige und ältere Leute. Gegründet worden war das Unternehmen von dem texanischen Versicherungsprofi Leo Goodwin 1936 mit $100 000 Kapital. 1937 zog er mit seiner Frau Lillian nach Washington, D.C., um näher an seiner Zielgruppe zu sein. Von Anfang an hatte GEICO zwei Wettbewerbsvorteile, die das Unternehmen beibehalten konnte. Durch Konzentration auf überdurchschnittlich sichere Fahrer hatte es im Vergleich zu weniger kritischen Versicherungen mehr Kunden mit geringem Risiko. Hinzu kam, dass von Anfang an im Direktvertrieb gearbeitet wurde, vornehmlich per Post. In der Sparte Personenversicherungen lief das Geschäft fast ausschließlich über Vertreter, was einen beträchtlichen Kostenfaktor darstellte. GEICOS Prämienaufkommen lag 1945 bei rund $1,5 Millionen im Jahr.
1948 erwarben Ben Graham und seine Partner eine Mehrheitsbeteiligung und Graham wurde Chairman. Das Unternehmen konzentrierte sich weiterhin auf die Identifikation von Bevölkerungsgruppen mit geringer Schadenshäufigkeit innerhalb der USA, und der Gewinn steigerte sich in den 50er und 60er Jahren um so mehr, als die Kostenvorteile an die Kunden weitergegeben wurden. Anfang der 70er nahm GEICO unter neuem Management in der KFZ- und in anderen Sparten auch Kunden mit höherem Risiko auf. Der Umsatz stieg ebenso rasch wie die Kosten. Unglücklicherweise hatte das neue Management für das riskantere Neugeschäft keine ausreichenden Rückstellungen gebildet. Die damals hohe Inflationsrate trieb die Kosten für Autoreparaturen und Ersatzleistungen in die Höbe. Ende 1975 wurde der Unternehmensleitung ein unabhängiger versicherungsmathematischer Bericht vorgelegt, nach dem dringend Kapital in Höhe von $50 Millionen zugeführt werden musste, wenn das Unternehmen solvent bleiben sollte. Der Aktienkurs war von $60 auf $40 gefallen. Durch das Gerücht eines potenziellen Bankrotts rutschte er bis auf $2. Der Chief Executive nahm seinen Hut, die Versicherungsaufsicht von Washington, DC, drohte mit Schließung.

GEICO steht für Gouvernement Employees Insurance Company – Versicherungsgesellschaft für den öffentlichen Dienst.
Die meiste Zeit über widmete sich GEICO in erster Linie dem Verkauf von Autoversicherungen an Bevölkerungsgruppen mit geringer Schadenshäufigkeit – Personen im öffentlichen Dienst, Militärangehörige und ältere Leute.

Die persönliche Verbindung
Buffetts Vorliebe für GEICO entsprang seiner Verehrung für Ben Graham. Als 20-jähriger Graham-Student erfuhr Buffett, dass Graham Chairman von GEICO war und besuchte eines Samstags 1951 unangemeldet die Firmenzentrale in Washington. Die Büros waren geschlossen, doch der einzige, der an jenem Tag zur Arbeit erschienen war, bat Buffett herein und opferte mehrere Stunden, um ihm die dauerhaften Wettbewerbsvorteile von GEICO zu erläutern. Dieser Mann hieß Lorimer Davidson und sollte in den 60er Jahren die Firmenleitung übernehmen. Bereits 1951 kaufte Buffett für $10 000 GEICO-Aktien, die er jedoch ein Jahr später wieder abstieß – mit einem Gewinn von 50 Prozent.

Geico 1976
1976 herrschte bei GEICO Katastrophenstimmung. Für 1975 war ein Verlust von $126 Millionen ausgewiesen, für 1976 wurden weitere $26 Millionen an Verlusten prognostiziert. Ein maßgeblicher Schritt aus der Misere
war die Anwerbung von Jack Byrne, einem mit allen Wassern gewaschenen 43-jährigen Travelers-Manager, als neuem CEO. Er zog sich in zwei Staaten komplett aus dem Geschäft zurück, weil dort keine höheren Sätze gestattet waren, erhöhte die Beiträge für alle Neuverträge, entließ die Hälfte der Belegschaft und schloss mehrere regionale Niederlassungen. Durch die Beitragserhöhungen und die chaotischen Zustände blutete der Bestand aus – von 2,7 Millionen auf 1,5 Millionen Ende 1977. Damit setzte die Wende ein, doch die drei Wertfragen waren nach wie vor von Bedeutung.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?
Buffett hatte erkannt, dass GEICO trotz all seiner Schwierigkeiten beim Kunden über einen guten Namen verfügte. Wie bei American Express und dem Salatölskandal in den 60ern wurde das Ansehen des Unternehmens beim loyalen Kunden durch die interne Krise nicht nachhaltig beschädigt. Zwar war GEICOs Kundenstamm fast um die Hälfte geschrumpft, doch die Ausfälle waren größtenteils vom Unternehmen selbst herbeigeführt – in Staaten mit ungünstigen Bedingungen oder Fahrerkategorien mit höherer Schadenshäufigkeit etwa. Der zentralen Zielgruppe – sicheren Fahrern, die sich direkt per Post versicherten – bot GEICO nach wie vor vergleichsweise günstige Tarife und guten Service. Das Folgegeschäft lief gut (der Prozentsatz des Bestandes, bei dem das Angebot einer Erneuerungspolice angenommen wurde, war hoch) und die Mund-zu-Mund-Propaganda, die das Geschäft aller Wahrscheinlichkeit nach wiederbeleben konnte, war positiv und stabil. Unterm Strich war GEICOs Ruf als der preisgünstige Autoversicherer intakt geblieben. Versicherungsgesellschaften, die sich bereits in den 30er Jahren auf Makler und Vertriebsorganisationen gestützt hatten, blieben dabei. Das Direktmarketing war zwar deutlich billiger, doch man wollte den bestehenden Vertriebskanälen nicht das Geschäft verderben oder gar wegnehmen. Die Konkurrenz hätte ohne weiteres auch in den Direktvertrieb einsteigen können, nahm jedoch davon Abstand, da das institutionelle Management traditionelle Wettbewerbsmaßnahmen bevorzugte. Die Kostenvorteile von GEICO wurden währenddessen durch Größenvorteile noch verstärkt.

Steigert das Management den Unternehmenswert?
Das war bei der damaligen Mannschaft nicht der Fall. Jack Byrne war noch ein unbeschriebenes Blatt. Buffett verabredete sich mit Byrne und führte stundenlange Gespräche mit ihm, bevor er etwas unternahm. Byrne konnte bestätigen, was Buffett bereits vermutete: Die Kostenvorteile waren immer noch gegeben. Wenn das Unternehmen das nötige Kapital beschaffen und die Aufsichtsbehörden beschwichtigen konnte, waren die geschäftlichen Möglichkeiten durchaus vielversprechend. Darüber hinaus war Buffett von Byrne beeindruckt. Er war ein Versicherungsprofi und hatte bereits alles Nötige unternommen, um die Wende herbeizuführen. Er hatte unrentable Policen und Geschäftsbereiche aufgegeben und das Unternehmen wieder voll auf das Gewinn bringende Kerngeschäft ausgerichtet. Byrne hatte das Problem voll erfasst und war der richtige Mann, um es in den Griff zu bekommen.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für die Aktionäre?
GEICO stand das Wasser bis zum Hals. So mancher GEICO-Aktionär hatte ein Vermögen verloren, doch wie bei American Express in den 60er Jahren und Wells Fargo in den 80ern legte Buffett seine eigenen Maßstäbe an für die Wende in einem Geschäft, von dem er etwas verstand. Gillette, Coca-Cola und Walt Disney hatten beständig zufrieden stellende Ergebnisse gezeigt, obwohl es an der Wall Street auf und ab gegangen war. GEICO dagegen stand kurz vor dem Bankrott.

