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Testfragen Zum Verständnis beim Fall Wells Fargo and Company – Warren Buffett

Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Die Wirtschaft brauchte Banken, doch betrachtete sie gleichzeitig als notwendiges Übel. Banker hatten in den USA seit über hundert Jahren einen schlechten Ruf. Sie seien in schlechten Zeiten zu restriktiv, in guten zu großzügig, warf man ihnen vor. Großunternehmen und Regierungen hatten die Banken an Größe und Kreditwürdigkeit längst in den Schatten gestellt, doch sie waren immer noch die Hauptakteure im Geldkreislauf – für Privatpersonen wie Firmen.

Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die Branche stand von allen Seiten unter Druck. Selbst Unternehmen mittlerer Größe hatten Zugang zum Kapitalmarkt über Geldmarktpapiere oder privatplatzierte Anleihen. Wer sich aus Gewohnheit und praktischen Gründen dafür entschied, von einer Bank Geld zu leihen, konnte günstige Zinsen aushandeln. Bel den Einlagen war der Wettbewerb sogar noch härter. Quasi aus dem Nichts waren Geldmarktfonds entstanden, die in gerade mal zehn Jahren etwa $508- Milliarden aus dem Spargeschäft abgezogen hatten. Es handelte sich dabei um offene Investmentfonds, die von ihrem niedrigen Betriebsaufwand profitierten und davon, dass sie keiner Versicherungspflicht unterlagen. Schließlich war das Bankgeschäft mit der gleichen Wettbewerbssituation konfrontiert wie jeder Einzelhändler und stand vor der Herausforderung, sich auf neue Vertriebswege einzustellen – genauso wie Versandhäuser, Discounter und Einkaufszentren den Einzelhandel verändert hatten
.
Haben Sie Vertrauen ins Management?
Wer In dieses Geschäft Investieren wollte, brauchte dafür fähige, ehrliche Manager als Partner, die sich auf vertrautem Terrain bewegten. Reichardt und Hazen entsprachen diesem Profil. Dann kam es bei der Wettbewerbsfähigkeit noch auf möglichst große Kostenvorteile an. Bei Wells Fargo war Kostendämpfung Routine. Mit einem Verhältnis von Aufwand zu Ertrag von 61 Prozent und einer Gesamtkapitalrentabilität von 1,26 Prozent lag Wells Fargo 1989 an der Weltspitze.

Ist das Produkt leicht zu ersetzen?
Privatkunden und kleinere Firmen wechseln nur selten und ungern ihre Hausbank. Dabei konnte man in Kalifornien – wie bereits festgestellt – für private oder geschäftliche Transaktionen normalerweise zwischen verschiedenen Banken, offenen Investment-Fonds und Kapitalmärkten wählen.

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Testfragen Zum Verständnis für Geico – Warren Buffett

Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Die KFZ-Versicherung ist gesetzlich vorgeschrieben, die Zahl der Autofahrer hatte stetig zugenommen. GEICO hatte geschickt Gruppen mit geringer Schadenshäufigkeit ausgewählt, die darüber hinaus ihre Policen immer wieder zuverlässig erneuerten.

Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die Branche war an sich konservativ. Abgesehen von der Datenverarbeitungstechnik hatte sich jahrzehntelang kaum etwas geändert. Außerdem unterlag das Versicherungswesen strengen Vorgaben durch die Aufsichtsbehörden, so dass kaum mit maßgeblichen Veränderungen zu rechnen war.

Haben Sie Vertrauen ins Management?
In diesem Fall müssen wir uns auf Buffetts persönlichen Eindruck von Byrne verlassen. Wir haben festgestellt, dass Buffett sehr bald zu dem Schluss kam, dass Byrne GEICOs Probleme in den Griff bekommen würde. Ein Management mit Erfahrung und Geschick im versicherungstechnischen Bereich war unabdingbar. Hier gab es Parallelen zur Investmentbranche. Niemand zwingt eine Versicherung, bestimmte Risiken einzugehen. Kaum ein Versicherungsunternehmen ändert seine Einstellung zu bestimmten Risiken häufig oder drastisch. Im wirklichen Leben verändern sich die Verhältnisse. Die Schadenersatzforderungen, die von den Gerichten sanktioniert werden, können steigen oder es kommt zu einer Rezession. Die meisten Versicherer versuchen, hier „gesamtzyklisch“ aufzuholen. Und wie Banken bewegen sich auch Versicherungen meist „im Rudel“. Bietet ein Markt günstige Bedingungen, drängt bald jede einigermaßen ausgeschlafene Gesellschaft hinein, bis der Wettbewerb auf die Preise drückt. Sind sie einmal im Geschäft, werden Verträge abgeschlossen wie gehabt – bis der nächste Aufschwung einsetzt. Eine gute Versicherungsgesellschaft mit der nötigen Disziplin dagegen schließt nur Verträge ab, die potenziell Gewinn bringen, und wird Kapazitäten abbauen, wenn die Beiträge sinken. Buffett hielt Byrne für entschlossen und fähig, sich für die Aktionäre ebenso stark zu machen wie für Belegschaft und Kunden.

Ist das Produkt leicht zu ersetzen?
Der Wettbewerb im Versicherungsgeschäft war hart. Ein Unternehmen konnte sich langfristig nur schwer über Service und Produkte von der Konkurrenz abheben. Buffett schrieb über seine eigenen Aktivitäten im Versicherungsgeschäft 1977, dass die Preisgestaltung transparent war und weder Markenname noch Firmentradition oder staatlicher Schutz hier wirksame Abwehrmechanismen boten. Er betonte, der Schlüssel zum Erfolg liege in der Hand des Managements. Buffett hat die Manager dieser Branche wiederholt öffentlich danach bewertet, wie diszipliniert sie das Versicherungsgeschäft betreiben und wie sich die ermittelte kombinierte Kennzahl darstellt. Ums Investment-Geschäft kümmern sich Buffett und Munger selbst. GEICO hatte disziplinarische Schwächen, doch Buffett war überzeugt davon, dass Byrne die Auswahlkriterien wieder auf früheres Niveau anheben würde. Die überragenden Kostenvorteile waren für Konkurrenten nur schwer nachzuahmen. Eine von Analysten oft gestellte Frage ist, warum andere Versicherungsunternehmen GEICO hier nie ernsthaft bedrängt haben. Jedes andere Unternehmen hätte ohne weiteres das gleiche Marktsegment bearbeiten können, doch nur wenige taten es. Durch Verpflichtungen gegenüber Vertretern und Maklern und die Ausrichtung auf konventionelle Konkurrenten übersahen sie schlicht, wie GEICO sich schleichend Vorteile sicherte. 1975 hatte GEICO sich einen Platz unter den zwanzig größten Versicherern erobert.

Wie bereits in dieser Geldanlage-Webseite dargestellt, sind in Branchen wie Einzelhandel oder Bankwesen nachhaltige Wettbewerbsvorteile durch Differenzierung nur schwer zu erzielen. Buffett hält sich hier gern an den kostengünstigsten Anbieter. Er verwendete in diesem Zusammenhang häufig das Bild von einem Graben rund ums Geschäft. GEICO hatte einen Graben angelegt und ihn durch zunehmende Größe noch vertieft. Sein wesentlicher betriebswirtschaftlicher Vorsprung war durch die Verluste in anderen Bereichen nicht komplett verloren gegangen. Der Graben war noch da.

