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Den Investor interessiert nur sein Kapitalgewinn. Steuern sind beim Investieren ein wichtiges, unvermeidliches Thema. Vergleichend muss also die Kapitalrendite alternativer Anlagemöglichkeiten nach Steuern herangezogen werden. Diesem Faktor hat Buffett in seinem Streben nach Anlageobjekten Rechnung getragen, die langfristiges Wachstum versprechen – bei denen sich der Wertzuwachs also größtenteils im Aktienkurs niederschlägt, weniger in den ausgeschütteten Dividenden, so dass Steuerzahlungen bis zum Zeitpunkt des Verkaufs der Aktien aufgeschoben werden können – de facto unbegrenzt. Da die anfallenden Steuern für Aktien und andere Wertpapiere gleich hoch sind, waren sie kein Faktor bei der Entscheidung Buffetts für oder gegen Aktien als Gattung – weder auf positiver noch auf negativer Seite.
Für jedes Unternehmen gibt es statistische Daten zu Reinvestition und Rendite. Diese werden normalerweise in einer Kennzahl zusammengefasst, nämlich der Eigenkapitalrentabilität (EKFt).

Die EKR ist definiert als Gewinn nach Steuern oder Kapitalgewinn, geteilt durch das durchschnittlich während des Jahres eingesetzte Eigenkapital.
Ein prägender makroökonomischer Einfluss waren für Buffett
die wiederkehrenden Inflationsperioden in der Nachkriegszeit. Durch die allgemeine Inflation hat sich wiederholt der Wert von Barguthaben, Staatspapieren und anderen Rentenwerten dezimiert. Viele können sich noch daran erinnern, wie feste Zinssätze von 3 Prozent, die vor 40 Jahren noch äußerst attraktiv waren, den tatsächlichen Wert des Portfolios so mancher Familie drastisch geschmälert haben. (Bei einer Inflationsrate von 10 Prozent Ist ein mit 3 Prozent verzinsliches Rentenpapier nach zehn Jahren nur noch die Hälfte wert). Ein Unternehmen mit einer ansehnlichen EKR von 10% wird bei 10 Prozent Inflation unterm Strich gerade mal gewinnneutral dastehen (und faktisch an Wert verlieren, wenn auf die Dividenden Steuern anfallen). Außerdem – ob der Umsatz wächst oder nicht – wird der gesamte Gewinn reinvestiert werden müssen. Die periodisch wiederkehrende Inflation war einer der Faktoren, die Buffett wieder auf die EKR brachten.

1.Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?

Der Gewinn eines Unternehmens ist die Differenz zwischen den Kosten der Inputs, einschließlich Kapital, und den Preisen, die es für seine Produkte oder Dienstleistungen erzielt. Gewinne langfristig maximieren kann ein Unternehmen aller Wahrscheinlichkeit nach dann, wenn es auf Dauer billiger produziert oder teurer verkauft als tatsächliche oder potenzielle Konkurrenten. In der Praxis sind Kostenvorteile sehr schwer zu erreichen. Für jeden Laden, der seine Preise um 50 Prozent senkt, gibt es einen, der 60 Prozent nachlässt. Verlagert der eine die Produktion nach Mexiko, geht der andere nach Peru. Einigen wenigen Unternehmen ist es gelungen, langfristig kostentechnisch in Führung zu gehen, doch in den meisten Branchen gibt es keine dauerhaften Spitzenreiter bei den Kostenvorteilen. Ein verlässlicherer Weg zu wachsenden Gewinnen ist, etwas zu liefern, das der Kunde schätzt und nur schwer anderweitig beziehen kann. Dies sind unterschiedliche, aber verwandte Konzepte. An einem heißen Tag weiß der Verbraucher Eiskrem zu schätzen und ist möglicherweise bereit, einen Preis zu bezahlen, der weit mehr als kostendeckend ist. Doch die vorhandene Konkurrenz (viele Eiswagen und -dielen) und die Bedrohung durch potenzielle Konkurrenz (bei höheren Preisen würden noch mehr Menschen Eiskrem verkaufen) halten die Preise niedrig. In vielen Branchen gibt es attraktive Produkte, für die jedoch niemand mehr bezahlen würde. Sehen wir uns also an, was Porter über die Beziehung zwischen Produzent und Verbraucher und über die Abschreckung potenzieller Konkurrenten zu sagen hat.

Porter über die Kunden
Ein Unternehmen hat dann Macht über seine Kunden, wenn mindestens eine der folgenden Voraussetzungen gegeben ist:
•Bedrohung durch Ersatzprodukte gering
•Umsatz nicht von Einzelkunden abhängig
•Das Unternehmen deckt nur einen kleinen Anteil am Gesamtbedarf des Kunden.
•Das Produkt hebt sich von Konkurrenzprodukten ab.
•Ein Lieferantenwechsel ist für den Kunden mit erheblichen Kosten verbunden.

Der Gewinn eines Unternehmens ist die Differenz zwischen den Kosten der Inputs, einschließlich Kapital, und den Preisen, die es für seine Produkte oder Dienstleistungen erzielt. Gewinne langfristig maximieren kann ein Unternehmen aller Wahrscheinlichkeit nach dann, wenn es auf Dauer billiger produziert oder teurer verkauft als tatsächliche oder potenzielle Konkurrenten.
Viele der aktuellen, großen Investitionen“Buffetts erfüllen diese Kriterien. Gillette und Coca-Cola erzeugen Massenverbrauchs guter, die per definitionem nur einen geringen Teil des Gesamtbedarfs ihrer Kunden decken, Im Großen und Ganzen sind (von Großhändlern einmal abgesehen) die Kunden klein und schließen sich nicht zusammen, um Sonderpreise auszuhandeln. Die Produkte unterscheiden sich hinreichend von der Konkurrenz (Pepsi) und Ersatzprodukten (Wasser/Orangensaft).

