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Finanzanalyse bei Coca-Cola von Warren Buffett

Wie sah die Entwicklung bei Coca-Cola unter so günstigen Rahmenbedingungen vor 1987 aus? Der Jahresbericht per 31. Dezember 1987 enthielt auch eine Zusammenfassung der Ergebnisse der vorangegangenen elf Jahre.

Finanzanalyse bei Coca-Cola von Warren Buffett3

(Hinweis: Nicht einbezogene außerordentliche Bilanzposten wurden steuerlich entsprechend berücksichtigt.) Hier springen mehrere Fakten ins Auge. Zunächst ist der Umsatz innerhalb von zehn Jahren ums 2,74-fache gewachsen (also um 10,6 Prozent im Jahr), das Betriebsergebnis vor Rückstellungen aber nur um das 2,58-fache. Nach dem, was wir über die Firmenleitung wissen, hätte die relativ laxe Kostenpolitik Hauptansatzpunkt sein müssen, und so war es auch: In den fünf Jahren bis 1987 steigerte sich der Zuwachs beim Betriebsergebnis auf 12 Prozent im Jahr. Auch die Aktiendaten lassen sich in zwei Zeitabschnitte gliedern – 1977 bis 1982 (8,6 Prozent im Jahr) und 1982 bis 1987 (13,9 Prozent im Jahr). Es ist durchaus kein Zufall, dass die Zahl der emittierten Aktien im ersten Zeitabschnitt anstieg, da Unternehmensanteile gekauft wurden, und im zweiten Zeitabschnitt in gleicher Höhe fiel, als Aktien zurückgekauft wurden. Betrachten wir noch einmal die Bilanz.

Konsolidierte Bilanzen
Es erfolgte eine Neubewertung der Ergebnisse für 1986 und 1985 auf Grundlage zweier maßgeblicher finanzieller Schachzüge. Zunächst wurde ins Auge gefasst, die kritische Beteiligung am Medienunternehmen Columbia zumindest teilweise zu revidieren. Es kam zu einer Fusion mit den branchenverwandten Tri-Star-Studios und den Coca-Cola-Aktionären wurde ein nennenswerter Anteil als einmalige Dividende ausbezahlt. Damit belastete die nun 49%ige Beteiligung nicht mehr die Bilanz, und $335 Millionen (allerdings in Form von Columbia-Aktien) flössen den Aktionären zu, statt dem Management ein Loch in die Tasche zu brennen. Im Anschluss wurden 1986 die Anteile an Coca-Cola Enterprises Inc., dem größten amerikanischen Abfüllunternehmen, ebenfalls auf 49% heruntergeschraubt und die Bilanzstruktur entsprechend entlastet. Auch hierin zeigte sich das Streben des Managements nach einer Konzentration auf die Stärken von Coca-Cola – aufs Marketing nämlich, und nicht auf die Produktion. Und dies hatte – wie wir sehen werden – ausgesprochen positive Effekte auf die Kapitalnutzung.
Die Bilanz von 1987 können wir uns erschließen, indem wir sie auf das Wesentliche reduzieren.

Finanzanalyse bei Coca-Cola von Warren Buffett4

Coca-Cola: vereinfachte Bilanz für 1987
Das Besondere an dieser Bilanz ist ihr Gesamtvolumen. Für ein Unternehmen, das über $7 Milliarden Produkteinheiten im Jahr verkauft, hatte Coca-Cola nur wenig Umlauf- oder langfristiges Anlagevermögen. Die vorliegende Zusammenfassung zeigt auch, dass praktisch kein Nettoumlaufvermögen vorhanden ist. Betrachtet man dies aus einer anderen Perspektive, so hat das Unternehmen mit Hilfe seiner Lieferanten, aufgeschobener Steuerzahlungen und ähnlichem Güter des Umlaufvermögens gegenfinanziert wie Vorräte und Forderungen an Kunden. Es wurde also weder auf Fremdmittel noch auf das Eigenkapital zurückgegriffen.

Konsolidierte Gewinn- und Verlustrechnungen
Wir haben bereits festgestellt, dass praktisch das gesamte Betriebsergebnis im Erfrischungsgetränkemarkt erwirtschaftet wurde. Die folgende Erläuterung gibt einen Überblick über die geographische Struktur der Absatzmärkte für Coca-Cola-Produkte:

Finanzanalyse bei Coca-Cola von Warren Buffett5

Diese Erläuterung repräsentiert nicht nur kontinuierliches Wachstum im Inland in einem allem Anschein nach reifen Markt, sondern auch deutliche Zuwächse in Übersee, insbesondere in der pazifischen Region. Japan etwa steht mit seinem Anteil am Gewinn aus dem Erfrischungsgetränkegeschäft an erster Stelle. Und die Umsatzrendite im Ausland war gut doppelt so hoch wie in den Vereinigten Staaten.
Aus der Gewinn- und Verlustrechnung ersehen wir, dass unterm Strich nur wenig Zinsen gezahlt werden. Das Verhältnis von Betriebsergebnis vor Rückstellungen zu den Netto-Zinsaufwendungen beträgt gut das 18,9fache. Die indirekten Gewinne ergeben sich aus den Anteilen am Reingewinn von Columbia und der Abfüllunternehmen, an denen Coca- Cola minderheitsbeteiligt ist.

Cashflow
Wir können die Gewinn- und Verlustrechnung für unsere Zwecke etwas straffen:

$ Millionen 1987 1986 1985
ausgewiesener
Nettogewinn 916 934 678
außerordentliche Erträge – 4 -195 54
Abschreibungen 154 155 133
Sonstige betriebliche
Erträge 17 71 – 62
Umlaufvermögen 273 – 69 – 48
Investitionsausgaben -300 -346 -384
Netto-Beteiligungen – 564 -526 386
Dividenden -422 -403 -389
Netto-Aktienkäufe -564 – 59 – 186
Cashflow -494 -438 182

Die Nettoveränderung bei den Beteiligungen ergibt sich entweder aus den Veränderungen bei den Wertpapieren des Umlaufvermögens oder durch ohne Not getätigte Minderheitsbeteiligungen an Abfüllunternehmen. Daher können wir für unsere Zwecke die Zeile „Netto-Beteiligungen“ ignorieren. Der resultierende Cashflow zeigt zweierlei: wie wenig Umlauf vermögen und langfristige Kapitalanlagen notwendig sind, um die rasche Gewinnsteigerung zu ermöglichen, und wie entschlossen das Management so viel wie möglich an seine Aktionäre zurückzahlt, ohne sich dafür zu verschulden. Der gesamte freie Cashflow fließt an die Aktionäre zurück.