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Geschichte von Walt Disney Company und Warren Buffett

American Broadcasting Companies (ABC)
ABC war ein Ableger des Motors der amerikanischen Radio- und Fernsehtechnologie, RCA. Zum selben Unternehmen gehörte auch NBC. Auf behördliche Anordnung der FCC musste RCA einen der Sender aufgeben. 1943 kaufte Edward Noble ABC. Über zwei Jahrzehnte war ABC der schwächste der drei Sender – mit lahmer Programmgestaltung und wenigen angeschlossenen Lokalsendern. Nach der Fusion mit den United Paramount Theaters 1953 strahlte ABC Filme aus Hollywood aus, gewann Lokalsender hinzu und verbesserte die Programmgestaltung. In den 70er Jahren war ABC kurzfristig der Kanal mit den höchsten Einschaltquoten und konnte sich seither unter den drei Topsendern halten. 1984 kaufte ABC den führenden Sportkabelkanal ESPN.

Capital Cities
Capital Cities begann 1954 als Fernseh- und Radiosender in Albany im Bundesstaat New York. Der erste Manager des Fernsehsenders, Tom Murphy, war die treibende Kraft hinter Capital Cities. Mit seinem Partner Dan Burke streckte er die Finger aus nach anderen Unternehmen. Nach 30 Übernahmen regierten sie über ein ganzes Imperium von Fernseh- und Radiosendern, Zeitschriften und Zeitungen. Beim Kauf von ABC 1986 galten Murphy und Burke als erfolgreichstes Managementteam der Medienbranche – und als kostenbewusstestes.

Walt Disney
Die Geschichte von Walt Disney und seinem Unternehmen verdient etwas mehr Raum. Der Trickfilmzeichner Walt Disney hatte in seiner Kindheit Gewalt und Leid erfahren und widmete sich den Rest seines Lebens der Schaffung perfekter Welten für Kinder. Mit seinem Bruder Roy eröffnete er 1923 ein Studio in Hollywood. Walt war der kreative Kopf, während Roy sich ums Kaufmännische kümmerte. Die beiden mussten anfangs bittere Erfahrungen machen. Sie hatten das Copyright für ihre erste Erfolgsfigur, Oswald the Lucky Rabbit, auf ihre Vertriebsfirma übertragen und mussten bald feststellen, dass man sie aus dem Geschäft gedrängt hatte: Der Vertreter beauftragte billigere Zeichner mit der Fortsetzung der Serie. Die Disney-Brüder wurden dadurch früh mit der harten Realität Im Geschäft mit geistigem Eigentum konfrontiert. Die Rechte an der nächsten Figur, die Walt schuf, behielt er für sich und vermarktete sie ausschließlich Im Namen seines eigenen Studios. Es handelte sich dabei um Mickey Mouse, ein Phänomen des 20. Jahrhunderts.
Ein Studio, das seinen größten Star mit Käse bezahlen kann, hat die besten Voraussetzungen. Mickey war ein Welterfolg. Columbia übernahm den globalen Vertrieb, doch das Copyright blieb bei Disney. Das Studio musste nun einen Cartoon im Monat produzieren, so gefragt war die Zeichentrickfigur. Walt war einer der Pioniere Hollywoods im Merchandising-Geschäft. Er brachte The Mickey Mouse Book heraus und vergab Lizenzen für die Figur zur Produktion von Cartoons, Frühstücksflocken und der berühmten Uhren. Die Disney-Brüder merkten, dass sie eine Goldgrube aufgetan hatten. Nach Mickey kamen Donald Duck – zynischer als Mickey, doch sogar noch erfolgreicher -, Goofy und all die anderen.

Ein Studio, das seinen größten Star mit Käse bezahlen kann, hat die besten Voraussetzungen.

Das nächste große Projekt der Disney-Brüder war der erste Trickfilm In voller Spielfilmlänge, Schneewittchen und die sieben Zwerge. Er kostete weit mehr als geplant, und Roy musste alle Hebel in Bewegung setzen, bis die Bank of America fast $1 Million zur Verfügung stellte, damit der Film fertiggestellt werden konnte. Das Werk war ein Riesenerfolg und spielte $8,5 Millionen brutto ein, als es das erste Mal lief. 1940 wurde die Firma der Disneys in eine Publikumsgesellschaft umgewandelt, ging jedoch bis zu Walts Tod im Jahr 1966 immer wieder große finanzielle Risiken ein. In den 40er Jahren hatte er auf Kredit weitere Trickfilme produziert, von denen viele durchfielen. Durch den Zweiten Weltkrieg litt das Geschäft, denn schon damals wurde fast die Hälfte des Gewinns im Ausland erzielt. Die 1948 gedrehten Naturfilme und die beliebten Kindersendungen Im Fernsehen (vor allem auf ABC) ab Mitte der 50er Jahre brachten das Unternehmen wieder in Schwung – im passenden Moment, denn Walt plante seinen letzten großen Coup.
Er wollte einen Ort für Familien schaffen, einen sicheren Hort des Vergnügens. Das Studio, das seinen Namen trug, lehnte die Finanzierung von Disneyland in Kalifornien ab, so dass Walt Disney das Projekt heimlich privat vorantrieb. Der Park kostete $17 Millionen, die zu einem Drittel von ABC übernommen wurden, doch schon vor der Eröffnung 1955 zeigten sich die Stärken des Projekts-Zahlreiche Unternehmen bewarben sich als Sponsoren, um mit den beliebtesten Kinderfiguren des Landes in Verbindung gebracht zu werden, und ein großer Teil des Kapitalbudgets und der laufenden Kosten konnte bereits im Vorhinein gedeckt werden. Das Studio war der stille Nutznießer des ungewollten Triumphs, und Walt machte sich an die Planung von Disney World.

Nach Walts Tod setzte die Flaute ein. 1971 wurde Disney World erfolgreich eröffnet. Im selben Jahr verstarb Roy. Mehrere herkömmliche Filme wurden herausgebracht, doch mit dem Filmgeschäft ging es bergab. Das Unternehmen lebte vom Gewinn der Vergnügungsparks. 1984 überredete Roys Sohn, Roy E. Disney, den Immobilienunternehmer Sid Bass zum Erwerb einer Minderheitsbeteiligung. Gemeinsam setzten sie Michael Eisner und Frank Wells als neue Führungsspitze ein. Eisner und Wells wussten, dass unter dem Märchenschloss ein Schatz begraben lag. 1986 hatten sie die Videobibliothek durchforstet. Sie brachten Kinofilme neu heraus, steigerten die Themenpark-Gewinne durch Werbung und Preiserhöhungen, bauten Hotels und befassten sich wieder mit herkömmlichen Kino- und Fernsehfilmen. Es gab auch Pläne, Disney wieder zum führenden Zeichentrickstudio zu machen.

Nach Walts Tod setzte die Flaute ein. 1971 wurde Disney World erfolgreich eröffnet. Im selben Jahr verstarb Roy. Mehrere herkömmliche Filme wurden herausgebracht, doch mit dem Filmgeschäft ging es bergab. Das Unternehmen lebte vom Gewinn der Vergnügungsparks.