Porter über die Abschreckung potenzieller Konkurrenten
Ein Unternehmen verfügt also über ein Produkt, das die Kunden nachfragen und auch teurer bezahlen. Was hält nun Neueinsteiger davon ab, auf den Markt zu drängen und den Preis zu drücken? •
•Sind in der entsprechenden Branche Größenvorteile im Spiel, kann es teuer – und daher riskant – werden, die Kostenstruktur eines etablierten Produzenten schlagen zu wollen.
•Es erfordert Zeit und Geld, einen Markennamen zu etablieren und Kunden an sich zu binden.
•Branchen, in denen viel Startkapital erforderlich Ist, wie etwa bei der Massenproduktion von Autos, schrecken jeden ab, der dieses Kapital aufbringen und einen Risikozuschlag ein kalkulieren muss.
•Die Umstellung auf einen neuen Lieferanten kann Kosten verursachen: tatsächliche Kosten (etwa für die Anschaffung neuer Gefriertruhen für eine neue Eiskremmarke im Einzelhandel) oder psychologische Probleme (etwa dabei, Verbraucher zu überzeugen, eine neue Eiskrem auszuprobieren, wenn sie mit ihrer bisherigen Marke zufrieden sind).
•Bestehende Vertriebswege können so eng mit dem vorhandenen Produkt verwoben sein, dass erst neue erschlossen werden müssen.
•An Erfahrung, Patente oder exklusive Lieferverträge ist schwer heranzukommen.
•Möglicherweise wird der Zugang zu einem Markt (wie bei vielen Radio- und Fernsehsendern) staatlich reguliert oder lizenziert.

Daraus könnte man schließen, dass ein Unternehmen idealerweise eine Monopolstellung anstreben müsste wie etwa Versorgungsunternehmen oder Brücken, doch in der Praxis unterliegen solche Unternehmen meist strengen staatlichen Bestimmungen, dürfen gar keinen Gewinn machen oder sind in ihrer Preispolitik stark eingeschränkt.

Branchenumfeld
Es ist möglich, in einem rückläufigen Industriezweig Gewinn zu machen. So hat etwa die Tabakindustrie trotz sinkender Nachfrage über Jahre ihre Gewinne gesteigert. (Hier ist die Markentreue/Abhängigkeit ein so starker Faktor, dass zum Ausgleich die Preise entsprechend erhöht werden konnten.) Viel einfacher ist es jedoch, in einer Wachstumsbranche Gewinne zu maximieren. Fisher unterscheidet hierzwischen glücklichem und fähigem Management und einem Management, das glücklich ist, weil es fähig ist. Im ersten Fall ist das Management glücklich, weil die Branche sich vielversprechend entwickelt, die Konkurrenz gering und der Marktzugang wirkungsvoll beschränkt ist. Im letzteren Fall muss das Management aus eigener Kraft Erfolg haben. Das Thema Management bringt uns zur zweiten Wertfrage.

2.Steigert das Management den Unternehmenswert?
ln Wirklichkeit sind es zwei Fragen, die man sich zum Management eines Unternehmens stellen sollte, in das man investieren will: Ist es fähig und ist es ehrlich?
Kompetenz ist natürlich ein Schlüsselfaktor für jedes Geschäft. In diesem Fall gilt es, Belege dafür zu finden, dass das Unternehmen stetige, langfristige Vorteile vor seinen Konkurrenten verbuchen konnte, die vom gegenwärtigen Management ausgebaut wurden. Die Faktoren, die ein Unternehmen gewinntechnisch von einem anderen unterscheiden – eben die, die wir gerade angesprochen haben -, sollten vorhanden und fest verankert sein. Auch die Kosten sind hier zu berücksichtigen.
Bemüht sich das Management um maximale Kostenvorteile oder deren Erhaltung? Führungskräfte, die die Kosten wuchern lassen und dann in regelmäßigen Abständen Rationalisierungsprogramme mit den damit verbundenen „Sonderkosten“ durchführen, sind selten so fähig wie Manager, die routinemäßig Mechanismen zur optimalen Kostensenkung einbauen. Dann kann man noch einen Blick werfen auf Marktanteile, Umsatzentwicklung, Produktentwicklung, relative Gewinnspannen, Kapitalumschlag und Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens und seiner Konkurrenten. Wie haben sich diese Indikatoren im Laufe der Zeit und seit Übernahme durch das gegenwärtige Top-Management entwickelt? Eine der wichtigsten Aufgaben der Führungsetage ist für Buffett der richtige Einsatz des Kapitals (warum, werden wir noch sehend was bei der Beurteilung eine entsprechende Rolle spielt.

Bemüht sich das Management um maximale Kostenvorteile oder deren Erhaltung? Führungskräfte, die die Kosten wuchern lassen und dann in regelmäßigen Abständen Rationalisierungsprogramme mit den damit verbundenen „Sonderkosten“ durchführen, sind selten so fähig wie Manager, die routinemäßig Mechanismen zur maximalen Kostensenkung einbauen.

