Die Fusion-Pannen der Deutschen Börse AG – detailliertere Information

Zu den vornehmsten Pflichten des früheren Deutsche-Bank-Chefs Rolf-E. Breuer zählte der Aufsichtsratsvorsitz bei der Deutschen Börse AG. An Deutschlands größtem Wertpapiermarkt ist Europas größte Bank mit einem Anteil von 10,7 Prozent als gewichtigster Einzelaktionär beteiligt. Europas führender Versicherungskonzern, die Allianz, hält 8,6 Prozent, die Bayerische HypoVereinsbank 6,2 Prozent und die Commerzbank 4,6 Prozent.

Dabei handelt es sich um ein profitables Engagement, denn die Börse verdient immer – unabhängig davon ob die Kurse von Aktien, Anleihen, Optionen und anderen Wertpapieren steigen oder fallen. Gebühren für Transaktionen fallen immer an – beim Erwerb der Papiere wie bei ihrer Veräußerung. Nur wenn der Markt auf der Stelle tritt, die Kurse der Papiere sich seitwärts bewegen, wird der Strom der Einnahmen dünner, weil dann das Interesse der Anleger nachlässt. Doch eine solche Entwicklung ist derzeit nicht zu befürchten. Denn Investmentfonds, die aus Sorge um ihre Performance jede Kursbewegung ausnutzen, sorgen für ein stetiges Geschäft für die Deutsche Börse AG.

Frankfurter Fusionspläne mit London
Als die Deutsche Börse mit ihren eigenen Aktien am 5. Februar 2001 aufs Parkett ging, achtete das internationale Geldgewerbe unter der Führung des Großaktionärs Deutsche Bank, die damals noch eine Beteiligung von 14,6 Prozent hielt, darauf, dass der Newcomer nicht wieder ausrutschte. Gerade ein Jahr vor ihrem Debüt am Aktienmarkt hatte sich die Deutsche Börse AG grobe Schnitzer geleistet. Im Mai 2000 verkündete der Chef der DBAG, Werner Seifert, die Fusion der Frankfurter Gesellschaft mit der London Stock Exchange (LSE). Gemeinsam mit seinem Oberkontrolleur hatte Seifert mit dem LSE-Chef Don Criuckshank über den Zusammenschluss der beiden wichtigsten Handelsplätze verhandelt. Mit der Fusion sollte der Wertpapierhandel in Europa rationalisiert und eine starke Börse für den Wettbewerb mit den US-Börsen geschaffen werden. Die Posten und Pfründe hatten die beiden Börsenchefs bereits untereinander verteilt, Seifert sollte Chief Executive Officer der neuen Firma X (eine Abkürzung von international Exchange), der LSE- Mann Chairman werden.

Es sollte eine Fusion unter Gleichen werden, doch die Aufgabenteilung sah vor, dass die LSE das elektronische Handelssystem Xetra übernehmen sollte, weil die Londoner ein deutlich schlechteres eigenes System hatten, dass den heutigen Bedingungen einer schnellen Orderabwicklung nicht gewachsen war. Wichtiger war den Verhandlungsstrategen Breuer und Seifert jedoch die Aufteilung des Handelsgeschäfts: Die Standardwerte und Blue Chips, die Aktien der Old Economy also, sollten in London, die Hightech- und Wachstumsaktien, der Neue Markt, der von 1997 bis Frühjahr 2000 einen Raketenstart in astronomische Höhen von 9.000 und mehr Punkten hingelegt hatte, in Frankfurt gehandelt werden. Um dieses Ziel zu erreichen, sollte die britische Wachstumsbörse techMark zum Neuen Markt an den Main umsiedeln. Dadurch würden sie – so hatten sich das die iX-Manager ausgerechnet – 80 Prozent aller Handelsumsätze am Wachstumsmarkt auf sich vereinen. Um die Konkurrenz zu beruhigen, hatten Seifert und Breuer versprochen, sich nach weiteren Partnern umzusehen. Als möglicher Partner könnte, so Börsenchef Seifert, die amerikanische Technologiebörse Nasdaq ins Gespräch kommen, aber auch eine Kooperation mit dem europäischen Rivalen Euronext, einem Zusammenschluss der Börsen von Paris, Brüssel und Amsterdam sei denkbar. Die verhandelte wegen der Fusionspläne der Frankfurter und Londoner Wettbewerber bereits mit der größten amerikanischen Börse, der New York Stock Exchange (NYSE), über eine Allianz.