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Testfragen Zum Verständnis für Coca-Cola

Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Cola verkaufte sich, weil es dem Geschmack von Millionen entsprach. Die Herstellungs-, Abfüll-, Transport- und Vertriebsmethoden haben sich In der 100-jährigen Unternehmensgeschichte verändert, doch im Grunde wurde immer noch auf gleiche Welse Geld verdient. Es sind keine speziellen technischen Fachkenntnisse, ja, nicht einmal patentierte Rezepte
notwendig, um den Erfolg für die Zukunft zu sichern. Jedermann konnte sehen, dass Cola auch in Zukunft gefragt sein würde.

Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die Nachfrage nach Cola und den anderen von Coca-Cola produzierten Erfrischungsgetränken hatte kontinuierlich zugenommen. Sowohl die Zahl der Konsumenten als auch der Pro-Kopf-Verbrauch waren gestiegen. Es gab Konkurrenz durch kalorienarme Getränke und Mineralwässer, doch die Firma hat gewöhnlich gut gekontert. Cola Light ist das beste Beispiel dafür. Die Entwicklung von Coca-Cola in den USA konnte als realistische Schablone für die internationale Expansion angesetzt werden. Trotz regional unterschiedlicher Marktbedingungen, Geschmäcker und regulativer Faktoren hatte das Unternehmen 60 Jahre lang bewiesen, dass es seine Produkte global vermarkten konnte. Ebenso stand zu vermuten, dass amerikanische Markenprodukte wie Mickey Mouse oder Big Mac In einer wachsenden Zahl von Staaten auf dem Weg in die Demokratie, die eine gemeinsame Volkskultur eint, auch weiterhin als Symbol für Freiheit (insbesondere Konsumfreiheit) gelten.

Um einen ungefähren Eindruck vom Potenzial von Coca- Cola zu erhalten, bietet sich ein kleines Gedankenspiel an. In den USA leben 250 Millionen Menschen, in den übrigen Ländern der Erde 4750 Millionen. Unter Berücksichtigung regionaler Geschmacksunterschiede, starker einheimischer Konkurrenz, politischer Hemmnisse etc. ist durchaus vorstellbar, dass Coca-Cola den Pro-Kopf-Konsum außerhalb der Vereinigten Staaten in zehn Jahren auf, sagen wir, die Hälfte des US-Niveaus steigern kann.

Haben Sie Vertrauen ins Management?
Das Team Goizueta-Keough hatte Coca-Colas Marketing- und Vertriebssystem neue Schlagkraft verliehen. Außerdem achteten die beiden darauf, dass nur dort investiert wurde, wo mit hohen Ertragszuwächsen zu rechnen war. War dies nicht mehr möglich, wurden überschüssige Mittel über Dividenden und Aktienrückkäufe den Aktionären zugeschanzt. Schließlich bildete Coca-Cola kostentechnisch das Schlusslicht der Branche. Was auch immer an der Börse passiert wäre, Buffett hätte ruhig schlafen können.

Ist das Produkt leicht zu ersetzen?
Coca-Cola stand in Konkurrenz zu anderen Erfrischungsgetränken, Getränken ohne Kohlensäure, Mineralwasser, Heißgetränken und Leitungswasser. Für einen so großen, heterogenen Markt gibt es praktisch keine Maßstäbe. Der Markt für Erfrischungsgetränke jedoch wuchs schneller als alle anderen Getränkemärkte, und Coca-Cola stand hier international an der Spitze. Der Anteil am internationalen Markt – ohne Sowjetunion und China – betrug 44 Prozent und damit mehr als das Doppelte des schärfsten Konkurrenten. Nicht weniger wichtig ist dabei, dass Coca-Cola die bekannteste Marke der Welt ist, dass Herstellung (und Abfüllung) in ihrer Effizienz branchenführend sind und dass Coca-Cola weiter verbreitet ist als irgendein anderes Konsumgut der Welt. Diese Faktoren stellten mächtige, praktisch unüberwindliche Hürden dar für den Zugang zu einem größeren Anteil am Markt für Erfrischungsgetränke. Sicher sind $900 Mio Gewinn nach Steuern ein attraktiver Anreiz für neue Konkurrenten, doch dieser Gewinn stammt aus dem Verkauf von über 191 Milliarden Portionen, was einem Gewinn von weniger als einem halben Cent pro ausgeschenktes Cola entspricht. Auch das ist ein wirksamer Schutz vor Nachahmern (oder No-Name-Produkten).

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Informationsquellen beim Fall Wells Fargo and Company – Warren Buffett

Buffett stand Bankwerten an sich skeptisch gegenüber. Das lag nicht nur an der starken Konkurrenz, die diese Branche auszeichnete, oder an den besonderen Risiken. Er betrachtete das Bankgeschäft als solches als riskant. Um das zu verstehen, müssen Sie die Erträge aus dem Bankgeschäft den drei Bereichen zuordnen, in denen sie erwirtschaftet werden. Banken machen Gewinn, in dem sie Einlagen zu einem bestimmten Zinssatz annehmen, dasselbe Geld zu höheren Preisen verleihen und für ihre Finanzdienstleistungen Gebühren verlangen. Von der Sache her sind das drei völlig verschiedene Sparten, doch in der Praxis sind sie miteinander verflochten. Ein Kunde wird sein Geld nur dann bei einer Bank einzahlen, wenn diese ihm bei Bedarf auch Kredit geben kann, und die Bank kann nur dann Gebühren einnehmen, wenn sie beides tut. (Es gibt findige Banker, die ihr Geld verdienen, indem sie nur Ratschläge erteilen oder andere Dienstleistungen anbieten, doch das ist wieder eine andere Branche, die lediglich die gleichen Wurzeln hat.) Die Differenz zwischen den auf Einlagen gezahlten Zinsen und den Zinserträgen aus dem Kreditgeschäft ist der Netto-Zinsertrag einer Bank, der oft den Löwenanteil des Gewinns darstellt. Ein wichtiger Aspekt dieses Szenarios ist, dass Kundenguthaben, insbesondere private Spareinlagen, im Grunde nichts anderes sind als Darlehen, die der Bank unter einem anderen Namen zur Verfügung gestellt werden. Eine durchschnittliche Bank nimmt solche Darlehen in Höhe vom Zehn- bis Zwanzigfachen ihres Eigenkapitals in Anspruch. Die Inhaber der Konten sind im Normalfall durch eine staatliche Garantie vor dem Verlust ihrer Einlagen geschützt und interessieren sich daher nicht für die Risiken solcher Transaktionen. Für die Aktionäre der Bank ist es ein lohnendes Geschäft, denn die Bank bekommt das Geld von ihren Sparkunden zu einem niedrigeren Zinssatz als anderswo. Dennoch ist da ein Risiko, das manchmal Auswirkungen hat. Ein Beispiel:

$ Millionen 1996 1997
Forderungen aus dem Kreditgeschäft 100 95
Spareinlagen 95 95
Eigenkapital 5 0

Banken machen Gewinn, in dem sie Einlagen zu einem bestimmten Zinssatz annehmen, dasselbe Geld zu höheren Preisen verleihen und für ihre Finanzdienstleistungen Gebühren verlangen. Von der Sache hier sind das drei völlig verschiedene Sparten, doch in der Praxis sind sie miteinander verflochten.
Wells Fargo hatte die Fallstricke der Branche stets geschickt vermieden, meist, indem man sich auf wenige vertraute Märkte konzentrierte. 1987 kam es zu einem deutlichen Schnitt im Auslandsengagement, doch dafür hatte man nie mit den Problemen der Kreditvergabe an weniger entwickelte Länder zu kämpfen, die den New Yorker Banken so zu schaffen machten.