Ebenso hoch ist jedoch die Integrität zu bewerten. Schließlich sind Sie Anleger und kein Manager – oder Buchhalter oder Privatdetektiv (was uns nicht von einem gesunden Maß an Skepsis entbindet). Die Manager eines Unternehmens sind in gewissem Sinne Ihre Partner. Sie stellen Kapital zur Verfügung, von dem das Management lebt und für das Sie im Gegenzug mit einem annehmbaren Ertrag rechnen dürfen. Verschiebt sich das Gleichgewicht hier zu sehr zu Gunsten des Managements, ist das ungesund – egal, ob Betrug oder überhöhte Bezüge der Grund dafür sind. Ebenso haben Sie Anspruch auf vollständige, rückhaltlose Informationen zu auftauchenden Problemen, deren vermutlichen Folgen und den geplanten Gegenmaßnahmen. Die Jahresberichte von Vorständen sind nur allzu oft optimistisch für die Zukunft und uneinsichtig, was Fehler in der wenig rühmlichen Vergangenheit anbelangt. Wird jemand, der seinen Investoren Probleme nicht offen eingestehen kann, die Kompetenz und die Courage haben, diese Probleme zu lösen? Eine empfehlenswerte Frage, die man sich in diesem Zusammenhang stellen sollte, ist: Würden Sie diesen Menschen Ihr Geld unter anderen Umständen anvertrauen – würden Sie sich von ihnen in finanziellen Dingen beraten lassen oder ihnen als Freund ein Kleines betriebliches Darlehen gewähren?

3.Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Aktionäre?
Wie vielversprechend die Branche, wie exzellent das Management auch sein mag, der Härtetest für einen Investor ist sein Ertrag, der sich im Allgemeinen aus ausgeschütteten Dividenden und Kapitalzuwachs zusammensetzt, Wir wollen ein Modell schaffen, mit dem wir den inneren Wert beurteilen können, unabhängig vom aktuellen Börsenkurs, seiner Entwicklung in der Vergangenheit oder seiner Volatilität. Zur Beurteilung der unternehmerischen Kompetenz ziehen wir daher nicht die Entwicklung der Kurse heran, sondern das zu Grunde liegende Geschäftsergebnis. Ist der Gewinn auch unter Berücksichtigung der Inflation nennenswert gestiegen? Ist dieser Zuwachs dem Umstand zu verdanken, dass einfach Kapital zurückgehalten wurde?

Wir wollen ein Modell schaffen, mit dem wir den inneren Wert beurteilen können, unabhängig vom aktuellen Börsenkurs, seiner Entwicklung in der Vergangenheit oder seiner Volatilität. Zur Beurteilung der unternehmerischen Kompetenz ziehen wir daher nicht die Entwicklung der Kurse heran, sondern das zu Grunde liegende Geschäftsergebnis.

Es gibt Branchen, in denen die EKR-Analyse problematisch ist, obwohl die Eigenkapitalrentabilität längerfristig mit jeder anderen Art der Geschäftstätigkeit vergleichbar ist. Für Versicherungsgesellschaften gilt: Vorsicht vor der Falle der „gläsernen“ Erträge, wie sie oben beschrieben wurden. Hier bestehen die Aktivposten oftmals aus Aktien, für die nur die Dividende als jährlicher Ertrag ausgewiesen wird. Die von den entsprechenden Unternehmen einbehaltenen Gewinne schlagen sich irgendwann in Form von Dividenden oder Kapitalerträgen nieder, doch insbesondere letztere sind unregelmäßig und unberechenbar. Berkshire Hathaway hat ebenfalls dieses Problem, doch da das Unternehmen viel weniger Aktien hält als eine durchschnittliche Versicherungsgesellschaft, ist es entsprechend leichter, die „gläsernen“ Erträge zu schätzen. Immobiliengesellschaften und andere Unternehmen, die ihre Vermögenswerte lange halten und auf Kapitalgewinne hoffen, etwa Wagniskapital-Beteiligungsgesellschaften, eignen sich ebenso wenig für die EKR-Analyse.
Im vorangegangenen Artikel haben wir gesehen, wie Firmenwert und immaterielle Vermögenswerte die EKR-Analyse erschweren. Es gibt noch andere Fälle, in denen Bilanzwerte aus der Vergangenheit irreführen können. Unternehmen, deren Kapital größtenteils aus früheren Jahren stammt, haben scheinbar eine hohe Eigenkapitalrentabilität, doch sobald zusätzliches Kapital benötigt wird, geht die EKR zurück. Auch frühere Verluste drücken die Eigenkapitalbasis und sorgen so für scheinbar hohe Erträge, und so weiter und so fort. Der Weg aus dieser Sackgasse ist die Konzentration auf das, was uns wirklich interessiert: nämlich die Rendite, die ein Unternehmen aus zusätzlichem Kapital generieren kann.
Das Wesen der EKR ist leicht zu verstehen – es handelt sich dabei einfach um die aktuelle Gesamtrentabilität in Relation zu den gesamten in der Vergangenheit getätigten Investitionen. Hier einen möglichst zeitnahen Wert zu ermitteln, ist nicht viel schwieriger. Wir betrachten dazu die Rentabilitätssteigerung in Relation zum Investitionszuwachs, der zum Erzielen der entsprechenden Rendite erforderlich war. Damit wird zwar nicht die zukünftige EKR prognostiziert, doch ist der Wert aktueller als der Maßstab, den wir bisher angesetzt haben. Damit können wir uns auch um die oben angesprochenen buchhalterischen Probleme drücken. Ich bezeichne diesen neuen Maßstab als IP für „Incremental Principle“, also Zuwachsprinzip. Er wird folgendermaßen ermittelt:

berichtigter Gewinn, Jahr 2 – berichtigter Gewinn, Jahr 1
Eigenkapital am Ende von Jahr 2 – Eigenkapital zu Beginn von Jahr 2

Hinweis: Unter berichtigtem Gewinn ist der Gewinn nach Steuern und Abzug von Vorzugsdividenden zu verstehen, jedoch vor Abzug von Stammdividenden und unter Berücksichtigung außerordentlicher Posten.
Im folgenden Beispiel wurde ein Unternehmen mit einem Aufschlag von 50 auf den Buchwert gekauft. Dieser derivative Firmenwert ist abgeschrieben worden.