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Finanzanalyse beim Fall Wells Fargo and Company – Warren Buffett

Bilanzen 1988 und 1989

$ Milliarden
Kassenbestand und 2,9 Verbindlichkeiten gegenüber
Guthaben Kunden und Kreditinstituten 43,2
Wertpapiere 1,7 Sonstige 0,8
Forderungen aus dem nachrangige Verbindlichkeiten 1,8
Kreditgeschäft 41,0
Sonstige 3,1 Vorzugsaktien 0,4
Eigenkapital 2,5

Die Bücher von Wells Fargo machten einen soliden Eindruck. Ein einfacher Maßstab für die Finanzkraft einer Bank ist die Angemessenheit der Kapitalausstattung, bei der das Kapital in Bezug gesetzt wird zu den Aktiva, bereinigt um die damit verbundenen Risiken. Nach den Vorgaben des Federal Reserve Board müssen 4 Prozent der risikobereinigten Aktiva vom Eigenkapital gedeckt sein und 8 Prozent durch Eigenkapital plus bestimmte andere langfristige Verbindlichkeiten, einschließlich nachrangige Verbindlichkeiten und Vorzugsaktien, wie in der Tabelle oben ausgewiesen. Diese Werte lagen bei Wells Fargo bei 5 Prozent bzw. 10 Prozent, also weit über dem erforderlichen Minimum. Es hat sich jedoch gezeigt, dass 5 oder sogar 10 Prozent wenig ist, wenn es wirklich zu Ausfällen im Kreditgeschäft kommt. Die $2,5 Milliarden Stammkapital würden von einem nur 6-prozentigen Rückgang bei den Forderungen aus dem Kreditgeschäft aufgefressen werden. Welche Auswirkungen würde die bevorstehende Rezession In Kalifornien auf die Bank haben? Das Kredit-Portfolio stellte sich wie folgt dar:

$ Milliarden 1989 1988
Firmenkredite 14,5 13,1
Baufinanzierung 4,1 4,4
erstrangige Wohnbau-Hypothekendarlehen 7,6 5,1
sonstige Hypothekendarlehen 6,0 5,5
Immobilienfinanzierung gesamt 13,6 10,6
Kreditkarten 2,5 2,1
sonstige revolvierende Kredite 0,6 0,6
monatl. Zins- und Tilgungsleistungen 1,3 1,4
nachrangige Hypothekendarlehen 3,9 3,4
Konsumentenkredite gesamt 8,4 7,5
Leasing-Finanzierungen 1,1 1,4
Auslandskredite 0,1 0,6
Summe 41,7 37,7

Die von den $41,7 Milliarden auf Immobilienfinanzierung entfallenden $13,6 Milliarden (33 Prozent) sind an sich kein beunruhigend hoher Anteil, da viele Banken hier proportional gesehen übermäßig engagiert sind. Manche beschränken sich sogar ausschließlich auf diesen Bereich. Di§ „nachrangigen Hypothekendarlehen“ – Privatkundenkredite, die nachrangig mit Immobilien abgesichert sind – sollten jedoch eingerechnet werden. Außerdem ist auch in der Sparte „Firmenkredite“ eine Summe von $1,7 Milliarden versteckt, die an Immobiliengesellschaften vergeben wurde. Damit machen die Hypothekendarlehen insgesamt 46 Prozent aus. Noch interessanter ist womöglich der Anteil an Hypothekendarlehen zur Baufinanzierung (30 Prozent). Dieser Wert ist im Vergleich zu anderen Kreditinstituten hoch. Zwar sank der Gesamtbetrag hier von 1988 bis 1989, doch nur durch buchhalterische Tricks und Kniffe. Baufinanzierungen können höchst spekulativ sein und würden bei einer Konjunkturschwäche die größten Löcher reißen.

Diese Zahlen belegen zwar die hohe Gesamtkapitalrentabilität durch die Gegenüberstellung des Gewinns und der Aktiva, doch sie zeigen nicht die potenzielle Volatilität einer Schlüsselzahl. Wenn alles normal läuft, wird die Gewinn- und Verlustrechnung einer Bank ungefähr so aussehen. Doch wenn die Zeiten besonders schlecht oder besonders gut sind, erhalten die „Rückstellungen für Kreditausfälle“ eine besondere Bedeutung. Hierbei handelt es sich um die von der Bank selbst angestellten Schätzungen der Verluste, die das Kreditgeschäft letztendlich mit sich bringen wird. Wie viel das wirklich ist oder wie viel davon abgeschrieben wird, ist eine ganz andere Frage.

Gewinn- und Verlustrechnungen 1988 und 1989

$ Millionen 1989 1988
Zinserträge 4870 4178
Zinsaufwendungen (2712) (2205)
Nettozinsertrag 2159 1972
Rückstellungen für Kreditausfälle (362) (300)
zinsneutraler Ertrag 779 682
zinsneutraler Aufwand (1575) (1519)
Gewinn vor Steuer 1001 835
Steuern (400) (323)
Gewinn nach Steuern und Vorzugsdividenden 574 487

Diese Zahlen bekräftigen das Gewicht des Nettozinsertrages – selbst bei einer Bank wie dieser, die auch eine Vielzahl an Gebühren und Einnahmen aus anderen Investment-Dienstleistungen bezieht. Sie belegen zwar die hohe Gesamtkapitalrentabilität durch die Gegenüberstellung des Gewinns und der Aktiva, doch sie zeigen nicht die potenzielle Volatilität einer Schlüsselzahl. Wenn alles normal läuft, wird die Gewinn- und Verlustrechnung einer Bank ungefähr so aussehen. Doch wenn die Zeiten besonders schlecht oder besonders gut sind, erhalten die „Rückstellungen für Kreditausfälle“ eine besondere Bedeutung. Hierbei handelt es sich um die von der Bank selbst angestellten Schätzungen der Verluste, die das Kreditgeschäft letztendlich mit sich bringen wird. Wie viel das wirklich ist oder wie viel davon abgeschrieben wird, ist eine ganz andere Frage. Diese Rückstellung soll einfach einen ungefähren Maßstab davon vermitteln, was innerhalb eines Zyklus passieren wird. In der Praxis sind die Banken hier meist entweder zu optimistisch oder zu pessimistisch, so dass diese Rückstellungen stark variieren. Die für 1988 und 1989 ausgewiesenen Rückstellungen in Höhe von jeweils 0,8 bzw. 0,9 Prozent des Kreditvolumens waren branchenübliche, akzeptable Werte. 1987 machte dieser Posten jedoch 2,4 Prozent aus, und die Bank gelangte nur knapp in die Gewinnzone. Dieser Sprung wurde verursacht durch die abschließende Abwicklung von Problemkrediten an unterentwickelte Länder und sollte sich nicht wiederholen (Auslandskredite verschwanden praktisch aus dem Portfolio). Es konnte aber auch anderswo zu Problemen kommen. Manche konzentrierten sich auf Transaktionen mit einem hohen Finanzierungsanteil oder auf Leveraged Buyouts, die insgesamt $4,2 Milliarden ausmachten. Das größte Sorgenkind waren die Immobilien.

Kapitalquellen
Banken zogen viel billiges Kapital an in Form von Einlagen von Kunden. Bei Wells Fargo waren es $6,9 Milliarden, für die überhaupt keine Zinsen gezahlt wurden, der Rest wurde mit 0 bis 5 Prozent unter dem Satz verzinst, der im Interbankgeschäft gezahlt wurde. Die durchschnittlichen Geldbeschaffungskosten lagen 1989 bei 5,7 Prozent. Dasselbe Geld wurde gleichzeitig zu einem Durchschnittszinssatz von 11,4 Prozent weiter verliehen. Verluste würden die Gesamt- und Eigenkapitalrentabilität drücken, doch sie konnten auch das Vertrauen der Kunden erschüttern, die dann ihr Geld abheben würden.