Wenn nur 5 Prozent der Forderungen eines Kreditinstituts sich als uneinbringlich erweisen, ist es zahlungsunfähig. Davor schützen sich die Banken durch Bildung von Konsortien und Streuung von Risiken, doch wir werden gleich sehen, dass auch eine noch so gut geführte Bank durch verhältnismäßig geringe Veränderungen bei den Forderungen an den Rand des Ruins getrieben werden kann.
Berkshire Hathaway hatte sich bereits vorher in geringerem Umfang in diesem Bereich engagiert (man hatte sogar einmal eine ganze Bank aufgekauft, jedoch auf Anordnung der Regulierungsbehörde wieder abgestoßen), doch für eine erneute Investition ins Bankgeschäft kamen nur die erlesensten Kandidaten in Betracht.

Eine durchschnittliche Bank nimmt solche Darlehen in Höhe vom Zehn- bis Zwanzigfachen ihres Eigenkapitals in Anspruch. Die Inhaber der Konten sind im Normalfall durch eine staatliche Garantie vor dem Verlust ihrer Einlagen geschützt und interessieren sich daher nicht für die Risiken solcher Transaktionen. Für die Aktionäre der Bank ist es ein lohnendes Geschäft, denn die Bank bekommt das Geld von Ihren Sparkunden zu einem niedrigeren Zinssatz als anderswo.

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Geico 1979 und 1980 – Warren Buffett

Das Unternehmen machte einen viel gesünderen Eindruck. Byrne regierte immer noch mit eiserner Hand und hielt seine Versprechen: Das Geschäft bestand wieder zu 90 Prozent aus den traditionell bevorzugten KFZ-Policen, 90 Prozent der Kunden erneuerten ihre Verträge von Jahr zu Jahr. Nachdem das Prämienaufkommen 1977 noch einmal von $575 Millionen auf $463 Millionen gesunken war, hatte es sich 1978 drastisch erholt – auf $605 Millionen. Der Bestand war von 1977 auf 1978 leicht zurückgegangen, doch die Beiträge waren deutlich gestiegen. Die kombinierte Kennzahl setzte sich folgendermaßen zusammen:

% 1978 1977 1976
Verlust-Kennzahl 80,8 84,4 98,2
Aufwands-Kennzahl 14,9 14,8 12,4
Kombinierte Kennzahl 95,7 99,2 110,6

Der Sprung bei der Aufwands-Kennzahl von 1976 auf 1977 war fast ausschließlich durch den Rückgang im Prämienaufkommen zu erklären. Viel mehr Aussagekraft hatte der Einbruch bei der Verlust-Kennzahl. Der Float- Profit war mittlerweile auf über $1 Milliarde gestiegen. Im Zeitraum von zwei Jahren hatte er um zwei Drittel zugelegt, teils aufgrund des stabilen Prämienaufkommens, teils durch einbehaltene Gewinne. Die Erträge aus Beteiligungen hatten sich so ebenfalls auf $64 Millionen gesteigert. Durch Verlustvorträge aus früheren Jahren fielen vorerst keine Steuern an, doch bei voller Besteuerung hätten die fiktiven Zahlen so ausgesehen:

$ Millionen 1978 1977 1976
Prämieneinnahmen 605 464 575
Netto-Erträge aus Beteiligungen 63 41 38
Sonstige 2 1 –
Aufwand in kl. Steuern (608) (467) (640)
Gewinn 62 38 (26)

Wie nicht anders erwartet, hatte das Unternehmen 1976 einen kleinen Verlust eingefahren, der jedoch angesichts des vorhandenen Kapitals leicht zu verkraften war. Obwohl das Prämienaufkommen erwartungsgemäß zurückgegangen war, wurde dies durch die Beitragserhöhungen mehr als wettgemacht, die im Vergleich zur Prognose zu einem höheren Float-Pro- fit/Kapitalertrag und niedrigeren Rückstellungen führten. Die Rückkehr in die technische Gewinnzone 1978 war das Tüpfelchen auf dem i – der Gewinn stieg um weitere 50 Prozent.
Am Ende des Jahres 1978 betrug das Eigenkapital $223 Millionen. Die EKR für diese Summe lag bei 28 Prozent. Eine Verschlechterung dieses Wertes war nicht zu erwarten, da die Gewinnsteigerung durch ein Plus beim Float-Profit möglich war, ohne dass Gewinne einbehalten werden mussten. Es gab Vorschriften, die die Einbehaltung eines Anteils der Gewinne verlangten, doch GEICO bewegte sich noch unter dem geltenden Limit. Der innere Wert, berechnet auf Grundlage der EKR von 28 Prozent, sah so aus:

[28% / (10%sqr)] x $62 Millionen = $1,7 Milliarden

Berkshire wandelte seine Vorzugsaktien 1979 in Stammaktien um und kaufte noch 462 000 weitere Stammaktien für $4,8 Millionen – also zu einem Kurs von $10,30 je Aktie. Angesichts von 34 Millionen Aktien, die sich außerdem noch in Umlauf befanden, veränderte dieser Kauf GEICOs Kapitalbasis und Sicherheitsmarge wie folgt:

$10,30 je Aktie x 34 Millionen = $350 Millionen
Sicherheitsmarge = ($1700 Millionen – $350 Millionen / $1700 Millionen) = 79%