„Owner Earnings“
Zwar hatte sich das Betriebsergebnis innerhalb von zwei Jahren um 69 Prozent gesteigert, doch die zur Aufrechterhaltung des Kerngeschäfts erforderlichen Investitionen in materielles Unternehmensvermögen (ohne Beteiligungen an Abfüllbetrieben) waren beim Umlaufvermögen minimal und entsprachen in etwa dem Doppelten der Abschreibungen auf Investitionsausgaben, was ausschließlich auf die Gewinnsteigerung zurückzuführen war. (Das Verhältnis von Investitionsausgaben zum Nettoanlagevermögen entspricht in etwa der Wachstumsrate des Gewinns.) Es ist sehr wahrscheinlich, dass ohne die Steigerung des Aktienanteilvolumens die „owner earnings“ ebenso hoch oder sogar noch höher wären als der ausgewiesene Gewinn. Dabei kommt es hier gar nicht auf die genaue Differenz an, sondern lediglich auf deren Bedeutung – ob Wachstum oder Stagnation, Coca-Cola würde Cashflow generieren.

Kapitalquellen
Mit einer Eigenkapitalbasis von $3,2 Milliarden zuzüglich einer Netto-Verschuldung von $700 Millionen erzielte das Unternehmen $7,7 Milliarden Umsatz und $900 Millionen Gewinn. Da das Nettoumlaufvermögen minimal war, deuten die nackten Zahlen an, dass Coca-Cola mit mehreren Minderheitsbeteiligungen an Abfüllbetrieben, einem Filmstudio und den Erfrischungsgetränke-Grundstofffabriken einen erstklassigen Ertrag erwirtschaftete – eine absurde Vorstellung. Tatsächlich verfügte Coca-Cola über maßgebliche Vermögenswerte, die in der Bilanz nicht auftauchen. Den Markennamen, das Vertriebssystem und die kostengünstige Produktion haben wir bereits erwähnt. Diese Faktoren haben einen immensen originären Firmenwert generiert und waren kaum nachzuahmen.
Ein besonders ungewöhnlicher dieser versteckten Vermögenswerte war die Beziehung zu den Abfüllern. Wie war es möglich, $7,7 Milliarden Umsatz zu erzielen mit einem Anlagevermögen von lediglich $1,6 Milliarden und Vorräten im Wert von $800 Millionen? Ganz einfach: Der kapitalintensive Teil des Herstellungsverfahrens-die Abfüllung – lag in den Händen ging davon aus dass die Abfüllung zwar wichtig war, aber wenig Wertwar Konkurrenzkampf ausgesetzt und hatte kein Markenprofil. Darüber durch Investitionen von Hohe $1 Milliarde in „verbundene“ Abfüllbetriebe, wofür wurden Sie sich endscheiden? In der Praxis hangt das sicherlich von den vertraglichen Vereinbarungen ab, doch langer, dem die Flaschen gehören. Wäre beides zu einem vernünftigen Preis beachten ist ebenfalls, dass das letzte Bindeglied in der Vertriebskette,
und auch hier engagierte sich Coca-Cola nicht.)

Da das Netto – Umlaufvermögen minimal war, deuten die nackten Zahlen an,dass Coca – Cola mit mehreren Minderheitsbeteiligungen an Abfüllbetrieben, einem Filmstudio und den Frischungsgetranke – Grundstofffabriken einen erstklassigen Ertrag verwirtschaftete – eine absurde Forstellung.Tatsachlih verfugte Coca-Cola über maßgebliche Vermögenswerte, die in der Bilanz nicht auftauchen.

Eigenkapitalrentabilität
Hier die Werte für 10 Jahre:

Millionen Reingewinn (berichtigt um außerordentl. Posten) durchschnittl. Zahl der Aktien Netto-Ver-schuldung/(Barmittel) Eigen-kapital durchschnittl.EigenkapitalRentabilität

<%)
Jahr
1978 360 372 (256) 1740 21,7
1979 391 372 (23) 1919 21,4
1980 401 372 (22) 2075 20,1
1981 442 372 (117) 2271 20,3
1982 488 390 (239) 2779 19,3
1983 552 408 (39) 2921 19,4
1984 616 396 495 2778 21,6
1985 645 393 304 2979 22,4
1986 786 387 741 3515 24,2
1987 916 377 1234 3224 27,1

1984 begann das Unternehmen, Aktien zurückzukaufen, und hatte dafür bis zum Ende des Jahres 1987 $1,3 Milliarden aufgewendet. Allein 1987 wurden $605 Millionen in eigene Aktien investiert – mehr als der einbehaltene Gewinn. Auch hier können wir den Betrachtungszeitraum in zwei Intervalle von je fünf Jahren unterteilen. Eine durchaus beeindruckende, doch gleichbleibende Eigenkapitalrentabilität von rund 20 Prozent bei wachsender Eigenkapitalbasis aufgrund einbehaltener Gewinne und Aktienemission steht einer zunehmenden Gewinnsteigerung, Aktienrückkäufen und einer rasch wachsenden EKR gegenüber. (Im Hinblick auf die beunruhigende Zunahme der Verschuldung ist zu berücksichtigen, dass das Verhältnis zwischen dem Gewinn vor Steuer und dem Zinsaufwand mit 18,9 ausgesprochen solide war. Die Netto-Verschuldung hätte mit einem reichlichen Jahresgewinn getilgt werden können. Ein berichtigter Rentabilitätsmaßstab, der den Ertrag vor Abzug des Netto-Zinsaufwands von, sagen wir, $1014 Millionen mit dem Eigenkapital zuzüglich der Netto- Verschuldung von $4458 Millionen vergleicht, liegt immer noch bei Imposanten 22,7 Prozent. Darüber hinaus war der Löwenanteil der Neuverschuldung zeitlich befristet und stand in Zusammenhang mit der Columbia-Transaktion.)