Eigenkapitalrentabilität
Eine Gesamtkapitalrentabilität von 1,26 Prozent, die für jede andere Branche tödlich wäre, war für eine Bank hoch. Wie immer sind wir aber mehr an der Eigenkapitalrentabilität interessiert. Eine niedrige GKR kann durch den Leverage-Effekt eine hohe EKR bewirken. 1989 hatte Wells Fargo 18mal so viel Verbindlichkeiten wie Eigenkapital. Die EKR sah so aus:

EKR = [$574 Millionen (Gewinn 1989 nach Vorzugsdividenden)] / [$2315 (durchschnittliches Eigenkapital 1988/89)] = 25%

Das IP war noch etwas höher:

buffet muffet13

Was war Wells Fargo wert?
Auf Basis der so errechneten Werte lässt sich für Wells Fargo nach dem IP folgender innerer Wert ermitteln:

$574 Millionen / (10%sqr) x 31% = $17,8 Milliarden

Alternativ ergibt sich auf EKR-Basis:

$574 Millionen / (10%sqr) x 25% = $14,4 Milliarden

Die wenigsten Banken konnten auch nur annähernd mit einer solchen EKR aufwarten. Eine durchschnittliche Bank erreichte wie ein durchschnittliches anderes Unternehmen langfristig 10 bis 12 Prozent Rendite auf reinvestiertes Kapital. Damit ließe sich ein innerer Wert in Höhe vom zehnfachen Gewinn rechtfertigen. Wer in eine Bank investierte, ging jedoch leverage-bedingt erhebliche Verlustrisiken ein.
Als Buffett die ersten Wells Fargo-Aktien kaufte, erwähnte er insbesondere drei Risiken: Kaliforniens Wirtschaft könnte durch ein schweres Erdbeben so geschädigt werden, dass dabei Banken in den Ruin getrieben würden. Der bevorstehende Konjunkturrückgang konnte zu einer Massenflucht der Anleger aus allen Finanzinstituten des Staates Kalifornien führen, wovon gute wie schlechte Banken gleich getroffen würden. Beide Möglichkeiten erachtete er als eher unwahrscheinlich. Als dritten Punkt führte er an, dass Wells Fargo im Bereich Immobilienfinanzierung eine Spitzenposition einnahm und daher von fallenden Grundstückspreisen oder sinkender Nachfrage besonders beeinträchtigt würde. Buffett betrachtete diese Risiken nüchtern und sachlich. 1989 hatte die Bank $1 Milliarde Gewinn vor Steuern verbucht und $1,4 Milliarden vor Steuern und Rückstellungen für Kreditausfälle. Was nun, wenn es zu Kreditausfällen in Höhe von 10 Prozent (vom Gesamtvolumen von $4,2 Milliarden) käme? Um das Unternehmen in den Bankrott zu treiben, müsste jeder einzelne Kredit Ausfälle in Höhe von 30 Prozent der Auszahlungssumme ($1,3 Milliarden) aufweisen. Wie hoch war die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios? $4,2 Milliarden wären 31 Prozent aller Hypothekendarlehen, und wenn die Bank bei der Kreditvergabe nicht leichtsinnig war oder Kalifornien in die Katastrophe steuerte, war das eher unwahrscheinlich. Außerdem ist es wirklich nicht leicht, Ausfälle in Höhe von 30 Prozent der Auszahlungssummen zu erreichen, wenn die Kredite gesichert sind und nicht auf purer Spekulation beruhen. Wells Fargo hatte sich zwar bei den Hypothekendarlehen weit aus dem Fenster gelehnt, doch die Bank galt weder als besonders risikofreudig noch als spekulativ orientiert. Buffett war überzeugt, dass Wells Fargo auch nach einem gewinnneutralen Jahr wieder eine gute EKR erzielen könnte, wenn sich die Rahmenbedingungen verbesserten – ebenso, wie es auch nach den Abschreibungen der Kredite an Entwicklungsländer geschehen war.

Als Buffett die ersten Wells Fargo-Aktien kaufte, erwähnte er insbesondere drei Risiken: Kaliforniens Wirtschaft könnte durch ein schweres Erdbeben so geschädigt werden, dass dabei Banken in den Ruin getrieben würden. Der bevorstehende Konjunkturrückgang konnte zu einer Massenflucht der Anleger aus allen Finanzinstituten des Staates Kalifornien führen, wovon gute wie schlechte Banken gleich getroffen würden. Beide Möglichkeiten erachtete er als eher unwahrscheinlich.

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Informationsquellen und die Persönliche Verbindung mit WPC und Buffett

• Warren Buffett zog mit 13 Jahren nach Washington, weil sein Vater in den Kongress gewählt worden war. Er trug die Washington Post aus und auch ein Konkurrenzblatt. Nebenbei verkaufte er Abonnements. Nach vier Jahren betreute er parallel fünf Zustellbezirke und hatte über $5000 verdient. Das war der Grundstock für seinen Investmentfonds.
• Das Zeitungsgeschäft lag ihm im Blut. Sein Vater hatte als Redakteur beim Daily Nebraskan angefangen und der Vater seiner Mutter hatte eine kleine Wochenzeitung besessen

Warren Buffett wusste alles über die Washington Post, wie der Einschub zeigt. Wie bei American Express, GEICO und Coca-Cola kehrte er auf vertrautes Terrain zurück. Doch es ging ihm nicht nur um die WPC, er war schon immer fasziniert gewesen von den Möglichkeiten des Zeitungsgeschäfts. 1973 war er noch ganz im Bann der klassischen Prinzipien Ben Grahams, die den inneren Wert mit dem Buchwert verknüpften. 1972 hatte ihn Charlie Munger überzeugt, gemeinschaftlich See’s Candy zu übernehmen, ein Unternehmen, das ‚Süßwaren herstellte und über ein Filialnetz vertrieb. Der Preis betrug mehr als das Dreifache des Buchwertes und Buffett bekam einen Eindruck vom Potenzial des originären Firmenwerts. Ein Unternehmen mit geringem Kapitalbedarf bei guten Wachstumschancen konnte zum richtigen Preis einen hohen Wert darstellen. See’s Zukunft stand und fiel mit der Qualität von Produkten und Service. Buffett erkannte, dass manche Unternehmen ihre Kunden noch fester im Griff hatten. Ideal wären Unternehmen mit einer unregulierten Monopolstellung, doch die waren rar gesät. Zweite Wahl war ein Franchise, ein Unternehmen, das bei Kunden und Lieferanten eine starke Position bei der Preisgestaltung hatte und dennoch die Konkurrenz aus dem Rennen warf.
Das Zeitungsgeschäft entsprach diesem Bild. Im Gegensatz zu Großbritannien mit seinen großen überregionalen Tageszeitungen war Amerikas Medienlandschaft eher durch regionale und lokale Blätter geprägt. In jeder Stadt gab es eine oder mehrere Zeitungen. Das wusste Buffett aus erster Hand. Eine der ersten Transaktionen von Berkshire war der Kauf der Lokalzeitung Omaha Sun. Sie war zwar qualitativ hochwertig, doch konnte sie den Verkaufspreis nicht erhöhen, ohne dass die Auflage litt. Buffett stellte folgende Berechnung an:

Datum Städte mit Tageszeitungen Städte mit >1 Zeitung
1910 1207 689
1971 1511 37

Die Sun war Omahas zweitgrößte Zeitung, was die betriebswirtschaftliche Situation kolossal beeinträchtigte. Daher wurde sie abgestoßen. Was Buffett wollte, war eine Zeitung, die den Markt beherrschte. Seine Recherchen hatten ergeben, dass ein solches Blatt die Konkurrenz bald ausschalten würde und damit den nötigen Einfluss auf die Preisgestaltung hätte. Die Leser wären von dieser Zeitung abhängig und würde sie auch zu erhöhten Preisen kaufen. Die Anzeigenkunden waren ihr ebenfalls sicher. Das Fernsehen erwies sich mehr als nationales Medium und das Radio als zu wenig homogen. Wer in der Lokalzeitung warb, konnte davon ausgehen, dass er einen hohen Prozentsatz der Haushalte erreichte. Kein anderes Medium konnte das garantieren.
Buffett entwickelte später Schlüsselfaktoren zur Beurteilung der Effizienz einer Zeitung: den Marktanteil, also den Prozentsatz der Haushalte im Einzugsbereich, die die Zeitung regelmäßig kauften, und den Nachrichtenraum -die der Nachrichtenberichterstattung gewidmete Fläche. Eine Zeitung mit umfangreichem Nachrichtenraum zieht mehr Leser an, wodurch der Marktanteil zunimmt. Das wiederum lockt Werbekunden auf den Plan. Aus der Distanz fehlen uns nähere Informationen über die Schlüsselfaktoren bei der Post, doch wir können sicher sein, dass Warren Buffett über alles im Bilde war. Doch auch der Jahresbericht enthielt Wissenswertes. Auf Tageszeitungsebene gab es keine Konkurrenz, doch es erschien ein Abendblatt mit einer Sonntagsausgabe, der Washington Star. Er erreichte rund 65 Prozent der Auflage der Post. Das Blatt befand sich in einer ähnlichen Situation wie die Sun – es hatte wenig Chancen bei den wichtigen Werbekunden und geringen Spielraum bei der Preisgestaltung. Die Auflage der Post nahm leicht zu, insbesondere am Sonntag, der bei den Werbekunden besonders beliebt war. Der Preisanstieg lag über der Inflationsrate. Auch die Zahl der Werbekunden stieg und der Umsatz pro Kunde nahm rasch zu.