Die Fusion kommt ins Stocken
Geblendet von der irrwitzigen Kursexplosion am Neuen Markt waren die beiden Fusionsstrategen Breuer und Seifert sicher, dass sie mit der Übernahme der Wachstumswerte die Sonnenseite des internationalen Börsengeschäfts ergattert hätten. Schon mit den Aktieneinführungen von Börsenneulingen ließ sich trefflich verdienen. Dieser Optimismus wurde allerdings nicht überall geteilt. In London wuchs der Widerstand in der Finanzwirtschaft und in der Politik, weil der Wachstumsmarkt an die Frankfurter abgegeben werden sollte: Die ganze New Economy soll nach Deutschland verschifft werden, ich verstehe nicht, wie uns das in Großbritannien nützen soll, erklärte eine Parlamentsabgeordnete der Konservativen. Vielen missfiel auch die Wahl der deutschen Handelsplattform Xetra. Selbst seriöse britische Zeitungen warnten vor einer Invasion der Teutonen.

Auch in Deutschland nahm die Kritik an dem Börsendeal zu. Der stellvertretende Aufsichtsratsvorsitzende der Deutschen Börse AG, Manfred Zaß, sorgte sich, dass die Fusion in Wahrheit eine Übernahme Frankfurts durch London sein könnte und drohte sein Veto gegen den Zusammenschluss an. Außerdem, so monierte der Vorstandschef der DGZ DekaBank, seien wichtige Fragen nicht geklärt, – neben dem Handelssystem gehörten dazu auch die Abrechnungswährung und die Londoner Bankfeiertage. Die Zusammenführung von Finanzplätzen sei wegen der technischen und finanziellen Probleme ein dickes Brett – noch schwieriger als eine Bankfusion. Ärgerlich fand Zaß auch, dass die Aufsichtsräte kaum schriftliche Informationen erhalten hätten.

Die Fusion seheitert
Tatsächlich fehlten in den Fusionsvereinbarungen noch viele wichtige Details wie der Rechtsstatus, den die Standardwerte im künftigen Blue-Chip-Index haben sollten, was mit dem Aktienindex der Deutschen Börse, dem DAX, geschehen und wie der Neue Markt künftig organisiert werden sollte. Doch kurz bevor die offenen Fragen beantwortet werden und die Aufsichtsräte in Frankfurt über den Zusammenschluss abstimmen konnten, war die Fusion schon geplatzt. Die schwedische OM-Gruppe – ein Zusammenschluss der Börsen von Stockholm, Kopenhagen, Oslo, Reykjavik, Riga, Wilna und Tallinn – hatte der Londoner LSE ein feindliches Übernahmeangebot vorgelegt. Die Skandinavier boten den LSE-Anteilseignern für jede Aktie 0,65 neue OM-Papiere und sieben Pfund in bar. Die Abstimmung im Aufsichtsrat der Deutschen Börse AG musste verschoben werden: Aufsichtsratschef Breuer glaubte allerdings noch immer, dass sich die Deutsche Börse alle Optionen offen gehalten habe.

Ein Trugschluss, wie sich bald zeigen sollte, denn auch der Wunschpartner Nasdaq wechselte die Seiten und begann mit der OM-Gruppe über eine Kooperation zu verhandeln. Das Ergebnis der ganzen Aktion war recht blamabel: Die Schweden scheiterten in London, aber auch die Frankfurter kamen nicht zum Zug. Glücklicherweise, denn wäre Breuers und Seiferts Plan realisiert worden, wäre der gesamte Finanzplatz Frankfurt nach der Abwanderung der Standardwerte zur Zockerbörse verkommen, an der vor allem Pennystocks, also Billigaktien gescheiterter Jungunternehmer, gehandelt würden.