Obwohl sich der Kurs seit Berkshires letzter Transaktion verdoppelt hatte, bot die exzellente Gewinnsituation in Kombination mit der stabileren Kapitalbasis Buffett erneut den Vorzug einer unwiderstehlichen Sicherheitsmarge – und das zu einem Zeitpunkt, als der Markt das KGV immer noch mit dürftigen 5-6 bewertete. Möglicherweise haben Sie den Eindruck gewonnen, dass Berkshires erfolgreiches Erstengagement ausschließlich dem Zugang zu Insiderinformationen zu verdanken war. In diesem Zusammenhang ist an der zuletzt durchgeführten Berechnung besonders interessant, dass man mit derselben Sicherheitsmarge auch noch nach der Kapitalspritze und der Wende einsteigen konnte.
Das Betriebsergebnis für 1979 bot ein gemischtes Bild. Das Prämienaufkommen hatte etwa um 5 Prozent zugenommen und lag bei $635 Millionen, die Verlust-Kennzahl hatte sich um knapp zwei Punkte auf 79,1 Prozent verbessert. Es war mehr Geld für Direktwerbung und andere Gemeinkosten ausgegeben worden, vielleicht, um die Wachstumsrate zu steigern. Der Gewinn, der diesmal voll besteuert wurde, ging leicht zurück auf $60 Millionen.
Normalerweise wäre der Gewinn proportional zu den eingenommenen Prämien gestiegen, doch hier fiel ein wesentlicher Faktor ins Gewicht: Die Zinserträge waren von $4,2 Millionen 1978 auf $10,2 Millionen 1979 emporgeschossen. Anfang 1979 begann GEICO mit dem Rückkauf von Stamm- und Vorzugsaktien. Dank seiner neuen Kreditwürdigkeit konnte das Unternehmen ungesicherte Schuldverschreibungen zu 11 Prozent in Höhe von $73,3 Millionen begeben. Mit diesem Geld wurden für $20,9 Millionen Vorzugsaktien zum Nennwert von $18,7 Millionen und für $50 Millionen Stammaktien aufgekauft. Ende 1979 waren nur noch 25,2 Millionen Stammaktien in Umlauf – also ganze 26 Prozent weniger. Der Gewinn je Aktie betrug ohne Kapitalgewinne und -Verluste und steuerliche Aspekte $2,14 und war damit um 23 Prozent gestiegen. Selbst abzüglich einbehaltener Gewinne war das Eigenkapital von $223 Millionen auf $193 Millionen gesunken. Die EKR war im Laufe des Jahres 1979 von 28 Prozent auf 31 Prozent oder durchschnittlich um 29 Prozent gestiegen.

Angesichts der leicht zurückgegangenen Erträge und der höheren EKR sollte der innere Wert an sich nicht wesentlich höher liegen als im Vorjahr. Was Buffett und Munger also In Wirklichkeit beeindruckte, war Byrnes Schlussfolgerung, dass GEICOs Kapitalüberschüsse am besten in den Rückkauf eigener Anteile investiert werden sollten. Was waren die Alternativen? Das eigene Geschäft finanzierte sich selbst. Man hätte den Float-Profit steigern können, vielleicht auf eine Rendite vor Steuern von 10 bis 11 Prozent. Oder man hätte sich in ein anderes Unternehmen einkaufen können, vielleicht zu einem KGV von 10 bis 15 oder einer Rendite von 6 bis 10 Prozent. Durch den Rückkauf eigener Aktien investierte man in die vertrauteste Branche. Das sprach für Vertrauen in die Wertsteigerung – und zu einem KGV von unter 6 betrug die Kapitalrendite über 16 Prozent. Die nachweisliche Wiederherstellung von GEICOs Ansehen und die aktionärsfreundlichen Maßnahmen des Managements waren es, die Berkshire veranlassten, 1980 weitere $18,9 Millionen zu investieren – In 1,47 Millionen Stammaktien zu einem Kurs von $12,80 je Aktie. Der „Marktwert“ und die Sicherheitsmarge stellten sich 1980 wie folgt dar:

$12,80 x 25,2 Millionen Stammaktien = $323 Millionen Buchwert
Sicherheitsmarge = ($ 1700 Millionen -$323 Millionen) / $1700 Millionen =  81 %

Nach weiteren Aktienrückkäufen durch GEICO im Jahr 1980 besaß Berkshire Hathaway zum Jahresende 33 Prozent des Unternehmens. Insgesamt waren $47,1 Millionen in GEICO-Anteile investiert worden mit 100 Prozent Gewinn – zuzüglich Dividenden. Im Jahresbericht von 1980 merkte Buffett an, dass diese $47-Millionen-lnvestition Berkshire $20 Millionen an Ertragskraft eingebracht habe (ein Drittel des Gewinns von GEICO). Dafür müsste man bei positiven Zukunftsaussichten eigentlich mindestens $200 Millionen investieren.

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Was Buffett Unternahm beim Fall Geico

Buffet kaufte bereits vor der Kapitalspritze. Unverzüglich nach seinem Treffen mit Byrne platzierte er Kauforders für 500 000 Aktien. Insgesamt kaufte Berkshire damals 1,3 Millionen Aktien für $4,1 Millionen, was einen Kurs von $3,18 je Aktie ergibt. Zu diesem Kurs stellten sich Buchwert und Sicherheitsmarge wie folgt dar:
$3,18 je Aktie x 18 Millionen Aktien = $57,2 Millionen Unternehmenskosten. Da dies noch vor der Bereitstellung der weiteren $76 Millionen vonstattenging, sah die Sicherheitsmarge so aus:

Was Buffett Unternahm beim Fall Geico8

Das gewaltige Risiko, das die Investition in die Wende darstellte, wurde eindeutig durch das hohe Gewinnpotenzial aufgewogen. Dennoch hatten Buffett und Munger hunderte andere solcher Gelegenheiten ausgeschlagen. Ich bin davon überzeugt, dass hier die qualitativen Faktoren im Hinblick auf das Management und den Wettbewerbsvorteil eine ebenso große Rolle spielten wie die Zahlen, die die beiden Investoren im Hinterkopf hatten.
Mit Berkshire Hathaway als Unterkonsorten erklärte sich Salomon bereit, die $76 Millionen in Form von 7,8 Millionen Einheiten wandelbarer Vorzugsaktien zu $9,80 das Stück zu übernehmen. Für jeden einzelnen
Aktienanteil wurde eine Vorzugsdividende von $0,74 (7,5 Cent) garantiert. Die Vorzugsaktien konnten jederzeit in jeweils zwei Stammaktien gewandelt werden, zu einem effektiven Kurs von $4,90 je Aktie also.
GEICO hatte damit insgesamt 34 Millionen stimm- und dividendenberechtigte Stammaktien in Umlauf. Die Kapitalbeschaffung war zu einem Kurs von $4,90 je Aktie erfolgt. Daraus ergibt sich die folgende neue Sicherheitsmarge:

$4,90 je Aktie x 34 Millionen Aktien = $167 Millionen Buchwert

Sicherheitsmarge = ($429 Millionen – $167 Millionen / $429 Millionen) = 61 %

Mit dieser etwas niedrigeren Sicherheitsmarge für ein finanzstärkeres und damit sichereres Unternehmen kaufte Berkshire fast zwei Millionen neuer Aktienanteile für $19,4 Millionen. Es besaß damit 25 Prozent der Vorzugsaktien und 16 Prozent der gesamten stimm- und dividendenberechtigten Stammaktien.

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Informationsquellen und die Persönliche Verbindung bei Disney – Warren Buffett

Die Buffett Partnership zahlte 1966 $4 Millionen für einen 5-Prozent-Anteil an Disney. Es war einer von Buffetts ersten Versuchen, Vermögenswerte zu schätzen, die nicht aus der Bilanz zu ersehen waren. Seine Nachforschungen führten ihn weg von den Büchern zu einem Besuch in Disneyland und einem Besuch bei Walt Disney persönlich. Buffett und Munger bewerteten das Filmarchiv höher als den gesamten Börsenwert des Unternehmens. Die Partnership machte bald Gewinn mit dieser Investition und verkaufte nach einem Jahr mit einem Plus von 50 Prozent
.
Ungefähr zu dem Zeitpunkt, als bei Berkshire die Entscheidung anstand, ob es für seinen Anteil an Cap Cities Disney-Aktien oder Bargeld nehmen sollte, veröffentlichte Disney seine Jahresergebnisse bis September 1995.
Das Unternehmen war jetzt erheblich größer als in den 60er Jahren, doch die Geschäftsbereiche waren noch dieselben wie zu Walt Disneys Zeiten.