Eine Zeitung mit umfangreichem Nachrichtenraum zieht mehr Leser an, wodurch der Marktanteil zunimmt. Das wiederum lockt Werbekunden auf den Plan.

Über die Fernsehsender der WPL wurde wenig bekannt, doch das Unternehmen konnte auch hier Umsätze aus Werbeeinnahmen in beträchtlicher Höhe verbuchen – landesweit etwa 70% des gesamten Werbeumsatzes. Für Firmen, die landesweit werben wollten, war das Fernsehen bald das Medium der Wahl, denn immer mehr Menschen verfügten über einen Fernseher und verbrachten immer mehr Zeit davor. Die Zahl der Haushalte, die mit einem Fernsehgerät ausgestattet waren, hatte sich im vergangenen Jahrzehnt verdoppelt. Es gab drei dominierende Sendernetze, die alle über angeschlossene Lokalsender verfügten. Diese hatten in ihrer Region fast eine Monopolstellung. Durch die wachsenden Zuschauerzahlen und die daraus resultierende Zunahme der Werbung in einem Medium, das quasi Monopolstellung genoss, bekam das Fernsehen die Franchise- Eigenschaften, auf die Buffett gewartet hatte.
Newsweek musste sich gegen Mitbewerber behaupten, insbesondere gegen Time, doch Buffett hätte trotzdem gefallen, was er sah. Die wöchentlich erscheinenden Nachrichtenmagazine wurden „gut gelesen“, d.h., die Leser nahmen den Inhalt wirklich auf. Sie erschienen in nationalen und zunehmend auch internationalen Ausgaben und sie zeigten sich flexibel genug, um redaktionellen Inhalt und Werbung auf verschiedene geographische und demographische Markte abzustellen. Das lag daran, dass 90 Prozent der Umsätze durch Abonnements erzielt wurden, durch klar definierte Leserkategorien also, was wiederum für die Werbekunden interessant war. Auflage und Werbefläche von Newsweek hatten von Jahr zu Jahr zugenommen. Wie bei dem Schwesterblatt waren Werbe- und Zeitschriftenumsatz rasch gestiegen – um rund 10 Prozent im Jahr. Außerdem war es Newsweek gelungen, seinen Marktanteil kontinuierlich zu vergrößern. Das Magazin hatte aber noch einen weiteren Vorteil gegenüber anderen Geschäftsbereichen der WPC – den „Float-Proflt“. Wenn man 90 Prozent der Auflage Im Voraus verkauft hatte, genoß das Produktionsmanagement eine beneidenswerte Sicherheit. Außerdem war der Cashflow aus den Vorauszahlungen der Abonnenten beträchtlich. Kein anderes Unternehmen der WPC hatte einen derart hohen Kapitalbedarf. Trotzdem generierte Newsweek unterm Strich Mittel.
Möglicherweise Ist nun der Eindruck entstanden, alle Medienunternehmen hätten goldene Eier gelegt. Das traf jedoch nur auf marktführende Unternehmen zu. Kleinere Konkurrenten hatten eine schlechte Position. Das galt auch für Radlosender. Die WPC besaß einen Radiosender, doch darüber gibt es wenig Informationen. Er erwirtschaftete allem Anschein nach weniger als 1 Prozent des Gesamtumsatzes. In der Radiolandschaft war die Konkurrenz groß, da die Anzahl der Anbieter nicht durch wirtschaftliche Faktoren ausgesiebt wurde (wie bei Zeitungen) oder durch regulative Maßnahmen (wie beim Fernsehen).

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Was danach geschah beim Fall mit Gillette Company

Diese Transaktion mag spekulativen Charakter haben, doch Buffett sollte sie später rundweg als Fehlschlag klassifizieren. Ohne Dividenden war Berkshires $600 Millionen-Investition Ende 1997 $4,8 Milliarden wert – eine achtfache Wertsteigerung. Und das sollte schlecht sein?! Nach Buffetts Ansicht hatte er sich hier in seinem eigenen Netz verfangen. Statt in eine Wertpapiermischform mit Wandelrecht zu $50 je Aktie zu investieren, hätte er auch den Kauf neuer Stammaktien für nur $40 je Aktie aushandeln können. Angesichts unseres geschätzten inneren Wertes von $65 hätte das eine deutliche Sicherheitsmarge von 38 Prozent bedeutet und er hätte am Ende 25 Prozent mehr Anteile besessen. Für die investierten $600 Millionen erhielt er bei Wandlung zu $50 je Aktie 12 Millionen Aktien. Für dieselben $600 Millionen hätte er aber 15 Millionen Stammaktien zu $40 je Aktie kaufen können. Berkshire hätte dann zwei Jahre lang auf Vorzugsdividende verzichten und sich mit der niedrigeren Stammdividende bescheiden müssen, was unterm Strich $70 Millionen Verlust bedeutet hätte. Doch die zusätzlichen 3 Millionen Aktien würden heute mit $1,2 Milliarden zu Buche schlagen.

Wie sah nun die geschäftliche Situation aus, durch die die Stammaktie in solche Höhen gestiegen war? Gillette verkaufte noch mehr Rasierklingen, Rasierapparate, Kosmetikartikel und Stifte auf noch mehr Märkten mit noch mehr Gewinn. In Zahlen liest sich das so:

$ Millionen 1988 1989 Wachstum (%) 1990 Wachstum (%)
Umsatz 3581 3819 7 4344 14
Betriebsergebnis 614 664 8 773 16
Gewinn je Aktie ($) 2,45 2,70 10 3,20 19

Diese Transaktion mag spekulativen Charakter haben, doch Buffett sollte sie später rundweg als Fehlschlag klassifizieren. Ohne Dividenden war Berkshires $600 Millionen-Investition Ende 1997 $4,8 Milliarden wert-eine achtfache Wertsteigerung. Und das sollte schlecht sein?!

1989, nach der Investition Berkshires, wurde die Sensor-Linie auf den Markt gebracht und war in vielen Märkten bald das führende Rasiersystem. Die Gewinnzuwächse bei Klingen und Rasierapparaten konnten in anderen Segmenten erreicht und von Braun und Oral-B sogar in den Schatten gestellt werden. Der Markt in den USA war keinesfalls gesättigt, doch die Auslandsmärkte legten schneller zu.