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Geschichte von Wells Fargo and Company and Warren Buffett

Wells Fargo Ist einer der berühmtesten Namen in der amerikanischen Wirtschaft, vor allem bekannt geworden durch den Postkutschenbetrieb in den 50er Jahren des 19. Jahrhunderts, der Anfang des 20. Jahrhunderts eingestellt wurde. Übrig blieb eine florierende Bank mit Hauptsitz in San Francisco. Hier gibt es eine interessante Querverbindung zu einer anderen Berkshire-Investition, denn die Gründer Henry Wells und William Fargo hatten sich beim gemeinsamen Arbeitgeber kennengelernt – dem neu gegründeten Unternehmen American Express.
Die amerikanische Bankenlandschaft ist vornehmlich regional strukturiert, die Zahl der Banken, Spar- und Darlehenskassen und Genossenschaftsbanken im internationalen Vergleich hoch. Wie viele andere Unternehmen dieser Branche wuchs Wells Fargo durch Fusionen mit und Übernahmen von Konkurrenzinstituten in ihrem Heimatstaat. Diese Entwicklung gipfelte im Zusammenschluss mit Cracker und Barclays California in den 80er Jahren.

Wells Fargo ist vor allem bekannt geworden durch den Postkutschenbetrieb in den 50er Jahren des 19. Jahrhunderts, der Anfang des 20. Jahrhunderts eingestellt wurde. Übrig blieb eine florierende Bank mit Hauptsitz ln San Francisco. Hier gibt es eine interessante Querverbindung zu einer anderen Berkshire-Investition, denn die Gründer Henry Wells und William Fargo hatten sich beim gemeinsamen Arbeitgeber kennengelernt – dem neu gegründeten Unternehmen American Express.

Wells Fargo 1989 Und 1990
1989 galt Wells Fargo als eine der bestgeführten Banken des Landes. Hier hatte man die seltene Kombination aus gutem, innovativem Service und niedrigen Kosten verwirklichen können. Wells Fargo hatte mit neuem, besserem Service und längeren kundenfreundlichen Öffnungszeiten Neuland erobert und sich bei der Einführung von Geldautomaten, Telefon- und Online-Banking in eine führende Position gebracht. Gleichzeitig wurde die Mitarbeiterzahl möglichst niedrig gehalten, so dass das Verhältnis von Aufwand zu Ertrag und die Rentabilitätskennzahlen branchenintern zu den besten zählten.

Gesamtkapitalrentabilität (GKR) = Kapitalgewinn/durchschnittliches Gesamtkapital

1990 steuerte die kalifornische Wirtschaft auf eine Rezession zu. Besonders Südkalifornien litt unter der „Friedensdividende“. Das Ende des Kalten Krieges hatte zu Kürzungen der Ausgaben für Verteidigung und Raumfahrt geführt, zwei der wichtigsten Industriezweige der Region. Zwar schlugen sich diese Entwicklungen noch nicht in den Büchern von Wells Fargo nieder, doch ein mehr oder weniger starker Rückgang der Industrie oder des Konsums Im Heimatstaat würde die Ergebnisse langfristig beeinträchtigen. Der Aktienmarkt brach prompt um 30 bis 40 Prozent ein.

1989 galt Wells Fargo als eine der bestgeführten Banken des Landes. Hier hatte man die seltene Kombination aus gutem, innovativem Service und niedrigen Kosten verwirklichen können. Wells Fargo hatte mit neuem, besserem Service und längeren kundenfreundlichen Öffnungszeiten Neuland erobert und sich bei der Einführung von Geldautomaten, Telefon- und Online-Banking in eine führende Position gebracht.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?
Zwar hatte Wells Fargo einige Übernahmen getätigt, doch auch das organische Wachstum war beträchtlich. Durch ein Interessantes Dienstleistungsangebot hatte sich Wells Fargo Im Verbrauchermarkt einen großen Marktanteil gesichert. Durch ein stärker auf Pensions- und Aktienfonds ausgerichtetes Angebot im Sparsektor wurden mehr Kunden angesprochen. Im Firmenkreditgeschäft hatte man sich auf Darlehen an Großunternehmen spezialisiert, zweckgebunden für Leveraged Buyouts, Übernahmen und Refinanzierungen sowie für Immobilien. Hier gab es den einen oder anderen Missgriff, doch im Großen und Ganzen konnte man von fachlicher Kompetenz und niedrigen Gemeinkosten profitieren.

Steigert das Management den Unternehmenswert?
Buffett hielt Carl Reichardt, Chairman und CEO, und Paul Hazen, President und COO, für das beste Managementteam der amerikanischen Bankwirtschaft. Er verglich sie mit Tom Murphy und Dan Burke bei Capital Cities – für ihn die Spitzenbesetzung schlechthin. Sie waren eindeutig fähig und arbeiteten gut zusammen. Darüber hinaus blieben sie bei ihren Leisten und engagierten sich nicht zur Diversifikation in Branchen, in denen ihnen die nötige Sachkenntnis fehlte. Und – wie es dem immer wiederkehrenden Motiv bei Buffett’schen Investitionen entsprach – sie achteten in allen Unternehmensbereichen auf eine vernünftige Kostenpolitik. Personalkosten sind bei den meisten Banken der größte Einzelposten bei den zinsneutralen Aufwendungen, so dass die Kostendämpfung in diesem Bereich besonders wichtig war. Durch den Ausbau neuartiger Vertriebswege wie Telefon-Banking erreichte man eine Steigerung des Umsatzes ohne Kostenanstieg in traditionellen – und kostenintensiven – Bereichen. In den sechs Jahren von 1984 bis 1989 waren die Zinserträge im Schnitt um 15 Prozent im Jahr gestiegen, die zinsneutralen Erträge um 24 Prozent p.a., die zinsneutralen Aufwendungen jedoch lediglich um 12 Prozent im Jahr. Das Kostenmanagement hatte bei Wells Fargo einen noch höheren Stellenwert als bei Capital Cities. Fernsehsender verfügten über monopolistische Eigenschaften, wie sie im Bankgeschäft kaum vorkamen. Zinsen, Kreditpolitik und die meisten Dienstleistungen sind öffentlich und leicht zu kopieren. Wie bei GEICO waren auch hier möglichst große Kostenvorteile der beste Schutz gegen die Konkurrenz.