Goodwill Limited

Jahr	1	2	3
Unternehmenswert	(50)	(50)	(50)
Anlagevermögen	30	33	36
Netto-Umlaufvermögen	20	22	24
Nettovermögen	50	55	60
Nettogewinn	10	10,5	11
durchschnittl. Eigenkapitalrentabilität	20%	19%
IP	10%	10%

Die ursprüngliche EKR wirkt mit 20 Prozent recht beeindruckend. Das IP jedoch kommt der Wahrheit näher. Der Gewinn nimmt lediglich um 0,5 p.a. zu, wofür jedoch jedes Jahr 5 Ins Betriebsvermögen reinvestiert werden müssen, was einen Ertragszuwachs von 10 Prozent ergibt. Würden sich diese Werte auch in Zukunft so entwickeln, fiele schließlich auch die EKR auf 10 Prozent. Das hier entstehende Bild ist typisch für ein Übernahmekonsortium mit scheinbar hoher Rentabilität seiner Anschaffungen, die sich jedoch nur allzu rasch verlangsamt; erst eine erneute Übernahme belebt die Rentabilität wieder – auf dem Papier.
Auch unser nächstes Beispiel erzählt eine alte Geschichte.

Start-up Limited

Jahr	1	2	3
Anlagevermögen	120	123	127
Netto-Umlaufvermögen	80	82	84
Nettovermögen	200	205	211
Nettogewinn	10	12	14
durchschnittl. Eigenkapitalrentabllität	6%	7%
IP	40%	33%

 

Das Wesen der EKR ist leicht zu verstehen – es handelt sich dabei einfach um die aktuelle Gesamtrentabilität in Relation zu den gesamten in der Vergangenheit getätigten Investitionen. Hier einen möglichst zeitnahen Wert zu ermitteln, ist nicht viel schwieriger.

Das vorliegende Muster ist besonders für Neugründungen oder Branchenneulinge typisch. Es zeigt sich vor allem in Sektoren wie Hotelgewerbe oder Schwerindustrie, wo sich beträchtliche Investitionsausgaben erst auszahlen, wenn die Kapazitäten ausgelastet sind. Beachten Sie die rasche Zunahme des Reingewinns von 15 bis 20 Prozent im Jahr. Betrachtet man EKR und IP, wird klar, dass dieser vermeintliche Boom beim Gewinn nur ein Aufholprozess ist. Hätte man die ursprünglich investierten 200 zur Bank gebracht, wäre die Rendite in jedem der drei Jahre höher gewesen.
Eine weitere nützliche Regel zur Identifikation von Aktien im Sinne Buffetts ist also:

Die Eigenkapitalrentabilität muss hoch sein, und zwar dauerhaft. Der Rentabilitätszuwachs aufgrund des Eigenkapitalzuwachses (IP) sollte ebenfalls hoch sein.

Aktien von Unternehmen, die ihre Eigenkapitalrendite langfristig nicht steigern können, könnte man als Sonderform von Rentenwerten betrachten: als Anleihen ohne Laufzeitbegrenzung mit einer um 10 bis 12 Prozent schwankenden Verzinsung, die ausbezahlt oder zum gleichen Satz reinvestiert werden kann. Wenn konventionelle Staats- oder Industrieanleihen mit 5 oder 7 Prozent verzinst werden, könnte man in Versuchung kommen, dafür einen ordentlichen Aufschlag auf den Buchwert zu zahlen. Das allgegenwärtige Inflationsrisiko würde die Zinsforderungen bei Bonds aber vermutlich auf oder über die 10 Prozent-Marke treiben. In einem 1977 verfassten Essay demonstrierte Buffett, dass – entgegen einer weit verbreiteten Meinung-die Inflation als solche nicht die realisierbare Eigenkapitalrendite eines Unternehmens steigert. Mit anderen Worten, die Inflation wird zwar die durchschnittliche Verzinsung von Bonds in die Höhe treiben, nicht aber den durchschnittlichen Ertrag von Aktien (EKR), der unverändert bleibt. Es besteht also immer das Risiko, dass der Aufschlag auf den Buchwert, den Aktionäre gewohnt sind, sich in Luft auflöst: die Durchschnittsaktie kann über kurz oder lang ihren Firmenwert einbüßen.

Den Investor interessiert nur sein Kapitalgewinn. Steuern sind beim Investieren ein wichtiges, unvermeidliches Thema. Vergleichend muss also die Kapitalrendite alternativer Anlagemöglichkeiten nach Steuern herangezogen werden.

Buffetts oft propagierter Grundsatz, dass die Verwendung von Kapital zu den wichtigsten Aufgaben des Top-Managements zählt, wird in diesem Zusammenhang verständlich. Selbst ein scheinbar expandierendes Unternehmen kann Wert vernichten, wenn das Wachstum die Reinvestition von Kapital erfordert und die Rentabilität gering ist Büffelt illustriert das gern am Beispiel des Sparkontos. Kann man 10 Prozent Zinsen bekommen und reinvestiert diesen Betrag kontinuierlich, wird auch der Zinsertrag um 10 Prozent im Jahr steigen. Da ist weiter nichts dabei, doch so mancher Manager, der auch nach Jahren an der Spitze eines großen Unternehmens nicht mehr erreicht hat, wird dafür gepriesen.
Die Unternehmensführung kann in die Kernbereiche reinvestieren, doch es gibt auch noch andere maßgebliche Möglichkeiten, Kapital zur Steigerung – oder Minderung – des Firmenwertes einzusetzen: Diversifikation und Aufkauf von Unternehmensanteilen; Ausschüttung oder Einbehaltung von Dividenden und Verschuldung.

