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Short gehen birgt hohe Risiken

Ausschlaggebend ist die Bonität
Normalanleger können Optionen zwar kaufen, sie haben im Regelfall aber keine Möglichkeit, Optionen zu schreiben. Der Grund: die hohen Risiken, die dabei entstehen. Dabei übt das Stillhalten nicht nur für institutionellen Marktakteure wie Geschäftsbanken, Fonds- oder Versicherungsgesellschaften Reize aus, sondern auch für Privatleute. Deswegen haben einige Banken Normalanlegern diese Möglichkeit eröffnet. Welche Risiken damit verbunden sind, wollen wir an nebenstehendem Fall demonstrieren: Nehmen wir an, ein Anleger schreibt einen Aktien- Call. Bei Börsenkursen in Höhe des Strike oder unterhalb davon ist die Option wertlos und der Stillhalter ist zu keiner Gegenleistung verpflichtet, sodass er die volle Prämie als Gewinn verbuchen kann. Seine Gewinnchance beläuft sich auf maximal 6 Euro. Anders sehen dagegen die Verlustmöglichkeiten aus. Bei Kursen oberhalb des Strike ist der Stillhalter zur Auszahlung des Inneren Wertes gezwungen. Dieser kann – zumindest theoretisch – beliebig weit ansteigen. Und genau darin liegt auch eine besonders große Gefahr für den Optionskäufer. Er hat das Risiko, dass ein Innerer Wert – ganz gleich wie hoch – vom Stillhalter nicht bezahlt werden kann.

Underlying T-Online
Strike 50 Euro
Laufzeit 12 Monate
Andienung Cash
Bezugsverhältnis 1,0
Ausübung europäisch
Prämie 6 Euro
Aktueller Aktienkurs: 50 Euro

Daher werden als Schreiber nur Anleger akzeptiert, deren Zahlungsfähigkeit und Zahlungsmodi absolut einwandfrei sind. Dazu wäre eine äußerst umfangreiche und gewissenhafte Überprüfung erforderlich und das ist bei Privatpersonen ein viel zu aufwendiges Prozedere. Doch das Problem lässt sich auch anders lösen. Der Schreiber könnte aufgefordert werden, Sicherheiten zu stellen. Am sichersten ist es, wenn er pro Call eine T-Online-Aktie hinterlegt. Denn mit jedem Anstieg des inneren Wertes um einen Euro steigt der Aktienwert im selben Umfang.

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Den geschriebenen Call und die zur Sicherheit hinterlegte Aktie lassen sich auch zu einem Finanzpaket zusammenschnüren. Die dabei entstehenden Produkte nennt man – je nachdem, wie sie im Einzelfall ausgestattet sind – Aktien an leihen oder Discount-Zertifikate.

Aktienanleihen und Discount-Zertifikate
Das Auffällige an einer Aktienanleihe ist ihr hoher, meist erheblich über dem Marktniveau liegender Zins. Ebenso ausgefallen ist die Art und Weise, wie die Rückzahlung am Ende der Laufzeit zustande kommt. Im Unterschied zu einer klassischen Anleihe ist der Emittent nämlich nicht unbedingt zur Rückzahlung des Nennwertes verpflichtet. Denn er kann wählen, ob er den Anleihebetrag (Nominalwert) zurückzahlt oder stattdessen eine bestimmte, vorher festgelegte Anzahl von Aktien liefert. Betrachten wir ein einfaches Beispiel: Eine Bank gibt eine Aktienanleihe mit einjähriger Gesamtlaufzeit zum Nennwert von 50 Euro heraus, Zinssatz (Kupon): zwölf Prozent. Das Papier ist so ausgestattet, dass der Emittent die Wahl hat, am Ende entweder zum Nennbetrag (= 50 Euro) zu tilgen oder dem Anleger alternativ eine Aktie der Telekom AG ins Depot zu buchen. Ob sich der Emittent für die Aktienlieferung entscheidet, hängt vom Börsenkurs in einem Jahr ab. Liegt er unter 50 Euro (z. B. bei 40 Euro), ist für den Schuldner die Lieferung von Aktien vorteilhafter. Entweder besitzt er die Papiere schon und gibt sie an den Gläubiger oder er kauft sie an der Börse und reicht sie anschließend weiter. Damit hat er seine Pflicht erfüllt, faktisch aber nur einen Gegenwert von 40 Euro zurückgezahlt. Verglichen mit dem Nennwert (= 50 Euro) spart er 10 Euro. Notiert die Aktie hingegen oberhalb der Marke von 30 Euro, Lohnt sich die Aktienlieferung nicht mehr. Der Emittent wird sich deshalb für eine Rückzahlung zum Nennwert entscheiden. Nach diesem Vorbild haben beinahe alle bedeutenden Kreditinstitute Anleihen gestrickt oder strukturiert, wie gern gesagt wird. Anleger tragen in punkto Tilgung ein hohes Verlustrisiko, haben aber nur begrenzte Gewinnchancen. Man erkennt, dass die Rückzahlungen identisch sind mit denen unseres Finanzpakets, das aus geschriebenem Call und gekaufter Aktie besteht. Aktienanleihen und Discount-Zertifikate nur für erfahrene Anleger geeignet Aktienanleihen und Discount-Zertifikate kann man nicht direkt bewerten. Denn sie bestehen aus mehreren Finanzbausteinen. Deshalb ist es zunächst erforderlich, das Produkt in seine Einzelteile zu zerlegen und jeden Baustein separat zu bewerten.