Besonders Südkalifornien litt unter der „Friedensdividende“.
Das Ende des Kalten Krieges hatte zu Kürzungen der Ausgaben für Verteidigung und Raumfahrt geführt, zwei der wichtigsten Industriezweige der Region.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für die Aktionäre?
Das Bankgeschäft hat zyklischen Charakter. Das Geschäftsergebnis richtet sich manchmal nach den konjunkturellen Schwankungen Im Land oder im Bundesstaat, doch ebenso häufig geraten Banken auch ohne äußere Einflüsse In die Krise. Wells Fargo hatte die Fallstricke der Branche stets geschickt vermieden, meist, indem sich die Bank auf wenige vertraute Märkte konzentrierte. 1987 kam es zu einem deutlichen Schnitt im Auslandsengagement, doch dafür hatte man nie mit den Problemen der Kreditvergabe an weniger entwickelte Länder zu kämpfen, die den New Yorker Banken so zu schaffen machten. Wells Fargo zeigte in allen Kernbereichen bessere Ergebnisse als die Konkurrenz: die Kapitalrentabilität war hoch, weil die Kosten niedrig und die Akzeptanz der breiten Palette an gebührenpflichtigen Dienstleistungen hoch waren. Die Eigenkapitalrentabilität war ausgezeichnet. Die Gefahren, die die Börse gewittert hatte, waren jedoch real, denn mit der kalifornischen Wirtschaft ging es tatsächlich bergab. Die Frage war nur, ob der Markt womöglich überreagiert hatte.

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Was Buffett Unternahm bei Fall mit Gillette Company

1989 investierte Berkshire in wandelbare Vorzugsaktien von Gillette, der Fluggesellschaft USAir und Champion International, einem Papier- und Holzunternehmen. In allen drei Fällen handelte es sich um private Platzierungen, wobei Berkshire mehr oder weniger die Rolle des weißen Ritters übernahm und dem Management den zeitlichen Spielraum gab, das Unternehmen zum langfristigen Wohl der Aktionäre umzustrukturieren. Dasselbe hatte Berkshire auch 1987 bei Salomon getan und die Firma damit vor einer feindlichen Übernahme durch Revlon (auch Gillettes Schreckgespenst!) gerettet. 1991 sollte Berkshire dann auch American Express ähnliche Dienste leisten.

Gillette setzte Kapital effektiv ein, insbesondere bei langfristigen Anlagen, und würde aller Wahrscheinlichkeit nach noch größere Summen zu Renditen von mehr als 24 Prozent investieren. Der Unternehmenswert und die Abschreibung darauf waren verhältnismäßig unwichtig.

Die Emissionen mochten unterschiedliche Bedingungen beinhalten, doch Buffett war in jedem Fall überzeugt, dass Ihr Wert auf dem festen Ertrag beruhte, während die Option zur Umwandlung in Stammaktien nur ein zusätzlicher Anreiz war. Natürlich misstraut Buffett langfristigen Renten als solchen, da ihr Wert regelmäßig von Inflationsrisiken bedroht ist. Bei jeder maßgeblichen Investition Berkshires in Obligationen galten besondere Umstände – eine Steuerbefreiung etwa, ein Abschlag auf den Nennwert oder die Option auf Umwandlung -, durch die der Kaufpreis sich vom inneren Wert deutlich unterschied.
Die Vorzugsdividende von Gillette lag bei 8 3/4 %, der Satz für langfristige Staatspapiere damals bei 8%. Daraus ergibt sich eine so geringe Sicherheitsmarge, dass der Schluss naheliegt, in diesem Fall habe der tatsächliche Wert des Papiers in der Umwandlungsoption gelegen. Dieser Eindruck wird – wenn auch erst im Nachhinein – dadurch bestätigt, dass Berkshire tatsächlich bei der ersten Gelegenheit in Stammaktien umwandelte. Hätte sich die Lage bei Gillette verschlechtert und die Aktie wäre gefallen, hätte Berkshire aller Wahrscheinlichkeit nach in erster Linie Kapital gesichert. Es gilt zu bedenken, dass die Investierten $600 Millionen den Verschuldungsgrad des Unternehmens unverzüglich senkten. Das Zlnsdeckungsverhältnis lag mit 6 wieder auf sicherem Niveau. Die Annahme, hier sei eine Zinsen bringende Schuldverschreibung durch eine Dividenden bringende ersetzt worden, ist jedoch ein Trugschluss. Was zählt, ist, dass das Unternehmen von seinen Hauptgläubigern nicht mehr bedroht werden konnte und der Name Berkshire im Aktionärsregister „Übernahmegeier“ abschrecken und daher einer Neuverschuldung entgegenwirken würde. Doch wir wollen nicht nur rückblickend analysieren, sondern statt- dessen den Wert des Papiers in seiner ursprünglichen Form und dann nach der Umwandlung 1991 betrachten, als Berkshire seine Stammaktien hätte verkaufen können.