Die zweite Investitionsentscheidung
Im April 1991 kündigte Gillette die Rückzahlung von Berkshires Vorzugsaktien an.
Die Stammaktie wurde zu Kursen um $70 gehandelt, so dass sich nach der Wandlung in 12 Millionen Stammaktien ein Marktwert von $840 Millionen ergeben hätte. Ohne die bereits ausgezahlten Vorzugsdividenden entsprach dies rein rechnerisch einem Gewinn von $240 Millionen. Nun stand die Entscheidung an, ob der Gewinn durch den Verkauf der Aktien realisiert werden sollte oder ob man die Anteile halten wollte. Diese zweite Entscheidung fiel um einiges leichter als die ursprüngliche Anlage. Buffett und Munger waren inzwischen mit dem Geschäft vertraut (Buffett war Mitglied des Board of Directors), sie hatten den Markterfolg der Sensor-Linie und das Wachstum in anderen Bereichen miterlebt und waren glücklicher Miteigentümer eines Unternehmens der Gattung, die sie später als „die Unvermeidlichen“ bezeichnen sollten – Unternehmen, deren Umsatz und Gewinn während der Laufzeit einer Investition unvermeidlich steigen würden.
Vor diesem Hintergrund war ein Verkauf der Anteile eher unwahrscheinlich. Dennoch sollte überprüft werden, ob der innere Wert noch zunahm und ob eine Sicherheitsmarge gegeben war. Seit 1988 hatte Gillette keine Aktien mehr zurückgekauft. Da hier kein Kapital mehr aufgezehrt wurde, Berkshire $600 Millionen investiert hatte und der Reingewinn schneller wuchs als die Investitionsausgaben, waren die langfristigen Verbindlichkeiten Ende 1990 auf $1 Milliarde zurückgegangen. Die Zahlen für 1990 wiesen beim Eigenkapital immer noch lediglich $265 Millionen aus, zu wenig, um eine realistische kontinuierliche EKR zu ermitteln. Die durchschnittliche Kapitalrendite für 1990 lag bei stolzen 38 Prozent. Der IP-Wert wurde beeinträchtigt durch die Reduzierung der Gesamtinvestitionen im Jahr 1989. Doch 1988 wie auch 1990 lag der IP-Wert für das investierte Kapital um die 35 Prozent.

$ Millionen Betriebs- ergebnis nach Steuern Veränderung im Betriebsergebnis nach Steuern Veränderung iminvestierten

Kapital

 IP fürKapital (%)
1990 464 66 200 33
1989 398 30 (479) –
1988 368 54 151 36

Wir wollen die konservativeren 35 Prozent als kontinuierliche Kapitalrendite ansetzen. Der Gewinn je Aktie lag 1990 bei $3,20, so dass sich der folgende innere Wert ergibt:

$3,20 x [35%/(10%sqr)] = $112

Bei einem Kurs von $70 beträgt die Sicherheitsmarge also 38 Prozent (und die Spanne zum Umwandlungskurs 55 Prozent).

Gillette 1991-1997
1993 wurde für $458 Millionen der Schreibgerätehersteller Parker übernommen. Eine Rasierkosmetikserie unter dem Namen Gillette wurde lanciert. Die dominierende Rolle im Rasiersystemesegment konnte durch die Einführung von Sensor Excel 1993 und Sensor Excel for Women 1996 weiter ausgebaut werden. Das Segment mit dem stärksten Wachstum war jedoch nach wie vor Oral-B mit Zahnpflegeprodukten, unterstützt durch ein paar kleinere Unternehmenskäufe und einen endlosen Strom neuer Produkte. Rasierklingen und Rasierapparate stellten aber Immer noch das größte Marktsegment dar.
Die Grundwerte von Gillette waren unverändert geblieben. Immer größere Teile des Umsatzes wurden mit Produktneuheiten im 5-Jahres-Rhythmus und auf Märkten außerhalb der USA erwirtschaftet – 1997 49 Prozent bzw. 63 Prozent. Die größte Transaktion war die Übernahme von Duracell, dem weltweiten Marktführer für Alkaline-Batterien, die Ende 1996 über die Bühne ging. Duracell hatte im selben Jahr $450 Millionen Gewinn vor Steuern ausgewiesen. Gillette hatte das Unternehmen für 110 Millionen neue Aktien mit einem Marktwert von rund $11 Milliarden gekauft. Die Vorteile für Gillette lagen auf der Hand:

Bei Duracell handelte es sich um ein weiteres Unternehmen, das Konsumprodukte von weltweitem Rang und Namen herstellte und stark innovativ orientiert war. Die Aufwendungen für Absatz und Vertrieb konnten durch die Zusammenlegung reduziert werden. Eine große Anzahl von Kunden konnte Produkte aus allen Sektoren des vergrößerten Konzerns kaufen. Duracell hatte im Ausland eine schwächere Position. Gillette war vor Ort präsent und konnte so den neuen Geschäftsbereich weltweit unterstützen. Der Anfang war vielversprechend: Der Umsatz von Duracell und der Beitrag zum Gesamtertrag steigerten sich Im Jahr 1997 um 10 bzw. 17 Prozent.

Gillette bot folgendes Gesamtbild:

$ Millionen Umsatz Gewinn Gewinn je Aktie ($) Eigenkapital EKR(%) Aktienkurs zum Jahresende
1997 10 062 1427 2,49 4841 29 100
1996 9 698 1232 2,16 4471 27 78
1995 8 834 1069 1,89 3879 28 52
1994 7 935 919 1,64 3257 28 37
1993 7 085 772 1,38 2582 30 30
1992 6 752 676 1,24 2538 27 28
1991 6 188 541 1,03 2134 25 28
1990 5 709 388 0,73 607 64 16 

Anmerkung: Außerordentliche Aufwendungen wurden nicht berücksichtigt. Der Kauf von Duracell wurde als Fusion behandelt. Die Werte früherer Jahre wurden ausgewiesen, als hätte Duracell schon immer zum Konzern gehört. Der Gewinn wurde niedriger angesetzt aufgrund der Abschreibung auf den Unternehmenswert.

Berkshires Investition von $600 Millionen im Jahr 1989 war – ohne Dividenden – Ende 1997 $4,8 Milliarden wert, was einer durchschnittlichen Jahresrendite von 28 Prozent entspricht.
1998 hat Gillette ein neues Klingensystem auf den Markt gebracht.

Übungen und Fragen
1Angenommen, Gillette hat 10 Prozent des Umsatzes für Forschung und Entwicklung aufgewendet – wie würde sich der Beschluss einer Wertpapieremission zur Deckung dieser Kosten auf Ihre Berechnung des Unternehmenswertes für 1988 auswirken?

2 Was wären die Folgen einer Produktivitätssteigerung, bei der dieselben Ergebnisse mit dem halbierten Forschungsetat erzielt würden?

Weitere Fragen zur Dikussion
3 Annahme: Gillette vertreibt ausschließlich Rasierklingen. Diese müssen wöchentlich erneuert werden. Alle drei Milliarden Männer auf der Welt kaufen Gillette-Produkte. Gillette verdient an jeder Rasierklinge netto 10 Cent. Wie sähe der Unternehmensgewinn aus? Welche dieser Annahmen ist die unwahrscheinlichste?

4 Angenommen, Gillette behält nur seine Marken und vergibt Lizenzverträge für alle anderen Bereiche, nimmt also nur noch Lizenzgebühren ein. Welche Risiken bestünden? Wie könnten die Lieferanten ihre Verhandlungsposition stärken?

Berkshire Hathaway hielt von 1977 bis 1980 Anteile an Capital Cities und von 1978 bis 1979 und wieder ab 1984 Anteile an ABC. 1986 kaufte Berkshire in großem Umfang Capital Cities-Aktien, um die Übernahme von ABC zu ermöglichen. 1996 erfolgte die Fusion von Capital Cities/ABC und Disney. Berkshire erhielt dabei Aktien und Bargeld und kaufte im selben Jahr weitere Disney-Aktien an der Börse.