Neuer Markt auf Talfahrt
Über ihren Wachstumsplänen und Fusionsträumen hatten Aufsichtsrat und Vorstand der Deutschen Börse AG offenbar ihre eigentlichen Pflichten auf dem heimischen Parkett vernachlässigt. Der hochgelobte Neue Markt rauschte immer schneller in die Tiefe, erste Pleiten von einstigen Überfliegern weckten immer größere Zweifel an der Seriosität der notierten Unternehmen und vor allem an der Kontrolle und Aufsicht der Deutschen Börse AG selbst. Bereits Anfang September 2000 erklärte der Aufsichtsratsvorsitzende und Chef des Börsenrats Breuer mit für Banker seltener Offenheit, dass die Deutsche Börse als Hausherr in den Anfangsjahren des 1997 ins Leben gerufenen Marktsegments mit einem unzureichenden Regelwerk operiert habe. Allerdings verteilte Breuer die Schuld am Desaster des Neuen Marktes auch auf die übrigen Beteiligten: Bei der Begleitung von Börsengängen der Unternehmen habe das Geldgewerbe oftmals mangelnde Sorgfalt walten lassen, er mahnte die Kreditinstitute an die Pflicht einer sorgfältigen Kontrolle bei der Auswahl von Börsenkandidaten, und selbst die Medien kritisierte der Börsenoberkontrolleur: sie hätten nicht vor den Folgen der Börseneuphorie gewarnt. Trotz des offenkundigen Versagens im Börsenmanagement forderte Breuer eine zweite Chance für den Neuen Markt. Und lieferte wenige Monate später einen Misstrauensbeweis der besonderen Art.
Als die Deutsche Börse im Februar 2001 sich selber auf das Parkett wagte, ging sie natürlich nicht wie ursprünglich geplant an die Pleite- und Zockerbörse. Die Deutsche Börsen AG debütierte im seriösen amtlichen Handel.

Erfolgreicher Börsenstart
Trotz aller Pannen wurde der Börsengang der DBAG ein voller Erfolg. Zu einem Ausgabekurs von 335 Euro wurden die 3,2 Millionen Aktien vor allem an Großinvestoren und institutionelle Anleger von Fondsgesellschaften und Versicherungen abgegeben. Der deutsche Kleinaktionär war nicht gefragt. Börsen-Aufsichtsratsvorsitzer Breuer hatte zwar bei der Ankündigung des Börsengangs noch versprochen, dass diese Aktie auch etwas für den Kleinanleger sei, doch nur sechs Prozent der DBAG-Papiere wurden Privatinvestoren zugeteilt. Wer vorab zwischen fünf und 39 Aktien gezeichnet hatte, bekam drei Aktien zugeteilt. Order, die unter fünf Papieren lagen, wurden nicht berücksichtigt.

Gute Geschäfte machen die Profis lieber unter sich aus. Und die Deutsche Börse AG war ein gutes Geschäft. Schon vor der Bekanntgabe des Ausgabekurses war das Papier 23fach überzeichnet. Der erste Kurs nach Handelsbeginn notierte bei 362 Euro. Die Erstaktionäre konnten ein sattes Plus von zehn Prozent verbuchen – im Rückblick zeigte sich, dass ein solcher Kursgewinn bei den Börsendebüts im Horrorjahr 2001 einsame Spitze war. Bei einem Ausgabekurs von 335 Euro, den die Konsortialbanken unter der Führung des Global Coordinators Deutsche Bank erzielt hatten, war die Deutsche Börse 3,4 Milliarden Euro wert, mehr als dreimal so viel wie der Londoner Konkurrent, der beim Handelsvolumen knapp hinter den Frankfurtern liegt.