Forbes Greatest Business Stories Of All Time von Daniel Gross und Buffett von Roger Lowenstein waren nützliche, gut geschriebene Quellen, die ich nicht unerwähnt lassen möchte. Warren Buffett weist auf die Kapitel 8 und 20 von The Intelligent Investor von Ben Graham hin. Auch die anderen Kapitel sind durchaus empfehlenswert.
Der intelligenteste und kreativste Autor zum Thema Geldanlage ist aber Warren Buffett selbst. Seine klassischen Chairman’s Letters finden Sie im Internet unter berkshlrehathaway*com. Die Briefe von 1977 bis 1995, zweibändig in Buchform herausgegeben, sind für $30 zu beziehen bei: Berkshire Hathaway Inc.,
3555 Farnam Street,
Suite 1440,
Omaha, NE 68131, USA.

Warren Edward Buffett wurde im August 1930 in Omaha, Nebraska, geboren. Sein Vater war Börsenmakler und Kongressabgeordneter. Dadurch entdeckte Buffett früh sein Interesse am Aktienmarkt und wurde auch ein Stück weit konservativ geprägt. Im Alter von 11 Jahren kaufte er seine ersten Aktien. Da war er bereits ein gestandener Geschäftsmann: Als er 1936 mit seiner Familie im Urlaub gewesen war, hatte er Cola im Sechserpack besorgt und die einzelnen Flaschen mit Gewinn weiterverkauft. Coca-Cola sollte im Laufe seines Lebens noch eine größere Rolle spielen: Gewinn bei sechs Flaschen – fünf Cent, Gewinn bisher mit Aktien – $12 Milliarden. Es ist auffallend, wie oft Buffet an frühere Erfolge anknüpft. Als Zeitungsjunge bewältigte er das ungeheure Pensum von beinah 500 Exemplaren täglich (was ihm bis zu seinem 16. Lebensjahr $5000 eingebracht hatte), später kaufte er die Washington Post. Auch American Express und Disney, auf die er in den 90er Jahren verstärkt zurückkam, hatte er bereits Anfang der 60er Jahre erfolgreich ge- und wieder verkauft.
Buffett war im Hinblick auf einzelne Aktien mal der gleichen, aber auch mal anderer Meinung als Graham, und eiferte seinem Lehrmeister nach, bis er ihn schließlich übertraf.

Nach einem kurzen Zwischenspiel an der Wharton School in Pennsylvania besuchte Buffet die Columbia Business School und begegnete dort seinem Schicksal in Gestalt von Benjamin Graham. Grahams prägender Einfluss auf den jungen Buffett wird in dieser Geldanlage-Webseite beschrieben. Buffett arbeitete zunächst mehrere Jahre für das Maklerhaus seines Vaters, bevor er zu Grahams Investment-Gesellschaft Graham-Newman an die Wall Street wechselte. Buffett war im Hinblick auf einzelne Aktien mal der gleichen, aber auch mal anderer Meinung als Graham, und eiferte seinem Lehrmeister nach, bis er ihn schließlich übertraf. In den sechs Jahren bis 1956 machte er aus $10000 $140000 und ließ dabei sowohl Graham-Newman als auch die durchschnittliche Aktienrendite weit hinter sich. Untersucht man, welche Aktien er damals gekauft hat, entsteht der Eindruck, er habe sich im Wesentlichen an Graham orientiert. Er hat oft billig nach Reinvermögen oder Nettoumlaufvermögen gekauft, dabei jedoch aufwendige Recherchen betrieben in einer Zeit, als die Informationspolitik der Unternehmen mehr als restriktiv war. Graham selbst ging 1956 in den Ruhestand und ernannte einzig und allein den 26-jährigen Buffett zu seinem intellektuellen Nachfolger. Graham-Newman wurde aufgelöst und Buffett ging zurück nach Omaha, um zusammen mit Partnern eine eigene Firma zu gründen.

Buffett legt zwar Wert auf eine hohe EKR, jedoch nicht um den Preis hoher Verschuldung. Tatsächlich können viele Unternehmen die scheinbaren Kapitalgewinne ihrer Aktionäre nur durch zusätzliche Fremdmittel finanzieren. Mögliche Folgen dieser Politik sind nicht nur hohe Sollzinsen, sondern auch das Risiko, dass der Cashflow eines Tages abreißt und das Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten gerät. Ein variabler Strom von Erträgen ist akzeptabel, solange die durchschnittliche, kontinuierliche Kapitalrentabilität hoch Ist. Eine zu hohe Verschuldung birgt das Risiko, dass das Unternehmen mit Mann und Maus untergeht. Die Gesamtverschuldung sollte gering sein, sowohl im Hinblick auf die Zinszahlungen als auch gemessen am Empfinden eines normalen Kreditnehmers. Die Eigenkapitalrentabilität sollte im Verhältnis zu den betrieblichen Vermögenswerten des Unternehmens berechnet werden – den Aktiva und Passiva, die zur regulären Geschäftstätigkeit notwendig sind, inklusive geringer Barmittel oder Verbindlichkeiten in angemessenem Umfang. Ein Beispiel für ein Unternehmen mit scheinbar hoher EKR, die jedoch auf zunehmende Verschuldung gegründet ist, ist General Electric.