Bereich
$ Millionen Filmindustrie Vergnügungsparks Konsumprodukte
Umsatz 6002 3960 2151
Betriebsergebnis 1074 861 511

Im Filmbereich, der noch immer das Herzstück des Unternehmens darstellte, wurden nicht nur Trickfilme, sondern auch Spielfilme und Fernsehsendungen produziert. Hier würden Inhalte geschaffen – Figuren, Geschichten, Marken die in den Vergnügungsparks und im Merchandising-Bereich verwertet werden konnten. Inzwischen gab es sechs Themenparks und eine ganze Reihe von Hotels. Kreuzfahrtschiffe und die neue Stadt Celebration befanden sich im Entwicklungsstadium.
In der Unterhaltungsbranche gab es immer mehr und härtere Konkurrenz, doch Disney war unerreichbar. Seine Zeichentrickfilme und Familiensendungen wurden in großen Teilen der englischsprachigen Welt bevorzugt gesehen, und die Hotels und Themenparks waren ein Hauptanziehungspunkt für Touristen.

Testfragen zum Verständnis
Verstehen Sie, warum das Produkt gekauft wird?
Beobachten Sie ein Kind, das einen Disney-Film anschaut. Dann werden Sie schon sehen.
Wie würde sich die Branche in den kommenden zehn Jahren entwickeln?
Die von Disney repräsentierten Werte waren zeitlos und universell. Die Technik entwickelte sich weiter, doch seit Animatronics war Disney stets Trendsetter geblieben. Bei den Vertriebswegen gab es Herausforderungen durch Satelliten, Kabel, Computer und andere neue Medien. Doch gute Filme fanden immer ihr Publikum.

Haben Sie Vertrauen ins Management?
Disney war geprägt worden von Eisner, Wells und einer neuen Manager- Generation. Die Fortschritte im Bereich Videoproduktion, Disney Stores und einer verbreiterten Produktpalette wurden ergänzt durch aggressivere Preispolitik und cleveres Marketing. Eisner selbst war die ideale Kombination aus Führungspersönlichkeit, Controller und Künstler. Da war nur noch die Frage, ob er sein Gehalt auch wert war. Er hatte das Sagen in der Firma. Sein Einfluss war möglicherweise noch gewachsen durch die Berufung mehrerer „unabhängiger“ Direktoren mit persönlichen oder geschäftlichen Beziehungen zu Eisner oder Disney.

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Was Danach Geschah beim Fall Wells Fargo and Company – Warren Buffett

$ Milliarden 1990 1991 1992 1993
Forderungen aus dem Kreditgeschäft Grundstücke, Gebäude, Betriebs- und 47 43 36 32
Geschäftsausstattung 54 52 51 51
Nettozinsertrag 2,3 2,5 2,7 2,7
Rückstellungen für Kreditausfälle (0,3) (1,3) (1,2) (0,6)
Sonstige Erträge 0,9 0,9 1,1 1,1
Sonstige Aufwendungen (1.7) (2,0) (2,0) (2,2)
Gewinn 0,7 0 0,2 0,6
Aktien in Umlauf 53 52 53 56
(Millionen)Gewinn je Aktie ($) 13,4 0 4,4 9,9
GKR (%) 1,4 0 0,5 1,2
EKR (%) 26,3 0 7,9 16,7

Die gefürchtete kalifornische Rezession kam tatsächlich und trieb Firmen und Haushalte in den Ruin. Im Kreditgeschäft machte sich das überall bemerkbar, von Kreditkartenbetrug bis hin zu Zwangsvollstreckungen bei Immobilien. Wie erwartet traf es Immobiliengesellschaften am härtesten, die Wohnungen, Häuser und Büros bauten oder gebaut hatten, für die es keine Käufer gab. Die Zahlen von Wells Fargo zeigten, dass große Unternehmen mit einem hohen Fremdfinanzierungsanteil besonders stark betroffen waren. Auch hier war die Bank überproportional vertreten. Die erforderlichen Rückstellungen fielen höher aus, als Buffett kalkuliert hatte, wohl doppelt so hoch. Ende 1993 machten die gesamten aufgelaufenen unverrechneten Rückstellungen für Verluste 6,4 Prozent des gesamten Kreditvolumens aus. 1990 waren es 1,8 Prozent gewesen.

Dennoch stockte Berkshire seine Anteile 1992 und 1993 weiter auf, sogar zu einem höheren Kurs als 1989 und 1990. Erstens und vor allem sah Buffett, dass die Bank nicht Bankrott ging. Obwohl das Management in angemessener Weise für 1992 deutlich höhere Rückstellungen anordnete, waren sie (a) im Rahmen des Verkraftbaren, (b) wurden sie von höheren Gewinnen gestützt und (c) waren sie in diesem Maße nicht noch einmal erforderlich, denn unterm Strich hatten sich nach der Katastrophe die Rahmenbedingungen fürs Geschäft verbessert. Die vorgeschriebene Eigenkapitalquote war nun deutlich höher. Die Tabelle zeigt einen leichten
Rückgang bei den Aktiva, doch proportional dazu einen drastischen Abfall des Kreditvolumens. Das Management hatte auf die Krise prompt reagiert und das Kreditengagement im Bereich Immobilien und Großunternehmen reduziert. Die frei werdenden Mittel waren kurzfristig in erstklassige Wertpapiere investiert worden. Zum Glück sanken die Zinsen, was einer Erholung und auch dem Anleihe-Portfolio entgegenkam. Das Management wollte dieses Kapital später, wenn der Aufschwung kleine und mittlere Unternehmen sowie Privathaushalte erreichte, allmählich wieder zur Expansion zur Verfügung stellen. Die zinsneutralen Erträge stiegen, nicht zuletzt dank der dauerhaften Bemühungen des Managements um eine möglichst kostengünstige Verbreiterung des Kundenstamms (durch Geldautomaten, Zweigstellen in Einzelhandelsgeschäften und Electronic Banking), dank höherer Gebühren für Privatkundenkonten und dank des guten Wachstums im Wertpapiergeschäft Im Privatkundenbereich. Der Wert der von der Bank verwalteten oder beratend betreuten Vermögenswerte überstieg mittlerweile deutlich die Aktivseite der Bilanz. Ebenso wichtig war die kontinuierliche Kostenkontrolle. Betrachtet man die Einzelposten der Gemeinkosten, so fällt auf, dass die Gehälter mit der Inflation stiegen, alle übrigen Posten jedoch nicht.

