Kategorie: Buffett

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Geschichte von Amex – Warren Buffett

Amex hat sich in jeder Wirtschaftsära der Vereinigten Staaten quasi neu erfunden. Gegründet wurde das Unternehmen von mehreren alteingesessenen Konkurrenzfirmen im New Yorker Express-Paketmarkt im Jahr 1850. Die beiden führenden Manager waren Henry Wells und William Fargo, die 1852 in Kalifornien den Rivalen Wells, Fargo and Company gründen sollten. Bis 1880 verfügte Amex über 4000 Niederlassungen in 19 Staaten, die die Pioniere bei der Ausbeutung der immensen Ressourcen des Landes unterstützten. Wie Wells Fargo fand auch Amex einen Weg, die Post auszustechen, die in den 80er Jahren des 19. Jahrhunderts indossierbare Anweisungen eingeführt hatte. Das Amex-Produkt waren Reiseschecks, die 1891 auf den Markt kamen und bereits 1892 beinah eine halbe Million Dollar Umsatz brachten.
Zwar wurde das Unternehmen wie viele andere Express-Paketdienste im Ersten Weltkrieg verstaatlicht, doch kurz danach reformiert. Eine neue Abteilung entstand. Man beschränkte sich nicht mehr auf die Ausgabe von Schecks, sondern nutzte die Auslandsniederlassungen und den guten Ruf der Firma, um eine breite Palette von Dienstleistungen rund ums Reisen anzubieten, darunter Reisevermittlung und Geldwechsel. Bald überschwemmte eine wachsende Zahl reiselustiger amerikanischer Touristen die Auslandsniederlassungen weltweit – eine Folge der gesunkenen Reisepreise.
Die gewagteste Produktneuheit kam 1958 auf den Markt. Firmenkonten und Kreditkarten hatte es schon seit Jahrzehnten gegeben. Diners Card hatte bereits seit 1950 Verträge mit unabhängigen Restaurants geschlossen: Diese sahen eine Gebühr für die Karteninhaber und einen „Rabatt“ in Höhe von einem Prozent des Rechnungsbetrages für die Gastronomen vor. Amex zielte auf die wohlhabenderen Privat- und Firmenkunden dieses Marktsegments ab, beides Stützpfeiler des Reisegeschäfts. Der Einführung der Karte ging eine groß angelegte Werbekampagne voraus. Beim offiziellen Start hatten sich bereits 250 000 Kunden um die Mitgliedschaft beworben sowie 17 000 interessierte Geschäftsleute. Trotz der Konkurrenz durch die von einem Bankenkonsortium eingeführten Visa und MasterCard konnte Amex seine Führungsrolle beim finanzkräftigen Privat- und Firmenkundensegment verteidigen. Hinzu kam, dass die American Express Card gegenüber anderen Kreditkarten ihren von Haus aus weniger risiko- behafteten Kunden nur eine begrenzte Kreditlaufzeit einräumte. Die Aufwendungen für uneinbringliche Forderungen waren gering. 1970 wurde für den Gegenwert von $2,3 Milliarden Dollar mit American Express-Karten bezahlt. Wie bei den Schecks hatte Amex seinen guten Ruf eingesetzt, um die Amerikaner vom Bargeld wegzulocken.

Unter der Leitung von James Robinson expandierte das Kerngeschäft von 1977 bis 1993, doch der Cashflow wurde von der Diversifikation aufgefressen. Die damals populäre Idee eines „Finanzsupermarktes“, wo der Kunde alle seine Finanzgeschäfte abwickeln konnte, führte 1991 zum Kauf der Investmentbank Shearson Loeb Rhoades, gefolgt von einer ganzen Reihe von Maklerhäusern und anderen Unternehmen. Gewinn und Aktienkurs stagnierten.

Amex hat sich in jeder Wirtschaftsära der Vereinigten Staaten quasi neu erfunden. Gegründet wurde das Unternehmen von mehreren alteingesessenen Konkurrenzfirmen im New Yorker Express-Paketmarkt im Jahr 1850. Die beiden führenden Manager waren Henry Wells und William Fargo, die 1852 in Kalifornien den Rivalen Wells, Fargo and Company gründen sollten.