Wir haben gesehen, dass Buffett die Eigenkapitalrentabilität als zentrale Kennzahl für die finanzielle Gesundheit eines Unternehmens betrachtet. Der Unternehmenswert ist der Aufschlag auf den Buchwert, den ein Unternehmen wert ist, wenn es auf reinvestiertes Kapital hohe Erträge erwirtschaftet. Ein durchschnittliches Unternehmen mit einer langfristigen EKR von, sagen wir, 10 Prozent ist einen Aufschlag auf den Buchwert wert, wenn die Zinsen niedrig sind. Die Zinssätze verändern sich jedoch zyklisch, so dass dieser Aufschlag in Kürze vielleicht zu niedrig angesetzt scheint.
Buffett hält es für sicherer, Unternehmen mit außergewöhnlich hoher EKR auszuwählen, die aller Wahrscheinlichkeit nach von Dauer sein dürfte und die Rendite von herkömmlichen Anlageformen wie festverzinslichen Wertpapieren oder Barguthaben deutlich übersteigt. Greifen wir noch einmal den Vergleich „Aktien als Rentenpapiere“ auf. Wir haben festgestellt, dass Aktien, die zuverlässig eine Eigenkapitalrendite von 10 Prozent bringen, mehr oder weniger Rentenpapieren mit 10 Prozent Festzins entsprechen. Dabei gibt es zwei grundlegende Unterschiede: Zum einen haben die meisten Rentenpapiere eine bestimmte Laufzeit, nach der das investierte Kapital zurückgezahlt oder ein neuer Zinssatz vereinbart wird. Aktien dagegen haben keine Laufzeitbegrenzung. Für den zweiten Unterschied, der damit in Zusammenhang steht, existiert in der Unternehmensfinanzierungstheorie der Begriff Reinvestitionsrisiko.

Der Unternehmenswert ist der Aufschlag auf den Buchwert, den ein Unternehmen wert ist, wenn es auf reinvestiertes Kapital hohe Erträge erwirtschaftet.

Darunter ist zu verstehen, dass der Ertrag aus einem Wertpapier möglicherweise trotz festgelegter Investitionsbedingungen nicht Gewinn bringend investiert werden kann. Wer eine konventionelle Schuldverschreibung mit zehnprozentiger Verzinsung erwirbt und mit dem Kreditrisiko leben kann, darf davon ausgehen, dass er jedes Jahr bis zur Fälligkeit den Gegenwert von 10 Prozent des investierten Kapitals erhält. Was er nicht wissen kann, ist, wie viel er für den Ertrag bekommt, wenn dieser in regelmäßigen Zeitabständen ausgezahlt wird. Niemand kann im Voraus sagen, welche Auswirkungen die Inflation auf die Preisentwicklung hat oder welchen Einfluss die Zinssätze auf den Kurs von Wertpapieren haben. Das ist keine akademische Frage. Es ist durchaus realistisch, davon auszugehen, dass der Wert des Ertrages einer solchen Obligation nach zehn Jahren den ursprünglich angelegten Betrag weit übersteigen wird. Sollten die Zinsen fallen, bevor im ersten Jahr Erträge anfallen, treibt das die Kurse von Schuldverschreibungen mit einer Verzinsung von zehn Prozent drastisch In die Höhe. Den langfristigen Gesamtertrag zu prognostizieren, ist geradezu unmöglich.
Buffett kam auf den klugen Gedanken, den Spieß einfach umzudrehen. Wenn man eine Aktie als verkapptes Rentenpapier ohne Laufzeltbegrenzung betrachtet, das eine feste Rendite bringen kann, so hat man sozusagen die Chance zur Reinvestition. Aktien bringen Dividenden und dieses Element (oder vielmehr dessen Wiederverwendung) ist unvorhersehbar. Doch der einbehaltene Gewinnanteil wird zu einem gut berechenbaren Satz reinvestiert – nämlich der EKR. Liegt die kontinuierliche Eigenkapitalrentabilität bei 10 Prozent, so bringen die einbehaltenen Gewinne 10 Prozent Ertrag. Bei herkömmlichen festverzinslichen Wertpapieren wird der Ertrag zu 100% ausbezahlt. Unternehmen zahlen dagegen meist nur 50 Prozent oder weniger aus. Ein Unternehmen mit einer hohen EKR, das In vernünftigem Rahmen expandiert und vielleicht Aktien zurückkauft, schüttet möglicherweise nur sehr geringe Bardividenden aus.

Unter Reinvestitionsrisiko ist zu verstehen, dass der Ertrag aus einem Wertpapier möglicherweise trotz festgelegter Investitionsbedingungen nicht Gewinn bringend investiert werden kann.

Die Chance zur Reinvestition ist die Option eines wachsenden Unternehmens, große Anteile des generierten Kapitals mit hoher Rendite zu reinvestieren. Unternehmen, die diese Chance wahrnehmen, steigern ihren Unternehmenswert enorm.

Dies Ist die fundamentale finanzwirtschaftliche Wahrheit, die Buffetts Investitionen zu Grunde liegt. American Express verfügt über eine EKR von 23 Prozent, bei Gillette sind es über 35 Prozent, bei Coca-Cola schwindelerregende 55 Prozent. In allen Fällen wächst die Rendite. (Denken Sie an die unvermeidlichen Konsequenzen aus dem Prinzip der Sicherheitsmarge. Selbst diese herausragenden Unternehmen haben einen Wert, und Buffett Ist fest entschlossen, weniger zu bezahlen.)
Kurz, die EKR ist wichtig, weil sie Anhaltspunkte dazu liefert, wie gut ein Unternehmen seine Gewinne reinvestiert. Ein Unternehmen mit einer EKR, die kontinuierlich bei 20% Hegt, bringt nicht nur zweimal soviel Ertrag In
Relation zum investierten Kapital wie eine durchschnittliche Aktie oder Obligation, sondern durch die Chance zur Reinvestition ermöglicht sie einen nicht enden wollenden Strom von 20-prozentigen Renditen. Das ultimative Unternehmen, dem es gelingt, seinen gesamten Gewinn auch bis in ferne Zukunft zu dieser Rendite zu reinvestieren, erwirtschaftet eine Gesamtrendite von 20 Prozent auf das ursprünglich investierte Kapital.