Börsenehe scheitert
Seitdem hat DBAG-Chef Seifert aber offenbar Mühe, das Geld, das ihm der Börsengang beschert hat, zu investieren. Noch immer sucht der Börsenchef nach neuen Alternativen für Kooperationen mit anderen Wertpapiermärkten: Niemand ist so gut aufgestellt wie wir, niemand besitzt so viele Synergiepotenziale wie die Deutsche Börse, brüstete er sich. Aber nicht nur die LSE-Fusion scheiterte, auch die Zusammenarbeit der Deutsche-Börse-Beteiligung Eurex mit dem Chicago Board of Trade zur Bildung der weltweit größten Terminbörse stagniert. Ein Partner in Asien, mit dem der Terminhandel rund um die Uhr stattfinden könnte, fehlt. Über ein Engagement an der amerikanischen Technologiebörse Nasdaq gibt es bisher nur Absichtserklärungen der deutschen Seite, die Nasdaq-Manager verhandeln lieber mit den Briten, denken aber auch über eine eigene Tochterfirma in Deutschland nach. So will die europäische Tochter der US-Technologiebörse Nasdaq lieber mit der Berliner und der Bremer Börse eine Allianz ein- gehen als mit den Frankfurtern. Von dieser Kooperation(sollen vor allem Privatanleger profitieren. Der Börsenhandel wird auf jeden Fall günstiger, sagt die Sprecherin der Berliner Börse, Eva Klose. Konkretere Angaben mag die kleine Regionalbörse, die sich von den Frankfurtern übervorteilt fühlt, nicht machen. Sicher ist aber, dass die für 2003 geplante Handelsplattform Nasdaq Deutschland einen Frontalangriff auf die Deutsche Börse AG darstellt. Die Frankfurter versuchen derzeit, den Banken ihr neues Handelssystem Xetra-Best schmackhaft zu machen. Offenbar mit zweifelhaftem Erfolg, denn nach Medienberichten wollen Dresdner Bank, Commerzbank und comdirect lieber dem amerikanisch-deutschen Neuling den Rücken stärken.

Krieg der Handelssysteme
Nach den Plänen der Berliner Börse sollen künftig alle Orders für Nasdaq-Aktien an die neue Handelsplattform Nasdaq Deutschland gegeben werden. Dafür sollen die deutschen Geldinstitute Partner werden und im Vorstand über die Geschäftspolitik und Konditionen des Handels mitreden. Deutsche Anleger neigen dazu, den Handel auch internationaler Werte über deutsche Börsenplätze abzuwickeln, so Nasdaq-International-Chef John Hilley. Durch die Allianz werde die Berliner Börse mit einem elektronischen Handelssystem nach US-Vorbild zum Tor für den deutschen Handel in US-Werten. Die Berliner Börse soll dabei den Status eines regulierten Handelsplatzes garantieren, die Amerikaner liefern das Image der größten Technologiebörse der Welt. Den Kunden werden mehr Transparenz und billigere Transaktionen durch mehr Liquidität geboten.

Die Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre warnt vor zu großen Erwartungen an ein größeres Angebot handelbarer Titel: Der Kuchen werde nicht größer, er werde nur unter mehreren Handelssystemen aufgeteilt. Geringe Volumina könnten nicht im Interesse der Anleger sein, sagten die Aktionärsschützer. Ideal wäre vielmehr, wenn sich die Banken auf ein einziges System einigen könnten, betonte auch die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz. Diese Chance hat die Deutsche Börse AG mit ihren erfolglosen Übernahmeversuchen verspielt.

Die DBAG versucht nun mit ihrem neuen Xetra-Best-System den Amerikanern den Auftritt zu vermasseln. Der Vorteil für die Banken sei, dass sie die Wertpapieraufträge ihrer Kunden im eigenen Haus abwickeln können, statt sie wie bisher an die Börse weiterzuleiten. Dadurch könnten die Makler- und Abwicklungskosten eingespart werden. Die Banken werden daran sicher verdienen, glauben Aktionärsschützer. Privatanleger sollen mit dem Argument der sofortigen Ausführung ihrer Wertpapieraufträge zu Xetra-Preisen oder noch besseren Konditionen geködert werden. Ob die sofortige Orderausführung für den Privatanleger ausschlaggebend ist, dürfte zu bezweifeln sein, der Preis spielt für viele von ihnen eine wichtige, wenn nicht größere Rolle, so die Einschätzung der Schutzgemeinschaft.