Das alles wies auf die Möglichkeit hin, dass Wells Fargo nach der Rezession eine noch viel gewinnträchtigere Investition darstellte. Ein Blick auf die Kreditausfälle Ist hier sehr aufschlussreich. Mit Ausnahme der „Abwicklungsjahre“ hatten die Rückstellungen für Verluste aus dem Kreditgeschäft selten mehr als 0,7 Prozent Im Jahr betragen. Überträgt man das auf die Gewinn- und Verlustrechnung von 1993, ergibt sich ein potenzieller Gewinn von rund $800 Millionen (die Zahlen für 1992 zeigen ein ähnliches Ergebnis). Die EKR läge entsprechend bei 23 Prozent, der Innere Wert bei $18,4 Millionen bzw. $330 je Aktie. Berkshires 1992 und 1993 zu $67 bzw. $99 erworbene Anteile waren also 70 bis 80 Prozent unter Wert gekauft worden. Wie so oft hätte man auch hier – selbst als skeptischer Beobachter von Wells Fargo mit Zweifeln an den Überlebenschancen der Bank – zu einem günstigen Preis kaufen können, lange nachdem die Gefahr vorüber war. Auch nach konventionellen Berechnungen ergab der 1993 bezahlte Preis von $99 ein KGV von nicht mehr als 10.

$ Milliarden 1990 1991 1992 1993
Forderungen aus dem Kreditgeschäft Grundstücke, Gebäude, Betriebs- und 47 43 36 32
Geschäftsausstattung 54 52 51 51
Nettozinsertrag 2,3 2,5 2,7 2,7
Rückstellungen für Kreditausfälle (0,3) (1.3) (1.2) (0,6)
Sonstige Erträge 0,9 0,9 1,1 1,1
Sonstige Aufwendungen (1.7) (2,0) (2,0) (2,2)
Gewinn 0,7 0 0,2 0,6
Aktien in Umlauf 53 52 53 56
(Millionen)Gewinn je Aktie ($) 13,4 0 4,4 9,9
GKR (%) 1,4 0 0,5 1,2
EKR (%) 26,3 0 7,9 16,7

Die gefürchtete kalifornische Rezession kam tatsächlich und trieb Firmen und Haushalte in den Ruin. Im Kreditgeschäft machte sich das überall bemerkbar, von Kreditkartenbetrug bis hin zu Zwangsvollstreckungen bei Immobilien. Wie erwartet traf es Immobiliengesellschaften am härtesten, die Wohnungen, Häuser und Büros bauten oder gebaut hatten, für die es keine Käufer gab. Die Zahlen von Wells Fargo zeigten, dass große Unternehmen mit einem hohen Fremdfinanzierungsanteil besonders stark betroffen waren. Auch hier war die Bank überproportional vertreten. Die erforderlichen Rückstellungen fielen höher aus, als Buffett kalkuliert hatte, wohl doppelt so hoch. Ende 1993 machten die gesamten aufgelaufenen unverrechneten Rückstellungen für Verluste 6,4 Prozent des gesamten Kreditvolumens aus. 1990 waren es 1,8 Prozent gewesen.

Dennoch stockte Berkshire seine Anteile 1992 und 1993 weiter auf, sogar zu einem höheren Kurs als 1989 und 1990. Erstens und vor allem sah Buffett, dass die Bank nicht Bankrott ging. Obwohl das Management in angemessener Weise für 1992 deutlich höhere Rückstellungen anordnete, waren sie (a) im Rahmen des Verkraftbaren, (b) wurden sie von höheren Gewinnen gestützt und (c) waren sie in diesem Maße nicht noch einmal erforderlich, denn unterm Strich hatten sich nach der Katastrophe die Rahmenbedingungen fürs Geschäft verbessert. Die vorgeschriebene Eigenkapitalquote war nun deutlich höher. Die Tabelle zeigt einen leichten
Rückgang bei den Aktiva, doch proportional dazu einen drastischen Abfall des Kreditvolumens. Das Management hatte auf die Krise prompt reagiert und das Kreditengagement im Bereich Immobilien und Großunternehmen reduziert. Die frei werdenden Mittel waren kurzfristig in erstklassige Wertpapiere investiert worden. Zum Glück sanken die Zinsen, was einer Erholung und auch dem Anleihe-Portfolio entgegenkam. Das Management wollte dieses Kapital später, wenn der Aufschwung kleine und mittlere Unternehmen sowie Privathaushalte erreichte, allmählich wieder zur Expansion zur Verfügung stellen. Die zinsneutralen Erträge stiegen, nicht zuletzt dank der dauerhaften Bemühungen des Managements um eine möglichst kostengünstige Verbreiterung des Kundenstamms (durch Geldautomaten, Zweigstellen in Einzelhandelsgeschäften und Electronic Banking), dank höherer Gebühren für Privatkundenkonten und dank des guten Wachstums im Wertpapiergeschäft im Privatkundenbereich. Der Wert der von der Bank verwalteten oder beratend betreuten Vermögenswerte überstieg mittlerweile deutlich die Aktivseite der Bilanz. Ebenso wichtig war die kontinuierliche Kostenkontrolle. Betrachtet man die Einzelposten der Gemeinkosten, so fällt auf, dass die Gehälter mit der Inflation stiegen, alle übrigen Posten jedoch nicht.

Das alles wies auf die Möglichkeit hin, dass Wells Fargo nach der Rezession eine noch viel gewinnträchtigere Investition darstellte. Ein Blick auf die Kreditausfälle ist hier sehr aufschlussreich. Mit Ausnahme der „Abwicklungsjahre“ hatten die Rückstellungen für Verluste aus dem Kreditgeschäft selten mehr als 0,7 Prozent im Jahr betragen. Überträgt man das auf die Gewinn- und Verlustrechnung von 1993, ergibt sich ein potenzieller Gewinn von rund $800 Millionen (die Zahlen für 1992 zeigen ein ähnliches Ergebnis). Die EKR läge entsprechend bei 23 Prozent, der innere Wert bei $18,4 Millionen bzw. $330 je Aktie. Berkshires 1992 und 1993 zu $67 bzw. $99 erworbene Anteile waren also 70 bis 80 Prozent unter Wert gekauft worden. Wie so oft hätte man auch hier – selbst als skeptischer Beobachter von Wells Fargo mit Zweifeln an den Überlebenschancen der Bank – zu einem günstigen Preis kaufen können, lange nachdem die Gefahr vorüber war. Auch nach konventionellen Berechnungen ergab der 1993 bezahlte Preis von $99 ein KGV von nicht mehr als10.

Übungen
1 Wenn die Anleger 1989 ihr Vertrauen in die Bank verloren hätten, hätte Wells Fargo eventuell seine Kapitalbasis erhöhen müssen. Nehmen wir an, es wären $500 Millionen zu $58 je Aktie beschafft worden – welchen Effekt hätte das auf den inneren Wert gehabt?
2 Welche finanziellen Nachteile’ hätten sich für die bisherigen Aktionäre ergeben?
Weitere Fragen zur Diskussion
3 Warum ist der Verlust des Anlegervertrauens für eine Bank so prekär? Warum hat die staatliche Versicherung zum Schutz vor Verlusten dieses Problem nicht entschärft?
4 Berechnen Sie GKR und EKR Ihrer Hausbank.