Wenn man eine Aktie als verkapptes Rentenpapier ohne Laufzeitbegrenzung betrachtet, das eine feste Rendite bringen kann, so hat man sozusagen die Chance zur Reinvestition.

Woran lag es nun genau, dass Heavy bei der Wertschöpfung so katastrophal versagt hat? Zum einen ist dem Unternehmen das Geld ausgegangen. Es konnte nicht mehr genug Mittel bereitstellen, und das trotz des geringen Wachstums. Ein durchschnittliches Unternehmen ist nicht in so desolatem Zustand wie Heavy, doch bei den beneidenswerten betriebswirtschaftlichen Erfolgen von Light kann es auf Dauer auch nicht mithalten. Tatsache ist, dass viele Unternehmen auch geringfügige Wachstumsraten nur erzielen können, wenn ein Großteil der Gewinne einbehalten wird. Wie unsere beiden Beispiele zeigen, ist die Frage gar nicht, ob Gewinne einbehalten werden, denn das ist bei fast allen expandierenden Unternehmen der Fall, sondern wie gut sie reinvestiert werden. Heavy musste jeden Pfennig Gewinn und noch mehr reinvestieren und hat dabei noch an Wert verloren. Light dagegen musste einen Teil seiner Gewinne reinvestieren, konnte jedoch sowohl durch die Investition Wert schöpfen als auch liquide Mittel generieren.

Fast alle Kapitalbeteiligungen Buffetts kann man wie folgt beschreiben: Es sind expandierende Unternehmen, denen es gelingt, Kapital zu äußerst attraktiven Renditen zu reinvestieren.

Woran ist zu erkennen, ob ein bestimmtes Unternehmen das kann oder nicht?
Nun, für jedes Unternehmen gibt es statistische Daten zu Reinvestition und Rendite. Diese werden normalerweise in einer Kennzahl zusammengefasst, nämlich der Eigenkapitalrentabilität (EKR).
Die EKR ist definiert als Gewinn nach Steuern oder Kapitalgewinn, geteilt durch das durchschnittlich während des Jahres eingesetzte Eigenkapital. Diese Definition und ihre Bedeutung soll in den folgenden Finanzportal noch näher erläutert werden. Generell gilt jedoch, dass das gesamte Eigenkapital, auch als Nettovermögen, Buchwert oder Buchwert zu Eigenkapital bezeichnet, die Gesamtsumme aller Anteile der Aktionäre am Geschäft darstellt, sowohl den ursprünglichen Kapitaleinsatz als auch die nachfolgend einbehaltenen Gewinne. Mit Kapitalgewinn ist der Ertrag gemeint, den die Aktionäre aus ihrer Investition beziehen.

Anhand der EKR kann man problemlos feststellen, ob ein Unternehmen zum Typ Light oder zum Typ Heavy gehört. Um Bilanzgewinn bzw. -verlust bereinigt erreichen die wenigsten Unternehmen langfristig eine EKR von mehr als 10 bis 12 Prozent. Der Grund dafür ist offensichtlich. Hat ein Unternehmen eine EKR von, sagen wir, 15 Prozent, werden Konkurrenten auf den Plan gelockt, die ebenfalls eine solche Rendite anstreben – eine Rendite, die höher ist als die von Bareinlagen oder Investitionen in durchschnittliche Unternehmen. Nur Unternehmen, die Buffetts Kriterien erfüllen, können die Konkurrenz in Schach halten und eine hohe EKR beibehalten. Vergessen Sie dabei aber nicht, dass eine hohe EKR nur insofern interessant ist als sie für eine dauerhaft hohe Kapitalrentabilität spricht.

Ein Fazit dieser Analyse ist, dass Gewinn nicht gleich Gewinn ist. Ein Unternehmen wie Heavy muss seinen gesamten Gewinn reinvestieren, um Wachstum zu ermöglichen. Auch ein durchschnittliches Unternehmen mit einer Eigenkapitalrendite von 10 Prozent ist gezwungen, den Löwenanteil der generierten Mittel zu reinvestieren – ob es will oder nicht. Eine Erkenntnis Buffetts besagt, dass ein Geschäft zwei Seiten hat – Gewinnerzielung einerseits, Gewinnverwendung andererseits. Unternehmen vom Typ Heavy müssen einfach reinvestieren. Durchschnittliche Unternehmen können reinvestieren – bei durchschnittlicher Rentabilität -, oder müssen auf Wachstum verzichten. Unternehmen wie Light müssen auch reinvestieren, doch bei außergewöhnlicher Rentabilität und unter Generierung überschüssiger Liquidität.