Konkurrenz in den Startlöchern
Günstige Konditionen verspricht die Berliner Börse und sichert den Anlegern durch die Zusammenarbeit mit der Nasdaq den besten Preis beider Börsen zu, so der Berliner-Börse-Vorstand Jörg Walter. An der Nasdaq Deutschland sollen erst einmal die wichtigsten Aktien der amerikanischen Hightechbörse gehandelt werden – darunter auch Schwergewichte wie Microsoft oder Intel. Damit könnten der Deutschen Börse lukrative Werte entgehen, denn diese Werte wurden bisher in Frankfurt gehandelt. Im nächsten Schritt wollen die Berliner das Monopol der Deutschen Börse am Neuen Markt durch Technologieneuemissionen endgültig knacken.

Obendrein wachsen der Deutschen Börse durch alternative Handelssysteme der großen amerikanischen Investmentbanken und die außerbörsliche elektronische Internetbörse (ECN) neue Konkurrenten heran, die ihr Kunden und Marktanteile abjagen. Der schärfere Wettbewerb würde sich in niedrigeren Umsätzen, Erträgen und Renditen niederschlagen. Die Deutsche Börse steht also derzeit ziemlich isoliert da. Auch Euronext, der Zusammenschluss der Börsen von Paris, Brüssel und Amsterdam, hat im Juli 2001 die eigenen Aktien notieren lassen, um Geld für gezielte Übernahmen zu erhalten. Immerhin haben die Euronext-Manager gezeigt, dass sie mit anderen Partnern nicht nur fusionieren, sondern sie auch integrieren können.

Fehlende Sicherheit durch mangelnde Kontrolle
Anlegerschützer fürchten, dass die größte deutsche Wertpapierhandelsgesellschaft künftig – wie andere Industrieunternehmen auch – das Streben nach einem möglichst hohen Shareholder Value über ihre hoheitlichen Aufgaben nach dem Börsengesetz stellen könnte. Die Ausrichtung auf das eigene Umsatz- und Gewinnwachstum kollidiert schon heute mit den Aufsichts- und Kontrollpflichten, wie die unaufhaltsame Geldvernichtung am Neuen Markt zeigt. Besonders makaber ist dies, weil sich die Deutsche Börse AG selber prüft und in erster Instanz den Handel ihrer eigenen Aktien überwacht. Für Wolfgang Gerke, Professor für Bank- und Börsenwesen, ist das ein pikantes Detail, mit dem sich Juristen näher befassen müssten. Für Anleger eher ein abschreckender Mangel an Sicherheit.

Spätestens jetzt müsste allen Verantwortlichen klar sein, fordert die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz, dass eine unabhängige Börsenaufsicht nach dem Vorbild der amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC) mit umfassenden Eingriffs- und StrafVerfolgungsbefugnissen dringend gebraucht wird. Das hatte Aufsichtsratschef Breuer auch schon einmal festgestellt, geändert hat es wenig. Zwar hat die Deutsche Börse AG nach langem Hinsehen einige Regeln verschärft, doch der schwer angeschlagene Ruf des Neuen Marktes wurde damit nicht wiederhergestellt. Konsequenzen aus den Pannen der Deutschen Börse AG gab es bisher nicht. Im Gegenteil, der Vertrag von Börsenchef Seifert wurde Ende 2001 um fünf Jahre verlängert. Dem Neuen Markt war eine viel kürzere Lebenszeit beschieden: Am 5. Juni 2003 wurde die deutsche Wachstumsbörse geschlossen – ein halbes Jahr früher als Ende 2002 angekündigt. Der Grund: Am 2. Juni hatte das letzte Unternehmen, das in diesem Segment notiert wurde, diese Skandalbörse verlassen.