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Informationsquellen für Geico – Warren Buffett

Für die Erstanlage im Jahr 1976 genügten die finanziellen Daten von 1975 sicher nicht. Es hatte Verluste gegeben und das Unternehmen lavierte am Rande der Zahlungsunfähigkeit. In Branchen wie Versicherungen, Leasing, Bankgeschäft, Öl und Gas sind Fachkenntnisse gefragt, da die Vorlaufzeit zur Ermittlung des tatsächlichen Wertes der Aktiva oder – im Fall von Versicherungen – der Passiva extrem lang ist. Ein Versicherungsunternehmen muss jedes Jahr die Leistungen, die aus den neuen Policen des Jahres erwachsen, schätzen und die Rückstellungen des Vorjahres rückblickend neu bewerten. Der Investor ist noch mehr als üblich auf Gnade und Ungnade den Insidern ausgeliefert. Manche Versicherer, insbesondere solche, die von Versicherungsmathematikern geführt werden, sind so konservativ in ihrer Buchführung, dass sie normalerweise günstige Anlageobjekte darstellen. Das war bei GEICO nicht das Problem. Näheres über das Versicherungsgeschäft finden Sie in dieser Geldanlage-Webseite. An dieser Stelle soll der Hinweis genügen, dass 1976 bereits der Löwenanteil von Berkshires Investitionskapital in der Versicherungsbranche steckte, die Buffett entsprechend vertraut war. Er hatte zwei Kriterien zur Bewertung der Attraktivität eines Versicherungsunternehmens. Die kombinierte Kennzahl stellt die jährlichen Kosten dem Jahresumsatz gegenüber:

geschätzter Verlust plus Aufwand x 100 Kombinierte Kennzahl =
Prämienaufkommen

Da im Versicherungsgeschäft Erträge aus dem Float-Profit anfallen – dem Geld, das der Versicherung zwischen Prämienzahlung und Leistung zuzüglich zum Eigenkapital zur Verfügung steht – wird auch eine kombinierte Kennzahl von mehr als 100 noch als zufrieden stellend betrachtet, also ein technischer Verlust. GEICO wies in der Vergangenheit hier einen Durchschnittswert von unter 100 auf, da die Kosten niedrig waren und somit technischer Gewinn anfiel. Ein durchschnittliches Versicherungsunternehmen hatte im Verhältnis zum Prämienaufkommen in den 70er Jahren ungefähr doppelt so hohe Gemeinkosten wie GEICO.
Der zweite Maßstab, den Buffett anlegte, war die Gegenüberstellung von technischem Verlust oder Gewinn zum Float-Profit:

Versicherungsgewinn = technischer Aufwand + (Float x Diskontsatz)

Selbst einfach strukturierte Versicherungsunternehmen vereinen in sich drei Geschäftsbereiche. Das technische Geschäft bringt Verluste oder Gewinne, die sich in der entsprechenden kombinierten Kennzahl nieder- schlagen. Kommt es zu einem technischen Verlust, kann dieser immer noch durch den Ertrag aus der Investition des Float-Profits wettgemacht werden. Der Maßstab für den Versicherungsgewinn zeigt, wie die entsprechenden Zahlen aussähen, wenn der Float-Profit zu einem fiktiven Diskontsatz angelegt würde – Buffett legte hier den aktuellen Zinssatz für langfristige Staatspapiere zu Grunde. Der dritte Geschäftsbereich ist das Investmentgeschäft. Ein guter Investment Manager wird hier mehr als den Diskontsatz herausholen können:

Kapitalertrag = erzielte Rentabilität x Float

Zum fraglichen Zeitpunkt verfügte GEICO nicht über besondere Investitionsanreize. Dafür konnte es aber in der Vergangenheit mit attraktiven Werten bei kombinierter Kennzahl und Versicherungsgewinn aufwarten. Um seine Kostenvorteile beizubehalten, wurde der geringe Aufwand teilweise durch niedrige Beiträge an die Kunden weitergegeben. Auch unter Beibehaltung und Ausbau seiner Kostenvorteile hatte GEICO eine kombinierte Kennzahl von unter 97 erzielt. Auch nach der Gesundschrumpfung betrug das Prämienaufkommen von GEICO noch $575 Millionen. Der Wert der Beteiligungen lag in etwa bei $600 Millionen.

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Geschichte von Coca-Cola Company 1892 – Warren Buffett

The Coca-Cola Company wurde 1892 gegründet zur Vermarktung eines neuen alkoholfreien Getränkes auf Kokainbasis, entwickelt von Dr. John Pemberton aus Georgia im Jahr 1886. Sie verkaufte den Getränkegrundstoff an Abfüllfirmen und andere Vertreiber. Der Absatz lag bereits 1895 bei knapp 350 000 Litern – genug für zehn ‘Millionen Gläser Cola. Zwar wurde Kokain 1902 aus der Zutatenliste gestrichen, doch die Mixtur enthielt immer noch wirksame Mengen Zucker und Koffein. Der Markt expandierte weiter, nicht zuletzt infolge einer der größten Werbekampagnen ihrer Zeit: 1900 wurden $85000, 1912 $1 000 000 in Werbemaßnahmen gesteckt. In den 20er Jahren wurden die überseeischen Märkte erschlossen. 1932 schaffte die Firma den Sprung in den Dow Jones Industrial Average. Im Zweiten Weltkrieg noch eine nationale Institution, mauserten sich der Name, das Logo und die charakteristische Flasche in den Nachkriegsjahrzehnten zum globalen Markenzeichen.

Zwar wurde Kokain 1902 aus der Zutatenliste gestrichen, doch die Mixtur enthielt immer noch wirksame Mengen Zucker und Koffein. Der Markt expandierte weiter, nicht zuletzt infolge einer der größten Werbekampagnen seiner Zeit:
1900 wurden $85000, 1912 $1000000 in Werbemaßnahmen gesteckt.

Der kubanische Emigrant Roberto Goizueta übernahm 1980 die Leitung des Unternehmens. Obwohl der Umsatzerlös $4,6 Milliarden und der Gewinn nach Steuern $400 Millionen erreicht hatte, waren Management und Botschaft erschöpft. Zusammen mit seiner Nummer 2, Don Keough, nahm Goizueta mit neuem Marketing-Eifer den Rivalen Pepsi ins Visier, der kontinuierlich Marktanteile gewonnen hatte. Ironie des Schicksals, dass gerade dieses Management-Team mit dem größten Schnitzer der amerikanischen Marketing-Geschichte in Verbindung gebracht wird. Infolge von Marktforschungsergebnissen, die zeigten, dass Pepsi den Konsumenten besser schmeckte, wurde 1985 ein neues Coca-Cola auf den Markt gebracht – New Coke. New Coke bestand Geschmackstests mit Bravour, doch die Reaktion der Verbraucher war prompt, heftig und unmissverständlich. Auf eine beispiellose öffentliche Kampagne und 40 000 Protestbriefe hin wurde die klassische Variante des Getränks wieder eingeführt.
Zwar war Coca-Cola schon vorher das meist verbreitete und bekannteste Produkt der Welt, doch der Aufruhr um New Coke zeigte es noch einmal ganz deutlich: Die Menschen liebten Coca-Cola.

Coca-Cola 1988
Als Warren Buffett sich für Coca-Cola zu interessieren begann, war New Coke schon längst vom Tisch. Das Betriebsergebnis war 1985 zwar leicht zurückgegangen, hatte jedoch 1986 und 1987 deutlich zugelegt – um 34 bzw. 26 Prozent. Es wurde im Grunde ausschließlich mit dem Vertrieb von Grundstoff für Erfrischungsgetränke erwirtschaftet, wie schon vor hundert Jahren. Jener fatale Fehler war es jedoch, der es Buffett ermöglichte, die erste der drei Wertfragen zu beantworten:
Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?
Coca-Cola hatte eine Beziehung zu seinen Konsumenten, die ihresgleichen suchte. Diese kauften nicht etwa Irgendein aromatisiertes Zuckerwasser, sondern waren gewissermaßen auf Coca-Cola fixiert. 1987 griff der Durchschnittsamerikaner 274mal zu einem Produkt der Coca-Cola Company. Auf einen durchschnittlichen Cola-Trinker entfällt dabei sicher mehr als ein Coke pro Tag.

Ironie des Schicksals, dass gerade dieses Management- Team mit dem größten Schnitzer der amerikanischen Marketing-Geschichte in Verbindung gebracht wird. Infolge von Marktforschungsergebnissen, die zeigten, dass Pepsi den Konsumenten besser schmeckte, wurde 1985 ein neues Coca-Cola auf den Markt gebracht – New Coke. New Coke bestand Geschmackstests mit Bravour, doch die Reaktion der Verbraucher war prompt, energisch und unmissverständlich. Auf eine beispiellose öffentliche Kampagne und 40 000 Protestbriefe hin wurde die klassische Variante des Getränks wieder eingeführt.