Anschließend kann man aus den Preisen der EinzelbestandteiIe auf den Wert der Aktienanleihe schließen. Für Normalanleger ist diese als Pricing by Duplication bekannte Methode nicht leicht anzuwenden. Deshalb sollten Anleger, die keinerlei Erfahrung damit haben, Aktienanleihen und Discount- Zertifikate im Zweifelsfall meiden. Wir wollen nun noch der Frage nachgehen, welchen Preis das Paket heute besitzt. Da wir eine Aktie kaufen (Auszahlung 50 Euro) und einen Call schreiben (Einzahlung 6 Euro), haben wir einen Nettopreis von 44 Euro (50 minus 6). Verkauft die Bank (= Emittent) die Kombination zum Nennwert (30 Euro), entrichtet sie an den Anleger einen entsprechend hohen Zins. Ein Teil der Zinsen ist nichts anderes als die von der Bank an den Anleger gezahlte Callprämie. Produkte, die so strukturiert sind, heißen Aktienanleihen. Für diese Wertpapiere werden in der Praxis unterschiedliche Bezeichnungen gewählt (z. B. Reverse Convertibles, Share-Bonds, Cash-or-Share-Bonds, Equity-linked-Notes, High Coupon Bonds). Doch der Emittent kann das Paket auch zum Preis von 44 Euro – sozusagen mit einem Abschlag (Discount) – anbieten und dafür auf eine Zinszahlung verzichten. Diese Variante nennt man daher Discount-Zertifikat.

Verwendet werden aber auch andere Namen (z. B. Discount-Share-Bond). Da es sich bei Aktienanleihen und Discount-Zertifikaten um ein Finanzpaket aus Aktie und einer Position als Stillhalter handelt, hat praktisch jeder die Gelegenheit, (indirekt) Optionen zu schreiben. An einer Terminbörse wie der Eurex ist das — zwar mit einigem Aufwand – auch für Normalanleger machbar, allerdings ist man auf bestimmte Papiere (DAX-Aktien und einige andere Werte) beschränkt Mit Reverse Convertibles können dagegen selbst Kleinanleger Short- Positionen zum Beispiel bei Yahoo-Aktienoptionen einnehmen, was sonst institutionellen Marktteilnehmern Vorbehalten ist. Voraussetzung ist natürlich, dass entsprechende Aktienanleihen oder Discount-Zertifikate angeboten werden.

Aktienkurs (Verfalltag! 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120
n.. , ,, in Aktien Rückzahlung Aktie Aktie Aktie Aktie Aktie
in Geld +50 +50 +50 + 50 +50 +50 +50 +50
Wert für Anleger 0 + 10 +20 +30 +40 +50 +50 +50 + 50 +50 +50 +50 +50

Wann sich Aktienanleihen und Discount-Zertifikate lohnen
Der Reiz von Aktienanleihen und Discount-Zertifikaten liegt für Normalanleger hauptsächlich darin, Gewinne bei in Zukunft mehr oder weniger gleichbleibenden Aktienkursen zu erzielen. Wer darauf eingestimmt ist, dass die Wertentwicklung bestimmter Titel oder vielleicht sogar des gesamten Marktes in absehbarer Zeit weitgehend stagniert und damit — wie Fachleute sagen – einer Seitwärtsbewegung folgt, kann seine Meinung mit Aktienanleihen und Discount- Zertifikaten umsetzen. Diese Strategie lässt sich mit anderen Finanzprodukten entweder gar nicht oder nur mit größerem Aufwand durchführen. Betrachten wir zur Verdeutlichung ein konkretes Beispiel. Von Warburg Dillon Read stammt das Discount- Zertifikat in der Abbildung. Der Emittent nennt seine Produkte BLOC-Zertifikate BLOC als Abkürzung für Buy Low Or Cash). Ara Verfalltag wild eine Aktie geliefert, wenn deren Kurs unter dem Basispreis (bei Discount-Zertifikaten Cap genannt) hegt, ln allen anderen Fällen erhält der Anlege 67,50 Euro. Da die Rückzahlung auf einen Höchstbetrag (67,50 Euro) begrenzt ist, kann man aus stärkeren Aktienkursanstiegen keinen Profit schlagen. Bei entsprechenden Aufwärtsbewegungen wäre ein direkter Aktienkauf die vorteilhaftere Alternative. Sinkt der Börsenkurs von DaimlerChrysler in Zukunft, können bei entsprechend starker Abwärtsbewegung normal verzinsliche Wertpapiere – zum Beispiel Finanzierungsschätze vom Bund – ein besseres Ergebnis bringen.

DaimlerChrysler BLOC
Underlying DaimlerChrysler
Cap 67,50 Euro
Laufzeit 14.11.2001
Bezugsverhältnis 1,0
Kurs (Ende 99) 53,61 Euro
1 Aktueller Aktienkurs: 67 Euro

Mit BLOC-Zertifikaten erzielt der Anleger die höchste Rendite, wenn die Aktie am Verfalltag einen Kurs von 67,50 Euro aufweist. Verglichen mit ihrem aktuellen Wert (67 Euro) muss ihr Preis also mehr oder weniger stagnieren.