Die drei Wertfragen für Berkshire Hathaway

1.Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?

Der Gewinn eines Unternehmens ist die Differenz zwischen den Kosten der Inputs, einschließlich Kapital, und den Preisen, die es für seine Produkte oder Dienstleistungen erzielt. Gewinne langfristig maximieren kann ein Unternehmen aller Wahrscheinlichkeit nach dann, wenn es auf Dauer billiger produziert oder teurer verkauft als tatsächliche oder potenzielle Konkurrenten. In der Praxis sind Kostenvorteile sehr schwer zu erreichen. Für jeden Laden, der seine Preise um 50 Prozent senkt, gibt es einen, der 60 Prozent nachlässt. Verlagert der eine die Produktion nach Mexiko, geht der andere nach Peru. Einigen wenigen Unternehmen ist es gelungen, langfristig kostentechnisch in Führung zu gehen, doch in den meisten Branchen gibt es keine dauerhaften Spitzenreiter bei den Kostenvorteilen. Ein verlässlicherer Weg zu wachsenden Gewinnen ist, etwas zu liefern, das der Kunde schätzt und nur schwer anderweitig beziehen kann. Dies sind unterschiedliche, aber verwandte Konzepte. An einem heißen Tag weiß der Verbraucher Eiskrem zu schätzen und ist möglicherweise bereit, einen Preis zu bezahlen, der weit mehr als kostendeckend ist. Doch die vorhandene Konkurrenz (viele Eiswagen und -dielen) und die Bedrohung durch potenzielle Konkurrenz (bei höheren Preisen würden noch mehr Menschen Eiskrem verkaufen) halten die Preise niedrig. In vielen Branchen gibt es attraktive Produkte, für die jedoch niemand mehr bezahlen würde. Sehen wir uns also an, was Porter über die Beziehung zwischen Produzent und Verbraucher und über die Abschreckung potenzieller Konkurrenten zu sagen hat.

Porter über die Kunden
Ein Unternehmen hat dann Macht über seine Kunden, wenn mindestens eine der folgenden Voraussetzungen gegeben ist:
•Bedrohung durch Ersatzprodukte gering
•Umsatz nicht von Einzelkunden abhängig
•Das Unternehmen deckt nur einen kleinen Anteil am Gesamtbedarf des Kunden.
•Das Produkt hebt sich von Konkurrenzprodukten ab.
•Ein Lieferantenwechsel ist für den Kunden mit erheblichen Kosten verbunden.

Der Gewinn eines Unternehmens ist die Differenz zwischen den Kosten der Inputs, einschließlich Kapital, und den Preisen, die es für seine Produkte oder Dienstleistungen erzielt. Gewinne langfristig maximieren kann ein Unternehmen aller Wahrscheinlichkeit nach dann, wenn es auf Dauer billiger produziert oder teurer verkauft als tatsächliche oder potenzielle Konkurrenten.
Viele der aktuellen, großen Investitionen“Buffetts erfüllen diese Kriterien. Gillette und Coca-Cola erzeugen Massenverbrauchs guter, die per definitionem nur einen geringen Teil des Gesamtbedarfs ihrer Kunden decken, Im Großen und Ganzen sind (von Großhändlern einmal abgesehen) die Kunden klein und schließen sich nicht zusammen, um Sonderpreise auszuhandeln. Die Produkte unterscheiden sich hinreichend von der Konkurrenz (Pepsi) und Ersatzprodukten (Wasser/Orangensaft).

Porter über die Abschreckung potenzieller Konkurrenten
Ein Unternehmen verfügt also über ein Produkt, das die Kunden nachfragen und auch teurer bezahlen. Was hält nun Neueinsteiger davon ab, auf den Markt zu drängen und den Preis zu drücken? •
•Sind in der entsprechenden Branche Größenvorteile im Spiel, kann es teuer – und daher riskant – werden, die Kostenstruktur eines etablierten Produzenten schlagen zu wollen.
•Es erfordert Zeit und Geld, einen Markennamen zu etablieren und Kunden an sich zu binden.
•Branchen, in denen viel Startkapital erforderlich Ist, wie etwa bei der Massenproduktion von Autos, schrecken jeden ab, der dieses Kapital aufbringen und einen Risikozuschlag ein kalkulieren muss.
•Die Umstellung auf einen neuen Lieferanten kann Kosten verursachen: tatsächliche Kosten (etwa für die Anschaffung neuer Gefriertruhen für eine neue Eiskremmarke im Einzelhandel) oder psychologische Probleme (etwa dabei, Verbraucher zu überzeugen, eine neue Eiskrem auszuprobieren, wenn sie mit ihrer bisherigen Marke zufrieden sind).
•Bestehende Vertriebswege können so eng mit dem vorhandenen Produkt verwoben sein, dass erst neue erschlossen werden müssen.
•An Erfahrung, Patente oder exklusive Lieferverträge ist schwer heranzukommen.
•Möglicherweise wird der Zugang zu einem Markt (wie bei vielen Radio- und Fernsehsendern) staatlich reguliert oder lizenziert.

Daraus könnte man schließen, dass ein Unternehmen idealerweise eine Monopolstellung anstreben müsste wie etwa Versorgungsunternehmen oder Brücken, doch in der Praxis unterliegen solche Unternehmen meist strengen staatlichen Bestimmungen, dürfen gar keinen Gewinn machen oder sind in ihrer Preispolitik stark eingeschränkt.