Steigert das Management den Unternehmenswert?
Das Team Goizueta-Keough saß den Skandal um New Coke aus und konzentrierte sich weiter auf die Expansion des Erfrischungsgetränkegeschäfts. Andere Unternehmensbereiche befassten sich mit verwandten Produkten, Fruchtsäften etwa. Größere Investitionsausgaben wurden nach Ermessen getätigt, in der Hauptsache zum Kauf von Minderheitsbeteiligungen an Abfüllunternehmen, die nach wie vor den wichtigsten Vertriebskanal darstellten. Nicht ins Bild passte die Übernahme des Medienunternehmens Columbia für $750 Millionen im Jahr 1984. Zwar war Coca-Cola ein wichtiger Werbekunde, doch andere Synergieeffekte waren auf den ersten Blick nicht zu entdecken. Das Unternehmen war jedoch unter kompetenter Leitung und durch einen Aktientausch mit Tri-Star blieb die Bilanzstruktur unbelastet: Von Columbia floss Geld an die Aktionäre. Die maßgebliche Leistung des Managements war die Konzentration auf den Markt für Erfrischungsgetränke, während Pepsi zunehmend von seinem umfangreichen Snack-Food und Restaurantbereich in Anspruch genommen wurde.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für die Aktionäre?
Hätte man Ende 1982 $100 in Coca-Cola-Stammaktien investiert, wären daraus Ende 1987 mit reinvestierten Dividenden $270 geworden – ein Wachstum von durchschnittlich 22 Prozent im Jahr. Im Vergleich dazu lag die Steigerungsrate in den fünf Jahren davor – in etwa der Ära vor Goizueta – bei 13 Prozent. Die Strategie des Managements war ausdrücklich auf die Reinvestition von generiertem Cashflow im Hinblick auf die zu erwartende Kapitalrendite ausgerichtet. Und das Unternehmen hatte 1984 mit dem Rückkauf eigener Aktien begonnen.

198 griff der Durchschnittsamerikaner 274mal zu einem Produkt der Coca-Cola Company. Auf einen durchschnittlichen Cola-Trinker entfällt dabei sicher mehr als ein Coke pro Tag.

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Was danach Geschah mit Walt Disney – Warren Buffett

Die Anteilseigner von Cap Cities entschieden sich tatsächlich für Disney- Aktien und nach ein paar kleineren Emissionen und Rückkäufen liegt die Zahl der in Umlauf befindlichen Aktien bei 671 Millionen. Berücksichtigt man Sonderposten und Abschreibungen auf den Unternehmenswert, zeigt Disney folgendes Bild:

$Millionen 1997 1996 1995
Umsatz 22473 18739 12151
Betriebsergebnis 4384 3325 2227
Zinsaufwendungen (693) (438) (110)
Gewinn vor Steuern 3691 2887 2117
Jahresüberschuss 2399 1877 1376
Gewinn je Aktie ($) 3,49 3,03 2,60

1997 war – wohlgemerkt – das erste richtige Fusionsjahr. Daraus erklärt sich das kombinierte Betriebsergebnis für 1996, das nicht den Erwartungen entspricht. Aufs ganze Jahr berechnet ist eine Steigerung von $3,5 Milliarden (aus obigen Werten abgeleitet) auf $4,4 Milliarden 1997 mehr als beachtlich. Das Pro-Forma-Betriebsergebnis fiel in allen Sparten um 15 bis 25 Prozent besser aus. Die größte (von uns) unerwartete Abweichung ergab sich bei den Zinsaufwendungen. Diese lagen mit 6 bis 7 Prozent wesentlich unter unserem Ausgangswert von 10 Prozent. Allein dadurch war der Gewinn je Aktie um 30 Cent höher.
Wie auch andere große Positionen stutzte Buffett seinen Anteil an Disney 1997 etwas zurecht und stieß etwas mehr als 3 Millionen Aktien ab. Die verbleibenden 21,6 Millionen hatten einen Wert von $2,1 Milliarden bzw. $99 je Aktie. Ohne Dividenden entsprach dies einer Zunahme des Marktwertes von rund 28 Prozent im Jahr. Berkshire hatte Anfang 1986 Split-bereinigte $17 für seine Cap Cities-Aktien bezahlt. Jetzt waren sie $99 wert und hatten $65 in bar eingebracht. Der durchschnittliche Kapitalgewinn – wieder ohne Berücksichtigung der Dividenden – lag bei rund 21 Prozent im Jahr

ÜBUNGEN
1 Wenn man nur bis 1995 denkt, hätte Buffett dann die Aktien nicht lieber behalten sollen, die er 1966 gekauft hatte? Beantworten Sie diese Frage ohne Berücksichtigung von Emissionen und Dividenden.

2 Wie viel hätten die Disney-Brüder bei gleicher Ausgangssituation 1923 investieren müssen, um 1995 die gleiche Jahresrendite zu erzielen?
Weitere Fragen zur Diskussion

3 Welche Gemeinsamkeiten zeichnen die Coca-Cola- und die Disney- Aktie aus? Worin unterscheiden sie sich?

2 Glauben Sie, dass Disney auch weiterhin Unterhaltung für Familien produzieren sollte? Welche Risiken sehen Sie dabei?

Berkshire Hathaway kaufte 1973 für $10,6 Millionen 467250 Stammaktien der Klasse B von The Washington Post Company.

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Was Buffett Unternahm beim Fall mit Washington Post Company

1973 war in den USA ein schwaches Börsenjahr. Die Kurse brachen im Schnitt um 20 Prozent ein – in manchen Branchen wie etwa der Medienindustrie sogar noch stärker. Berkshire Hathaway ergriff die Gelegenheit und investierte $10,6 Millionen in 467150 Stammaktien der Klasse „B“ – zu einem Kurs von $22,69 je Aktie. Wenn man die Stammaktien beider Klassen und die beträchtliche Anzahl von Optionen auf Aktien einrechnet, so waren insgesamt 4,8 Millionen stimm- und dividendenberechtigte Stammaktien in Umlauf. Berkshire besaß damit rund 10 Prozent des Unternehmens zu einem Preis von insgesamt $109 Millionen. Die Sicherheitsmarge auf Grundlage von Buffetts veröffentlichter Schätzung sah so aus:

Sicherheitsmarge = ($400 Millionen – $109 Millionen) / $ 400 Millionen = 73 %

Gemäß unserer niedrigeren Schätzung des Unternehmenswerts auf $304 Millionen ergibt sich eine Marge von 64%.

Was Danach Geschah
Sicher übte Buffett auch bei GEICO Einfluss aus und bekleidete Posten in Gremien verschiedener anderer Unternehmen, an denen er beteiligt war, doch nie hat er sich persönlich so engagiert wie bei der WPC. Buffett betrachtete Kay Graham als persönliche Freundin und verbrachte viel Zeit mit ihrem Sohn Don, der mittlerweile Chairman und CEO geworden ist. Buffetts Einfluss zeigte sich das erste Mal, als die WPC begann, eigene Aktien zurückzukaufen – was ernsthaft ab 1975 betrieben wurde.
Mit den Gewerkschaften arrangierte sich Kay Graham 1975. Nach einem Streik über viereinhalb Monate kam es zu einer Einigung. Die Zeitung war die ganze Zeit über als Notausgabe erschienen, hergestellt und gedruckt durch Aushilfen in fremden Druckereien. Die Werbeeinnahmen gingen vorübergehend nach unten, doch die Auflagenhöhe wurde kaum beeinträchtigt: eine Bestätigung der starken Position der Zeitung bei ihren Lesern. Der erneute Gewinnanstieg 1976 war spektakulär. Der Gewinn nach fälligen Steuern, jedoch ohne Abschreibungen auf den Firmenwert,
machte einen Satz auf $28 Millionen – gegenüber 1973 ein Plus von 73 Prozent. In den 25 Jahren nach Berkshires Investition hat die WPC weitere Zeitungen, Zeitschriften und TV-Sender übernommen und ebenso Kabelfernsehnetze, einen Online-Informationsdienst und ein paar andere Unternehmen. Dabei ist die WPC derjenige unter den Riesen der amerikanischen Medienbranche, der auch diszipliniert „nein“ sagen kann zu Übernahmen und Diversifikation. Der Cashflow wurde hauptsächlich zur Schuldentilgung und zum Rückkauf eigener Aktien verwendet. Die Washington Post hat ihre Auflage an Wochentagen allmählich und an Sonntagen sprunghaft steigern können. Kauf- und Anzeigenpreise sind weiterhin im Aufwind, doch im Großen und Ganzen hat sich wenig verändert.