1989 investierte Berkshire $600 Millionen in ein Wertpapier mit einem festen Ertrag von 8 3/4%. Dieses Papier hatte eine Rückzahlungsfrist von zehn Jahren und war zu einem Kurs von $50 je Aktie in Stammaktien wandelbar. Wie bereits angesprochen, lag der feste Ertrag nur geringfügig über dem aktuellen Langläuferzins. Damit brachte es mehr ein als ein Barguthaben, aber eben nur wenig mehr. Das Risiko eines Wertverlustes war zweifelsohne begrenzt. Im Gegensatz zu den anderen Unternehmen, von denen Berkshire 1989 Vorzugsaktien erwarb, waren Buffett und Munger über die wirtschaftliche Lage von Gillette vollständig im Bilde. Dass Gillette die Dividenden zahlen und die Rückzahlungsbedingungen ein- halten würde, erachteten sie als sicher. Wir haben den damaligen inneren Wert je Aktie mit $65 angesetzt. Bei einer Umwandlung zu $50 je Aktie betrug die Sicherheitsmarge lediglich 23 Prozent. Für Buffett ließ sich das geringere Gewinnpotenzial hier eindeutig durch die begrenzten Risiken rechtfertigen – ein klassisches Beispiel für seine Maxime: „Some Chance of gain for no Chance of pain.“ Der Spatz in der Hand…

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Informationsquellen für Gillette Company – Warren Buffett

Gillette war ein Name, der nicht erst großartig vorgestellt werden musste. Das Unternehmen verfügte im Rasiererbereich über die führenden Marken Gillette, Atra, Trac II und Braun sowie über weitere starke Marken auf anderen Märkten. Buffett hat oft betont, wie leicht es sei, diese Branche und dieses Unternehmen zu verstehen. Männer wie Frauen rasierten sich. Sie kauften sich dafür die besten Produkte, die zu konkurrenzfähigen Preisen zu haben waren. Die Verbraucher in Entwicklungsländern zeigten bald das gleiche Verhalten. Und das war das ganze Geheimnis.
Obwohl Gillette als alteingeführte und dominierende Marke oft mit Coca- Cola und Wrigley verglichen wird, gibt es doch Unterschiede. Sie alle stützen sich bei der Verbreitung ihres Markennamens in erster Linie auf Werbung und auf überlegene Vertriebsstrukturen, doch Wrigley und Coca- Cola stellen im Grunde die gleichen Produkte her wie vor 50 Jahren. Hätte Gillette seine Produktpalette nicht etwa alle zehn Jahre komplett überholt, wäre es vom Markt verschwunden.
Aus dem Jahresbericht von 1988 geht hervor, welche Fortschritte das Management beim Verfolgen der drei erwähnten Ziele gemacht hat. Die Produktinnovation hatte mit Weiterentwicklungen des Doppelklingen- Schwingkopf-Systems und des Einweg-Rasierers einen Höhepunkt erreicht. In den 70er Jahren führte Bic Einweg-Rasierer ein und erschloss damit eine Produktlinie mit geringerer Umsatzrendite als bei den traditionellen „Rasiersystemen“, doch Gillette hatte die taktische Notwendigkeit erkannt, den ganzen Markt abzudecken, und beherrschte bald auch dieses Segment.

Wie andere Berkshire-Beteiligungen wie American Express, Coca-Cola und McDonald’s war auch Gillette ein amerikanisches Unternehmen, das den heimischen Markt dominierte und Auslandsmärkte eroberte. Der Umsatz in den Vereinigten Staaten hatte in vier Jahren um beachtliche 29 Prozent zugelegt, Umsatz und Gewinn im Ausland um 77 Prozent. Während die Bruttospanne mit 58 Prozent gleich geblieben war, hatte sich die Umsatzrendite von 15 Prozent auf 17 Prozent gesteigert, ebenfalls ein wichtiger Aspekt. Gemeinsam hatten steigende Umsätze, gesteigerte Umsatzrendite und Aktienrückkäufe in vier Jahren zu einer Verdoppelung des Gewinns je Aktie geführt.

Männer wie Frauen rasierten sich. Sie kauften sich dafür die besten Produkte, die zu konkurrenzfähigen Preisen zu haben waren. Die Verbraucher in Entwicklungsländern zeigten bald das gleiche Verhalten. Und das war das ganze Geheimnis.
Hätte Gillette seine Produktpalette nicht etwa alle zehn Jahre komplett überholt, wäre es vom Markt verschwunden.

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Geschichte von Gillette Company – Warren Buffett

Wie viele große Unternehmen hat auch Gillette eine Gründerpersönlichkeit im Rücken – King C. Gillette. Er kam aus dem Vertrieb einer ganz anderen Branche und war auf der Suche nach einem Konsumprodukt, mit dem man ein Vermögen machen, konnte. 1895 entschied er sich für die Einweg- Rasierklinge und gründete mit dem Kapital von Freunden die American Safety Razor Company. Sein erstes Produkt kam 1903 auf den Markt. Der Einweg-Rasierer schlug sofort ein. 1904 wurden fast 100000 Stück verkauft, 1905 die Niederlassung in London gegründet.
In den 50er Jahren wurde der Firmenname in Gillette geändert, obwohl der Gründer seine Anteile längst verkauft hatte. Damals war die Firma in den USA bereits führender Hersteller für Rasierapparate und Klingen mit einem durch Produktqualität, extensive Werbung und als Sponsor bekannten Namen. Von da an bis in die 80er Jahre investierte Gillette immer wieder in sein Kerngeschäft, verschaffte sich durch Produktentwicklung Vorsprung vor der Konkurrenz und erweiterte seine Produktpalette in verwandte Bereiche hinein wie Rasierschaum, Braun Elektrorasierapparate und andere Konsumsparten wie Schreibwaren (Waterman und Paper Mate).

Wie viele große Unternehmen hat auch Gillette eine Gründerpersönlichkeit im Rücken – King C. Gillette. Er kam aus dem Vertrieb einer ganz anderen Branche und war auf der Suche nach einem Konsumprodukt, mit dem man ein Vermögen machen konnte.

Gillette 1989
Damals zeigte sich sehr deutlich, dass jede Medaille zwei Seiten hat. Die Geschäfte liefen hervorragend, Marktanteile und Gewinne erhielten Auftrieb durch die hohe Qualität der Produkte und des Vertriebs. Die Wall Street jedoch stempelte das Unternehmen aufgrund des jahrelang beständigen Wachstums in der Vergangenheit und konservativer Bilanzen als „reif“ ab. Sogenannte Übernahme-„Geier“ stürzten sich auf Gillette und wurden teilweise mit Geld abgespeist – was zu einer massiven Erhöhung des Fremdkapitalanteils zur Finanzierung von Aktienrückkäufen führte. Das Zinsdeckungsverhältnis war innerhalb von zwei Jahren von acht auf unter vier gefallen.
Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?