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Finanzanalyse bei Gillette Company – Warren Buffett

Colman Mockler war bereits über zehn Jahre lang Chairman und CEO gewesen, als Buffett sich für Gillette interessierte. Die Bücher präsentierten sich so:

$ Millionen Umsatz Gewinn Gewinn je Aktie(S) Zinsauf-Wendungen

netto

 langfr. Verbindlichkeiten Eigen-kapital
 1988 3581 269 2,45 101 1675 (85)
1987 3167 230 2,00 82 840 599
1986 2818 181 1,42 47 915 461
1985 2400 160 1,29 48 436 898
1984 2289 160 1,29 35 443 791
1983 2183 146 1,19 33 278 757
1982 2239 135 1,11 46 293 721
1981 2334 124 1,03 63 259 720
1980 2315 124 1,03 50 280 717
1979 1985 111 0,92 29 249 648

Der Umsatz war um 80 Prozent bzw. um 7 Prozent im Jahr gestiegen, der Gewinn um beachtliche 142 Prozent bzw. 10 Prozent im Jahr. Durch die Aktienrückkäufe wurde der Gewinn je Aktie auf 166 Prozent bzw. 11 Prozent im Jahr gehoben. Diese Wachstumsraten hatten sich in den letzten fünf Jahren deutlich gesteigert – um jeweils 12 Prozent, 14 Prozent und beneidenswerte 17 Prozent im Jahr. In den beiden letzten Jahren war das Wachstum sogar noch größer.

Für die Rasur als solche gab es keinen Ersatz. Bartträger wurden immer seltener.

Konsolidierte Bilanz 1988
$ Millionen
Barmittel 175
Forderungen 729
Bestände 653
Anlagevermögen 683
Sonstige 355
Immaterielle Vermögenswerte 272
Aktiva 2868
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 1961
Verbindlichkeiten aus Lieferungen u. Leistungen 669
Sonstige 323
Passiva 2953
Eigenkapital (85)

Die Bilanz von Gillette lässt keine Fragen offen. Das zum Erzielen der $3,6 Milliarden Umsatz notwendige Kapital hielt sich in berechenbaren Grenzen – alles inklusive rund $700 Millionen, was in etwa dem Umsatz von zwei Monaten entspricht. Der andere große betriebsnotwendige Posten waren Grundstücke, Gebäude, Maschinen und maschinelle Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung, die ebenfalls mit rund $700 Millionen zu Buche schlugen – wenig für ein produzierendes Unternehmen dieser Größe. Der derivative Firmenwert (von Braun und anderen Unternehmensteilen im Zahnpflegebereich) war relativ gering, so dass er die Zahlen nicht verzerrte.
Die großen Anomalien, die Gegenstand dieser Analyse sein müssen, sind Verschuldungsgrad und Höhe des Eigenkapitals. Die diesbezüglichen Werte lassen sich erklären, wenn man die Cashflows der vergangenen drei Jahre betrachtet:

Cashflow 1986-1988
Die Cashflows der Betrachtungsjahre lassen sich folgendermaßen zusammenfassen:

$ Millionen 1988 1987 1986
Gewinn vor außerordentl. Posten 269 230 154
betriebsnotwendiges Kapital (206) (67) (138)
Investitionsausgaben (189) (147) (199)
Sonstige 43 111 26
Abschreibungen 141 126 108
Dividenden (95) (85) (86)
Aktienrückkäufe (855) (60) (568)
Cashflow 892) 108 (703)

Im Grunde wurde der Gewinn vor außerordentlichen Posten und Abschreibungen vom betriebsnotwendigen Kapital, den Investitionsausgaben und Dividenden vollständig aufgezehrt. Das ist für ein so schnell wachsendes Unternehmen des produzierenden Gewerbes nicht ungewöhnlich. Die Investitionsausgaben wirken im Vergleich zu den bestehenden Investitionen in Betriebseinrichtungen hoch, doch wie wir gleich sehen werden, erwirtschafteten diese Investitionen eine hohe Rendite. Daher gilt: je mehr, desto besser. Das Betriebsergebnis insgesamt war Cashflow-neutral und das gegenwärtige Wachstumsniveau konnte problemlos aufrechterhalten werden. Die echten „Kapitalfresser“ waren die Aktienrückkäufe. Diese erfolgten zwar absolut ohne Not, hätten jedoch auf diesem Niveau nur noch maximal zwei oder drei Jahre länger weitergeführt werden können. Doch die Rückkäufe hatten ihren Zweck bereits erfüllt und die Aktie für Bieter mit Schuldenproblemen unattraktiv gemacht. Gillette hatte Eigenkapital durch Fremdmittel ersetzt, doch das zu Grunde liegende Geschäft war davon bislang unberührt geblieben.

Konsolidierte Gewinn- und Verlustrechnung 1986-1988

$ Millionen 1988 1987 1986
Umsatz 3581 3167 2818
Rohergebnis 2094 1824 1634
Betriebsergebnis 614 523 408
Zinsaufwendungen (101) (82) (47)
Sonstige (64) (50) (303)
Gewinn vor Steuern 449 92 58
Jahresüberschuss 269 230 16
Gewinn je Aktie ($) 2,45 2,00 0,12
($1,42 vor
Sonderaufwand)

 

Der Produktmix wurde bereits berücksichtigt. Doch wie sieht die geographische Aufteilung aus?

$ Millionen Europa LateinAmerika Andere Auslandgesamt USA Summe (abzügl. sonstige Aufwendungen
Umsatz 1467 378 485 2330 1251 3581
Betriebsergebnis 228 102 83 412 230 613
1987
Umsatz 1264 318 419 2001 1166 3167
Betriebsergebnis 186 77 80 342 206 523
1986
Umsatz 1030 307 381 1717 1101 2818
Betriebsergebnis 123 67 63 253 183 408

Anmerkung: Die ausgewiesenen Gewinne enthalten keine Sonderrückstellungen. In den Summen sind die Gemeinkosten anteilig berücksichtigt.
Zwar war die Umsatzrendite in den USA etwas höher als im Ausland, zeigte jedoch hier wie dort eine steigende Tendenz – von 16,6 Prozent auf 18,4 Prozent in den Staaten und von 14,7 auf 17,7 Prozent im Ausland innerhalb von zwei Jahren. Der wichtigste Trend war der Umsatzzuwachs von 27 Prozent in zwei Jahren, der hauptsächlich im Ausland erzielt wurde. Gillette verfügte sicherlich über eines der besten Vertriebsnetze aller amerikanischen Firmen – mit Produktionsstätten in 28 Ländern und Verkaufsniederlassungen in 200. Drei Viertel der Konzernbelegschaft arbeiten außerhalb der Vereinigten Staaten.
Die Kontrolle der Gemeinkosten im Verhältnis zur Umsatzsteigerung haben wir bereits angesprochen. Die explosive Entwicklung bei den Zinsaufwendungen ist der zweite interessante Aspekt. Die für 1988 angesetzten $138 Millionen sind irreführend niedrig, denn das Gros der Aktienrückkäufe erfolgte erst später im Jahr. Das Zinsdeckungsverhältnis lag im vierten Quartal unter 4.

„Owner Earnings“
Am Beispiel Gillette wird besonders deutlich, wie schwierig es ist, die „owner earnings“ zu ermitteln. Durch das enorme Wachstum wurde das Kapital so schnell aufgezehrt, wie es generiert wurde. Das ist an sich nicht ungewöhnlich, doch es gibt keinen Hinweis auf die Höhe des potenziellen frei verfügbaren Cashflows im Falle eines Wachstumsstopps.