Um Geschäfte zu machen, braucht ein Unternehmen Betriebsgebäude und Vorräte. Das Geld dafür kann es sich aus verschiedenen Quellen beschaffen, in erster Linie von Aktionären, Kreditgebern und Lieferanten.
Wenige glückliche Firmen werden von ihren Kunden finanziert – Zeitschriften etwa durch ihre Abonnenten. Im vergangenen Jahrhundert waren lange Zeit diejenigen Unternehmen an der Börse besonders gefragt, die im Vergleich zum Ertrag über besonders hohe Vermögenswerte verfügten – Insbesondere Eisenbahngesellschaften, Banken, Automobilhersteller, Unternehmen der Stahlindustrie und Textilfabriken. Quasi als Kehrseite der Graham-Medaille galten Firmen, die über große Vermögenswerte verfügten, als solide. Der Aktienkurs wurde sozusagen materiell gestützt. Buffetts Dachgesellschaft Berkshire Hathaway hatte ebenfalls als solches Unternehmen angefangen – mit großen materiellen Werten wie Fabrikgebäuden und Betriebsanlagen, doch wenig Ertrag oder Verlust.
Was passiert nun, wenn so ein Unternehmen expandieren will? Konstruieren wir einmal ein Fallbeispiel:

Heavy Holdings

Bilanz
Barmittel	0	Verbindlichkeit	0
Vorräte	5	Verbindlichkeiten aus Lieferungen u. Leistungen	12
Forderungen aus Lieferungen u. Leistungen	7
Anlagen u. Maschinen	100	Eigenkapital	100
Aktiva	112	Passiva	112
Gewinn und Verlust
Umsatzerlös	70
Ergebnis nach Steuern	5

Heavy Holdings hält sich wacker und kann in zehn Jahren seinen Ertrag verdoppeln, was eine wenig imposante Steigerungsrate von 7 Prozent per annum ergibt. Es spricht jedoch vieles dafür, dass sich selbst bei dieser bescheidenen Steigerungsrate auch der Umsatz verdoppelt haben wird. Die Verdoppelung des Umsatzes wiederum wird vermutlich die Verdoppelung des Nennwerts der Aktien, der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie des Anlagevermögens mit sich gebracht haben.
Zu Beginn des Jahrzehnts betrugen die betrieblichen Vermögenswerte (Vorräte, Forderungen aus Lieferungen u. Leistungen, Anlagevermögen abzüglich der für die Geschäftstätigkeit erforderlichen Lieferantenkredite) 100 (5 + 7 + 100-12). Am Ende des Jahrzehnts stehen dem betriebliche Vermögenswerte von 200 gegenüber (sagen wir, Vorräte 10, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 14, Anlagevermögen 200 und Lieferantenkredite 24). Selbst wenn auf die Ausschüttung von Dividenden verzichtet worden wäre, betrügen die über zehn Jahre hinweg einbehaltenen Gewinne kaum 75. Die betrieblichen Vermögensgegenstande haben dagegen um 100 zugenommen. Um zu überleben, muss unser Unternehmen 25 aufnehmen oder Neuemissionen im Wert von 25 tätigen. Das ist der Anfang vom Ende, denn es ist absehbar, wann die Kreditlinie ausgeschöpft bzw. das ursprüngliche Eigenkapital bis zur Wertlosigkeit verwässert sein wird. Dass Heavy Wert vernichtet, lässt sich auch auf andere Weise zeigen. Gehen wir einmal davon aus, Sie glaubten, der Wert aller Unternehmen ließe sich gleichermaßen errechnen aus Ertrag mal, sagen wir, zehn. Folglich würden Sie den Ausgangswert für Heavy – Gewinn mal zehn – mit 50, den Wert zum Ende des Betrachtungszeitraums mit 100 ansetzen. Der Wert des Unternehmens hat sich damit um 50 gesteigert, doch Sie als Aktionär mussten 100 neu investieren. Also hat das Unternehmen für je 2 Einheiten Ihres Geldes, die es einbehalten hat, nur 1 Einheit an Wert geschaffen.

Man könnte Heavy als Beispiel für ein Unternehmen von originärem Unwert bezeichnen. Der Liquidationswert übersteigt den Unternehmenswert, der innere Wert ist also geringer als der in der Bilanz ausgewiesene Buchwert. Natürlich könnte sich ein Käufer bereit finden, den Buchwert zu zahlen, natürlich könnte das Unternehmen unrentable Teilbereiche abstoßen, doch in der Praxis ist das selten.

BilanzBarmittel	0	Verbindlichkeiten	0
Vorräte	5	Verbindlichkeiten aus Lieferungen u. Leistungen	12
Forderungen aus Lieferungen u. Leistungen	7
Anlagen u. Maschinen	20	Eigenkapital	20
Aktiva	32	Passiva	32
Gewinn und Verlust
Umsatzerlös	70
Ergebnis nach Steuern	5

Light hat dieselben Handelsspannen wie Heavy, kommt jedoch mit deutlich weniger Vermögenswerten aus. Wenn wir vom gleichen Betrachtungszeitraum und der gleichen Wachstumsrate wie bei Heavy ausgehen, werden sich auch hier Umsatz und Gewinn verdoppeln. Vermutlich werden auch die betrieblichen Vermögensgegenstände aufs Doppelte gewachsen sein. Ursprünglich lag ihr Wert bei 20, am Ende sind es 40, also wurden netto 20 reinvestiert. Der in diesem Zeitraum generierte Gewinn übersteigt 75, und nur 20 davon müssen einbehalten werden. Daher finden sich Barmittel in Höhe von 55 (zuzüglich aufgelaufener Zinsen für diese 55) in der Bilanz oder wurden in Form von Dividenden ausgeschüttet. Wenn wir auch hier davon ausgehen, dass der Unternehmenswert zu Anfang 50 betrug und am Ende 100 plus die Barmittel von 55, so wurde mit einer Investition von 20 ein Wert von 105 geschaffen, also rund 5 Geldeinheiten für jede einbehaltene.