Gillettes Geschäftsbereiche teilten sich 1988 folgendermaßen auf:

% Umsatz Gewinn
Rasierklingen, Rasierapparate 32 61
Toilettenartikel, Kosmetik 28 14
Schreib waren 11 9
Braun 23 13
Oral-B 6 3

Gillette verkaufte weltweit die meisten Schreibwaren (Füller, Kugelschreiber, Klebestifte, Korrekturflüssigkeit) und war einer der führenden Hersteller von Toilettenartikeln und Zahnbürsten auf vielen wichtigen internationalen Märkten. Ein branchenfremder Geschäftsbereich – Öl und Gas – wurde ausgegliedert. Braun brachte zwar auch andere Marken- Haushaltsgeräte auf den Markt, doch Hauptprodukt waren und blieben elektrische Rasierapparate. Zu den Toiletten- und Kosmetikartikeln gehörten Right Guard-Deodorants, Haar- und Hautpflegeprodukte, aber auch Rasiercremes und Aftershaves. Der Löwenanteil am Gewinn wurde also immer noch mit Produkten rund ums Rasieren erwirtschaftet.
In den 20er Jahren hatte sich Gillette in diesem Bereich die Führungsrolle erobert und über Jahrzehnte hinweg beibehalten – was nur wenigen Firmen im Konsumgüterbereich gelungen war. Die Kunden schätzten eine gute Rasur und wechselten Ihre Marke nur, wenn sie darin erhebliche Vorteile sahen. Durch stetige Weiterentwicklung seiner Grundprodukte baute Gillette hier vor. Auch die geringe „Investition“, die der Kauf eines neuen Rasierers erforderte, hielt die Kunden davon ab, auf andere Marken umzusteigen.

Steigert das Management den Unternehmenswert?
Colman Mockler und sein Team hatten das Unternehmen seit 1976 geleitet. Nach Ausgliederung branchenfremder Geschäftsfelder wie Öl und Gas blieben drei Schwerpunkte. Zunächst musste Gillette die Konkurrenz ausstechen durch kundenorientierte Produktinnovation; zweitens sollten Absatz und Marktanteile international gesteigert werden und drittens galt es, Betriebskapital, Investitionsausgaben und Gemeinkosten möglichst niedrig zu halten. Wie wir gleich sehen werden, wurden diese Ziele ausnahmslos erreicht. Warren Buffett sagte später über Mockler, er vereine Integrität, Mut und Bescheidenheit mit außergewöhnlichem Geschäftssinn.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für die Aktionäre?
Hätte man 1978 $100 in Gillette-Aktien angelegt, wären daraus in zehn Jahren $828 geworden. Das entspricht einer Wertsteigerung von 24 Prozent Im Jahr beziehungsweise dem Doppelten des durchschnittlichen Wertes vergleichbarer Aktienindizes. Der Ertrag hatte in den 70er Jahren bei geringer Gewinnsteigerung und leichtem Anstieg der Anzahl der in Umlauf befindlichen Aktien stagniert. Die Gewinnsteigerung hatte über zwei Jahre hinweg leicht an Fahrt gewonnen, der Gewinn je Aktie ungleich stärker – eine Folge der aggressiven Rückkäufe eigener Aktien durch Gillette

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Was danach Geschah mit Coca-Cola – Warren Buffett

Berkshire investierte noch ein weiteres Mal in Coca-Cola-Aktien, und zwar im Jahr 1994. Zu einem Durchschnittskurs von $166,7 je Aktie gingen noch einmal $275 Millionen über den Tisch. Die bestehende Beteiligung, die damals einen Wert von $4 Milliarden darstellte, wurde dadurch nur unwesentlich aufgestockt, doch das ist insofern außergewöhnlich, als Buffett hier eines der höchsten KGVs seiner Laufbahn in Kauf nahm. Um diese Transaktion aus der richtigen Perspektive zu betrachten, ist der aktuelle Stand der Dinge interessant.
Coca-Cola war auf Expansionskurs. Zwischen 1987 und 1995 wuchsen Umsatz, Netto-Gewinn und Nettogewinn je Aktie kontinuierlich um jeweils
11,3, 15,6 bzw. 19,5 Prozent. Die Columbia-Anteile wurden 1989 mit beträchtlichem Gewinn verkauft und das Unternehmen investierte auch weiterhin in Minderheitsbeteiligungen an Abfüllbetrieben zur Steigerung von deren Effizienz. An dieser Stelle bietet sich ein Vergleich der beiden Bilanzen an.

Bilanzen 1987-1995

$ Millionen 1987 1995 1987 1995
Anlagevermögen 1598 4336 Verbindlichkeiten netto (1234) (1503)
Beteiligungen 2802 2714 Nettoumlaufvermögen (17) (133)
Firmenwert 74 944 Sonstiges 0 (966)
Eigenkapital 3224 5392

Wie nach unserer Analyse der Zahlen für 1987 nicht anders zu erwarten, waren die Investitionsausgaben netto kontinuierlich angestiegen, jedoch effektiv etwas langsamer als der Gewinn (13,3 Prozent im Jahr). Bezieht man die Ausgliederung von Columbia sowie den kumulativen Firmenwert in die Rechnung ein, so sind die Beteiligungen an verbundenen Unternehmen immer noch gestiegen, doch im Vergleich zum Ertragsvolumen eher bescheiden. Bemerkenswert sind hier die Werte bei Umlaufvermögen und Verbindlichkeiten, die sich über acht Jahre hinweg kaum verändert haben. Der Eigenkapitalzuwachs betrug insgesamt $2,2 Milliarden in einem Zeitraum, in dem die Gewinne um $2 Milliarden pro Jahr gestiegen sind.
1995 wurde tatsächlich ein Gewinn von $3 Milliarden erzielt. Dieser stammt praktisch zu 100 Prozent aus dem Getränkeverkauf, zu 82 Prozent aus Märkten außerhalb der USA, wobei auch das Inlandsgeschäft zunahm. Das Unternehmen hatte zum Jahresende 459 Millionen Aktien für insgesamt $8,8 Milliarden zurückgekauft, die durchschnittliche Eigenkapitalrentabilität lag bei imposanten 55 Prozent.
Ende 1995 war Berkshire Hathaways Beteiligung bei einem Kaufpreis von $1,3 Milliarden im Wert auf $7,4 Milliarden gestiegen und hatte rund $400 Millionen an Bardividenden eingebracht. Durch die Aktienrückkäufe besaß Berkshire nun 8 Prozent des Unternehmens. Der Aktienkurs war zwar von 1987 bis 1995 ums 7,8fache gestiegen, der Gewinn je Aktie wohlgemerkt lediglich ums immer noch beachtliche 4,2fache. Der Aktienmarkt hatte das KGV, zu der Titel gekauft werden konnte, fast verdoppelt:
Unser gedankliches Experiment von vorhin – das internationale Geschäft beständig und rasch auszubauen bei verhältnismäßig geringem Eigenkapitalzuwachs – war in der Praxis geglückt, und das Wachstum setzte sich mit zunehmender Geschwindigkeit fort.