Branchenumfeld
Es ist möglich, in einem rückläufigen Industriezweig Gewinn zu machen. So hat etwa die Tabakindustrie trotz sinkender Nachfrage über Jahre ihre Gewinne gesteigert. (Hier ist die Markentreue/Abhängigkeit ein so starker Faktor, dass zum Ausgleich die Preise entsprechend erhöht werden konnten.) Viel einfacher ist es jedoch, in einer Wachstumsbranche Gewinne zu maximieren. Fisher unterscheidet hierzwischen glücklichem und fähigem Management und einem Management, das glücklich ist, weil es fähig ist. Im ersten Fall ist das Management glücklich, weil die Branche sich vielversprechend entwickelt, die Konkurrenz gering und der Marktzugang wirkungsvoll beschränkt ist. Im letzteren Fall muss das Management aus eigener Kraft Erfolg haben. Das Thema Management bringt uns zur zweiten Wertfrage.

2.Steigert das Management den Unternehmenswert?
ln Wirklichkeit sind es zwei Fragen, die man sich zum Management eines Unternehmens stellen sollte, in das man investieren will: Ist es fähig und ist es ehrlich?
Kompetenz ist natürlich ein Schlüsselfaktor für jedes Geschäft. In diesem Fall gilt es, Belege dafür zu finden, dass das Unternehmen stetige, langfristige Vorteile vor seinen Konkurrenten verbuchen konnte, die vom gegenwärtigen Management ausgebaut wurden. Die Faktoren, die ein Unternehmen gewinntechnisch von einem anderen unterscheiden – eben die, die wir gerade angesprochen haben -, sollten vorhanden und fest verankert sein. Auch die Kosten sind hier zu berücksichtigen.
Bemüht sich das Management um maximale Kostenvorteile oder deren Erhaltung? Führungskräfte, die die Kosten wuchern lassen und dann in regelmäßigen Abständen Rationalisierungsprogramme mit den damit verbundenen „Sonderkosten“ durchführen, sind selten so fähig wie Manager, die routinemäßig Mechanismen zur optimalen Kostensenkung einbauen. Dann kann man noch einen Blick werfen auf Marktanteile, Umsatzentwicklung, Produktentwicklung, relative Gewinnspannen, Kapitalumschlag und Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens und seiner Konkurrenten. Wie haben sich diese Indikatoren im Laufe der Zeit und seit Übernahme durch das gegenwärtige Top-Management entwickelt? Eine der wichtigsten Aufgaben der Führungsetage ist für Buffett der richtige Einsatz des Kapitals (warum, werden wir noch sehend was bei der Beurteilung eine entsprechende Rolle spielt.

Bemüht sich das Management um maximale Kostenvorteile oder deren Erhaltung? Führungskräfte, die die Kosten wuchern lassen und dann in regelmäßigen Abständen Rationalisierungsprogramme mit den damit verbundenen „Sonderkosten“ durchführen, sind selten so fähig wie Manager, die routinemäßig Mechanismen zur maximalen Kostensenkung einbauen.

Ebenso hoch ist jedoch die Integrität zu bewerten. Schließlich sind Sie Anleger und kein Manager – oder Buchhalter oder Privatdetektiv (was uns nicht von einem gesunden Maß an Skepsis entbindet). Die Manager eines Unternehmens sind in gewissem Sinne Ihre Partner. Sie stellen Kapital zur Verfügung, von dem das Management lebt und für das Sie im Gegenzug mit einem annehmbaren Ertrag rechnen dürfen. Verschiebt sich das Gleichgewicht hier zu sehr zu Gunsten des Managements, ist das ungesund – egal, ob Betrug oder überhöhte Bezüge der Grund dafür sind. Ebenso haben Sie Anspruch auf vollständige, rückhaltlose Informationen zu auftauchenden Problemen, deren vermutlichen Folgen und den geplanten Gegenmaßnahmen. Die Jahresberichte von Vorständen sind nur allzu oft optimistisch für die Zukunft und uneinsichtig, was Fehler in der wenig rühmlichen Vergangenheit anbelangt. Wird jemand, der seinen Investoren Probleme nicht offen eingestehen kann, die Kompetenz und die Courage haben, diese Probleme zu lösen? Eine empfehlenswerte Frage, die man sich in diesem Zusammenhang stellen sollte, ist: Würden Sie diesen Menschen Ihr Geld unter anderen Umständen anvertrauen – würden Sie sich von ihnen in finanziellen Dingen beraten lassen oder ihnen als Freund ein Kleines betriebliches Darlehen gewähren?

3.Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Aktionäre?
Wie vielversprechend die Branche, wie exzellent das Management auch sein mag, der Härtetest für einen Investor ist sein Ertrag, der sich im Allgemeinen aus ausgeschütteten Dividenden und Kapitalzuwachs zusammensetzt, Wir wollen ein Modell schaffen, mit dem wir den inneren Wert beurteilen können, unabhängig vom aktuellen Börsenkurs, seiner Entwicklung in der Vergangenheit oder seiner Volatilität. Zur Beurteilung der unternehmerischen Kompetenz ziehen wir daher nicht die Entwicklung der Kurse heran, sondern das zu Grunde liegende Geschäftsergebnis. Ist der Gewinn auch unter Berücksichtigung der Inflation nennenswert gestiegen? Ist dieser Zuwachs dem Umstand zu verdanken, dass einfach Kapital zurückgehalten wurde?

Wir wollen ein Modell schaffen, mit dem wir den inneren Wert beurteilen können, unabhängig vom aktuellen Börsenkurs, seiner Entwicklung in der Vergangenheit oder seiner Volatilität. Zur Beurteilung der unternehmerischen Kompetenz ziehen wir daher nicht die Entwicklung der Kurse heran, sondern das zu Grunde liegende Geschäftsergebnis.