Der Unternehmensumsatz wird immer noch in erster Linie durchs Werbegeschäft und durch die Auflage erwirtschaftet. Seit 1973 ist der Werbeumsatz um 8 Prozent im Jahr gestiegen, die Einnahmen aus verkauften Exemplaren stiegen um 10 Prozent. Das Betriebsergebnis vor Abschreibungen auf den Firmenwert ist um 12 Prozent im Jahr gewachsen, was eine Verbesserung der Umsatzrendite belegt. Der Reingewinn stieg aufgrund des geringen Verschuldungsgrades um 13 Prozent im Jahr. Es befinden sich rund 11 Millionen stimm- und dividendenberechtigte Stammaktien in Umlauf gegenüber 4,8 Millionen im Jahr 1973, doch dieser scheinbare Zuwachs beruht auf Aktiensplits. Es wurden zwar auch neue Aktien emittiert, doch die Anzahl der Aktien ist im Verhältnis stark gesunken durch die Aktienrückkäufe. Es sind mehr als 40 Prozent weniger Aktien in Umlauf als noch 1973. Der Gewinn je Aktie ist dementsprechend im Schnitt um 16 Prozent im Jahr gestiegen.
Buffett und Munger betrachten das Mediengeschäft mittlerweile recht zuversichtlich – insbesondere die Zeitungsbranche. 1977 hatten sie für $33 Millionen eine eigene Zeitung erworben – die Buffalo News. Sie warf 1997 $33 Millionen Gewinn ab. Während derartige Unternehmen aufgrund des geringen Kapitalbedarfs und einer treuen Klientel noch immer betriebswirtschaftliche Vorteile genießen, hat das Ausmaß der Kundenbindung abgenommen. Heutzutage sehen die Menschen mehr fern, und dieser Markt ist geprägt von intensivem Wettbewerb. Buffett und Munger haben sich damit abgefunden und als loyale Investoren erwiesen. Sie haben erklärt, dass sie ihre Anteile an der WPC auf unabsehbare Zeit halten werden.
Die WPC konnte 1997 $315 Millionen Gewinn verbuchen. Damit hatte die Berkshire-Investition in Höhe von ursprünglich $10,6 Millionen einen Wert von $841 Millionen – ein Zuwachs von durchschnittlich 19 Prozent zuzüglich Dividenden.

Übungen und Fragen
1 Das Eigenkapital betrug Ende 1997 $1184 Millionen. Wie hat das IP überden gesamten Betrachtungszeitraum ausgesehen? Ist die Antwort auf diese Frage von Interesse?
2 Wie würde sich der Unternehmenswert verändern, wenn das Unternehmen jetzt sechs Monate lang bestreikt würde – mit damit verbundenen Kosten von $100 Millionen, jedoch ohne langfristige Auswirkungen?

Weitere Fragen zur Diskussion
3 Buffett glaubt, dass sich die wirtschaftlichen Bedingungen fürs Zeitungsgeschäft in den letzten 20 Jahren verschlechtert haben. Woran könnte das Ihrer Ansicht nach liegen?
4 Wo gibt es heute in der Medienbranche Monopole?
1989 und 1990 kaufte Berkshire Hathaway für $289,4 Millionen 5000 000 Stammaktien von Wells Fargo & Company. 1992 und 1993 folgten weitere 1 791 218 Aktien für $134,3 Millionen und 1996 noch einmal 500 200 für $74,1 Millionen.

Jahr gekaufteAktien Gesamtzahl der gekauften Aktien Kosten pro Jahr ($ Mio) Gesamtkosten ($ Mio) Kosten je Aktie ($) durchschnittliche Kosten je Aktie ($)
1989/90 5000000 5000000 289,4 289,4 57,89 57,89
1991 0 5000000 0 289,4 57,89
1992 1358418 6358418 91,6 381,0 67,43 59,92
1993 432800 6791218 42,7 423,7 98,66 62,39
1994 0 6791218 0 423,7 62,39
1995 0 6791218 0 423,7 62,39
1996 500200 7291418 74,1 497,8 148,14 68,27
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Was war Coca-Cola für Warren Buffet wert

Wie wir gesehen haben, ergeben sich aus der überschlägigen Berechnung auf Grundlage des Internationalen Wachstums astronomische Gewinn- Projektionen. Welchen Schluss hätte ein realistischer Investor daraus hinsichtlich des inneren Wertes des Unternehmens für das Jahr 1988 gezogen? Die qualitativen Tests hat Coca-Cola mit Bravour bestanden. Nun gilt es, die finanzielle Performance der jüngeren Unternehmensgeschichte unter die Lupe zu nehmen. Für das Wirtschaftsjahr zum 31. Dezember 1987 lag der Nettogewinn vor außerordentlichen Posten knapp über $900 Millionen. Buffett kaufte erstmals im Sommer, als eine Steigerung des Nettogewinns je Aktie von 15 Prozent abzusehen war. Das Jahr war aber erst zur Hälfte um. Ausgehend von einer Steigerung um nur 7 Prozent errechnete sich ein Gewinn von $980 Millionen. Die Abschreibungen auf den Firmenwert waren immateriell. Wie oben angesprochen lagen die „owner earnings“ mit dem Reingewinn zumindest gleich auf: Bei gleichbleibendem Stückvolumen hätten die Investitionsausgaben die Abschreibungen kaum überstiegen und das Umlaufvermögen hätte einen positiven Cashflow aufgewiesen. Die durchschnittliche Eigenkapitalrentabilität lag bei 27 Prozent, Tendenz steigend. Der Zuwachs beim Nettogewinn von 1986 auf 1987 betrug rund $130 Millionen. Für 1988 waren ähnliche Werte zu erwarten. Nicht so leicht zu berechnen waren die nicht ausgeschütteten Anteile am Eigenkapital für das entsprechende Jahr.

Die kombinierten Effekte von Aktienrückkäufen, Bardividenden und Sonderdividenden im Zuge der Abwicklung Columbias hatten für 1987 netto einen Rückgang des Eigenkapitals bewirkt. Rechnet man die Sonderdividende ein, bleibt das Eigenkapital unverändert. Das war zwar ausgesprochen beachtlich, doch nicht repräsentativ. Wir haben festgestellt, dass die Investitionsausgaben die Abschreibungen generell ums Doppelte überstiegen und dass diese Investitionen einzig für das Erzielen von Wachstum erforderlich waren. (Das Umlaufvermögen finanzierte sich selbst). Die durchschnittlichen Netto-Investitionen betrugen $200 Millionen pro Jahr. Der Eigenkapitalzuwachs lag zwischen 1980 und 1986 im Durchschnitt bei 9 Prozent und liegt jetzt bei $290 Millionen (9 Prozent des Endbestandes von 1987) und in dieser Zahl sind bereits alle sonstigen Investitionstransaktionen berücksichtigt. Coca-Colas Zuwachs bei der Eigenkapitalrentabilität lag demnach bei rund 45 Prozent ($130 Millionen Gewinnsteigerung/$290 Millionen Eigenkapitalzuwachs). War 45 Prozent ein realistischer Zielwert für die kontinuierliche Eigenkapitalrentabilität? Angesichts der Vergangenheit des Unternehmens, seiner Zukunftsaussichten und des erschwerten Marktzugangs ganz sicher. Bei den aktuellen Zuwachs- und Einbehaltungsraten würde die 45-Prczent- Marke innerhalb von vier Jahren erreicht werden. Seiner konservativen Einstellung getreu wäre Buffett bei seinem Engagement sicherlich von einer laufenden EKR von wenigstens 27 Prozent ausgegangen. Unser Maßstab des inneren Wertes wäre also: $980 Millionen „owner earnings“ x (27% laufende EKR/(10% Diskontsatz)2) = $26 460 Millionen bzw. $71,1 je Aktie. Ende 1987 waren 372 Millionen Aktien in Umlauf.