Was danach Geschah mit Coca-Cola - Warren Buffett7

1994 war Buffett bereit gewesen, zu einem historischen KGV von 24,8 für 1993 zu investieren. Die Ergebnisse des ersten Halbjahres von 1994 überzeugten ihn, dass die Erträge im laufenden Jahr um mehr als 20 Prozent steigen und das KGV effektiv auf 20,7 drücken würden. Damit zahlte er immer noch mehr als er normalerweise für eine Stammaktie ausgab, und auf jeden Fall deutlich mehr als das prognostizierte KGV von 15, das er
zuvor angesetzt hatte. Dafür gibt es zwei mögliche Erklärungen. Zum einen kannte er das Unternehmen und hatte mittlerweile Vertrauen in die Geschäftsleitung. Unser gedankliches Experiment von vorhin – das internationale Geschäft beständig und rasch auszubauen bei verhältnismäßig geringem Eigenkapitalzuwachs – war in der Praxis geglückt, und das Wachstum setzte sich mit zunehmender Geschwindigkeit fort. Bei einer potenziell steigenden Eigenkapitalrentabilität von bereits über 50 Prozent bot ein KGV von 20 immer noch eine befriedigende Sicherheitsmarge. (Gewinn 1993 $2,2 Milliarden x (50% EKR/(10% Diskontsatz)2)=$110 Milliarden bzw. $262 je Aktie. Es waren mehrere Aktiensplits erfolgt, doch Buffett hatte den Gegenwert von $167 je Aktie gezahlt.
Im Jahresbericht von Coca-Cola wurde viel Platz dem Nachweis gewidmet, dass das richtige Wachstum erst noch bevorstand. Das optimistischste Ziel formuliert folgendes Frage-und-Antwort-Spiel im Bericht von 1995: „Welcher unserer Absatzmärkte ist am wenigsten erschlossen? Der menschliche Körper. Auf die allermeisten Dinge kann der Mensch einen Tag lang problemlos verzichten. Doch jeder der 5,7 Milliarden Menschen auf diesem Planeten muss täglich etwa 1,8 Liter Flüssigkeit zu sich nehmen. Und weniger als 0,05 Liter davon bezieht er von uns.“
Ende 1997 war der Gewinn auf $4,1 Milliarden angewachsen. Berkshires Anteil hatte einen Wert von $13,3 Milliarden – die ausbezahlten Bardividenden nicht eingerechnet.

Das optimistischste Ziel formuliert folgendes Frage-und-Antwort-Spiel im Bericht von 1995: „Welcher unserer Absatzmärkte ist am wenigsten erschlossen? Der menschliche Körper. Auf die allermeisten Dinge kann der Mensch einen Tag lang problemlos verzichten. Doch jeder der 5,7 Milliarden Menschen auf diesem Planeten muss täglich etwa 1,8 Liter Flüssigkeit zu sich nehmen. Und weniger als 0,05 Liter da von bezieht er von uns. “

Übungen
Wie sähe die Wertentwicklung bei Coca-Cola aus, wenn das Unternehmen auch Abfüllung und Vertrieb übernähme?

1 Ziehen Sie dafür den Zeitraum von 1985 bis 1987 heran. Nehmen Sie an, die neuen Geschäftsbereiche erfordern noch einmal so viel Eigenkapital, bringen jedoch nur 10 Prozent Rendite. Berechnen Sie die neue EKR bei gleicher Gewinnsteigerung.
2 Ermitteln Sie den inneren Wert.
3 Welche Auswirkungen hätten sich auf Ihre Investmententscheidung für 1988 ergeben? Zu welchem Kurs wären Sie eingestiegen?
Weitere Fragen zur Diskussion
4 Wie sähen EKR/IP aus, wenn sich Gewinn und Eigenkapital weiter mit den den vorangegangenen Fragen zu Grunde gelegten Raten entwickelten?
5 Wie würden sich EKR/IP verändern, wenn sich die Gewinnsteigerungsrate durch die geringere Rendite des Abfüllgeschäftes verlangsamte?

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Was Buffett Unternahm für Coca-Cola

Was Buffett Unternahm für Coca-Cola6

Im Sommer 1988 begann Berkshire Hathaway, Coca-Cola-Aktien zu kaufen. Am Jahresende hielt Berkshire 14 172 500 Aktien zu einem Durchschnittskurs von $41,81. Die Gesamtkosten lagen bei $592,54 Millionen. Der Gewinn je Aktie hatte für 1987 $2,42 betragen. Die Ergebnisse der ersten beiden Quartale des Jahres 1988 versprachen für 1988 einen Zuwachs von rund 16 Prozent auf $2,81 je Aktie. Buffetts Kaufpreis lag also zwischen einem KGV von 14,9 und 17,3.
1988 sollte sich als weiteres Ausnahmejahr für Coca-Cola erweisen. Umsatz und Betriebsergebnis waren um 8,9 Prozent bzw. 17,5 Prozent gestiegen, nachdem das Volumen des internationalen Erfrischungsgetränkemarktes deutlich zugenommen hatte. Der ausgewiesene Gewinn je Aktie lag mit $2,85 um 18 Prozent über dem Vorjahreswert und erreichte vor Abzug der außerordentlichen Posten wohl Bereiche um $2,95. Buffetts KGV für die ersten Käufe betrug effektiv knapp 14. Coca-Cola gab 1988 $759 Millionen aus, um eigene Aktien zurückzukaufen. Dafür und zur Ausschüttung von Dividenden wurde erneut der gesamte generierte Cashflow aufgewendet. Das Eigenkapital fiel auf $3045 Millionen, die EKR kletterte auf schwindelerregende 34,5 Prozent.

1989 legte Berkshire Hathaway weitere $491 Millionen in 9 177 500 Coca- Cola-Aktien an – zu einem Durchschnittskurs von $53,5. Wieder deuteten die Zahlen fürs erste Halbjahr auf ein Superjahr mit einer Steigerung des Gewinns je Aktie um 22 Prozent auf $3,49. Das KGV für die 1989 erworbenen Aktien lag damit zwischen 15,3 und 18,1

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Die persönliche Verbindung beim Fall Coca Cola – Warren Buffett

•Im zarten Alter von sechs Jahren, bei seinem ersten Ausflug in die Welt der Wirtschaft, begann Warren Buffetts persönliche Beziehung zu Coca-Cola. Im Urlaub mit seinen Eltern kaufte er sechs Flaschen Coca-Cola für 25 Cents und verkaufte sie für 5 Cent die Flasche an andere Urlauber.
•Er ist passionierter Cherry Coke-Trinker – sein Konsum wird auf fünf Flaschen pro Tag geschätzt.
•Don Keough war in Omaha sein Nachbar gewesen. Keough soll ihn auch von seiner langjährigen Vorliebe für Pepsi 1985 zu Coca-Cola bekehrt haben.

Informationsquellen
1988 war Coca-Cola bereits seit mehr als fünfzig Jahren auf dem Markt vertreten. Zahllose unabhängige Finanzanalysen und Marketing-Studien lagen vor, doch alles, was Buffett brauchte, fand er Im Jahresbericht des Unternehmens. Neben den üblichen finanzwirtschaftlichen Zahlen enthielt der Bericht Folgendes:
•Coca-Cola hat „in allererste Linie Erfrischungsgetränke vertrieben“. Das Betriebsergebnis stammte zu 95 Prozent aus dieser Quelle.
•Die Erfrischungsgetränkebranche zeichnete sich aus durch „starken Umsatzzuwachs, hohe Umsatzrendite, kräftigen Cashflow, geringen Kapitalbedarf und hohe Kapitalrendite“. Nach Buffetts Definition war das eine Branche mit Rückenwind. Und die Fähigkeit, bei geringer Reinvestitionsquote und steigenden Gewinnen in großem Umfang liquide Mittel zu generieren, war eine ausgesprochen reizvolle Kombination.
•Die Erfrischungsgetränkebranche war die größte der Welt. Coca-Cola nahm für sich in Anspruch, über das beste Vertriebssystem und die erfolgreichsten Marken zu verfügen, während die mit Produktion und Abfüllung verbundenen Kosten auf den meisten seiner 155 nationalen Märkte am niedrigsten lagen.
•Später schrieb Buffett, dass Ihn nicht nur die ungewöhnliche Mischung von Marketing- und Finanzkompetenz beim Management angezogen
habe, sondern vor allem die Erkenntnis, dass „der Umsatz in Übersee förmlich explodierte“.

Umsatz Erfrischungsgetränke Mio. $, per Dezember USA International Zuwachs international(%)
1985 1865 2677
1986 2016 3629 36
1987 2120 4109 13

Ein tabellarischer Vergleich des Konsums von Coca-Cola mit den Produkten anderer Hersteller für bestimmte Länder käme einer Provokation gleich. (Hier die berichtigten Zahlen zum Bericht für 1988, der noch deutlichere Werte enthält:

Land Pro-Kopf-Verbrauch (in 225 ml-Portlonen)
USA 227
Mexiko 197
Australien 155
Norwegen 161
Kanada 163
Deutschland 143
Argentinien 155
Spanien 103
Kolumbien 107
Philippinen 79
Brasilien 90
Italien 68
Großbritannien 66
Korea 44
Japan 47
Frankreich 27
Thailand 25
Taiwan 17
Indonesien 3
China 0,3

Um einen ungefähren Eindruck vom Potenzial von Coca-Cola zu erhalten, bietet sich ein kleines Gedankenspiel an. In den USA leben 250 Millionen Menschen, in den übrigen Ländern der Erde 4750 Millionen. Unter Berücksichtigung regionaler Geschmacksunterschiede, starker einheimischer Konkurrenz, politischer Hemmnisse etc. Ist durchaus vorstellbar, dass Coca-Cola den Pro-Kopf-Konsum außerhalb der Vereinigten Staaten In zehn Jahren auf, sagen wir, die Hälfte des US-Niveaus steigern kann. Bei konstanten Preisen würde der internationale Umsatz von 1987 – $4109 Millionen – auf $20140 Millionen klettern.

Die persönliche Verbindung beim Fall Coca Cola - Warren Buffett 2

1987 lag die Umsatzrendite bei Erfrischungsgetränken bei 27 Prozent. Ohne Berücksichtigung der Kostendegression ergibt sich daraus unter der Voraussetzung, dass das Wachstum komplett innenfinanziert Ist, ein projizierter Gewinn vor Steuern von $5438 Mio bzw. ein Reingewinn von schätzungsweise $3533 Mio (bei der entsprechenden steuerlichen Gesamtbelastung). Ein Langläufer am Rentenmarkt hätte 1987 9 Prozent Rendite gebracht. Nehmen wir an, Coca-Cola könnte den Preis für seine Produkte jedes Jahr um die damals aktuelle Inflationsrate von 3 Prozent erhöhen, können wir den projizierten Reingewinn um 6 Prozent Im Jahr diskontieren. $3533 Mio in zehn Jahren entsprechen einem aktuellen Wert von $1973 Mio, ungefähr das Dreifache des Unternehmensgewinns von 1987.
Niemand kann die Zukunft so genau Vorhersagen, doch es sind solche Überlegungen, die Buffett wohl bei der Lektüre des Jahresberichtes angestellt hat.