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Finanzanalyse für Geico – Warren Buffett

Wer bei der Geldanlage erfolgreich auf eine Wende setzen wollte, musste nicht nur die Branche kennen, sondern auch Vertrauen ins Management haben und Belege dafür, dass die zu Grunde liegenden betriebswirtschaftlichen Daten positiv waren. Selbst dann gehörte noch eine ordentliche Portion Mut dazu. Die Finanzanalyse der jüngsten Performance war nicht gerade ermutigend. Nun konnte man sich eine ungefähre Vorstellung davon verschaffen, was GEICO aus den verbleibenden Aktiva und Passiva machen konnte, wenn genügend Kapital bereitgestellt und ordentlich gewirtschaftet wurde.
Die Bilanzdaten für 1975-76 waren schwer zu durchschauen. Zum einen waren da eine Reihe von einmaligen Posten, die laufenden Maßnahmen zur Kostensenkung und die aktuellen und vergangenen Fehler bei der Berechnung der Rückstellungen. In der Bilanz von 1976 wurden Aktiva in Höhe von $900 Millionen ausgewiesen, davon rund $600 Millionen Beteiligungen. Das Prämienaufkommen von $575 Millionen im selben Jahr führte zu einem Verlust von $26 Millionen.

Buffett hält sich hier gern an den kostengünstigsten Anbieter. Er verwendete in diesem Zusammenhang häufig das Bild von einem Graben rund ums Geschäft. GEICO hatte einen Graben angelegt und ihn durch zunehmende Größe noch vertieft.

Bilanz 1976

Bilanz 1976
1976 $ Millionen
Prämeineinnahmen 575,4
Netto-Kapitalerträge 38,1
Gesamtumsatz 613,5
Gesamtleistungen und -aufwendungen 639,9
Betriebsergebnis (26,4)
Kapitalgewinn1 0,1
Reingewinn2 (26,3)

Anmerkungen
1.Kapitalgewinn bezeichnet die Kapitelgewinne aus dem Beteiligungsportfolio – wie bei Berkshire regelmäßig wiederkehrend und größenmäßig schwer zu prognostizieren. GEICO hatte nur wenige Aktien oder Wertpapiere ohne feste Fälligkeit, so dass dieser Anteil am Gewinn aller Wahrscheinlichkeit gering bleiben würde.
2.Durch den Verlust fielen keine Steuern an.

Kapitalquellen
Wie viele Berkshire-Investitionen verfügte auch GEICO über eine ungewöhnliche Quelle billigen Kapitals – den Float-Profit. Seit der Beteiligung an National Indemnity im Jahr 1967, als Berkshire zum ersten Mal die Vorteile eines billigen bzw. kostenlosen Float-Profits zu spüren bekommen hatte, war Buffett hier in seinem Element. Wenn es GEICO gelang, die kombinierte Kennzahl wieder auf gewohnte Werte unter 100 zu drücken, stand der komplette Float-Profit praktisch kostenfrei zur Verfügung. Jeder technische Gewinn wäre dann eine willkommene Zugabe.

Eigenkapitalrentabilität
Was konnte ein saniertes GEICO einbringen, wenn technischer Gewinn erwirtschaftet würde? Buffett musste davon ausgehen, dass es zunächst zu weiteren Ausfällen bei den Versicherungsnehmern kommen würde. Andererseits wusste er, dass die von Byrne bereits durchgesetzten Beitragserhöhungen den Umsatzzuwachs je Police hinlänglich steigern würden.
Das ungefähre Prämienaufkommen für 1976 kannte er bereits. Wie tief die Prämien fallen würden, konnte er jedoch nur schätzen. Wenn man von einem Einbruch um ein Drittel des verbleibenden Bestandes ausging, so war das sicher konservativ geschätzt. Damit würde sich die Zahl der Versicherungsnehmer von 2 Millionen auf 1,33 Millionen reduzieren, das Prämienaufkommen läge dann bei $383 Millionen – $420 Millionen nach der Beitragserhöhung. Durch sinkende Abschlusszahlen würde letztendlich auch der Float-Profit von $600 Millionen auf, sagen wir, $438 Millionen sinken (reduziert proportional zum Prämienaufkommen).

Allein auf Grundlage dieser Information hätte Buffett schon eine Rentabilitätsprognose erstellen können. Mit einer traditionellen kombinierten Kennzahl von 97 hätte ein Prämienaufkommen von $420 Millionen rund $13 Millionen technischen Gewinn generiert. Die Rendite für langfristige Staatspapiere zum Jahresende lag bei 8 Prozent, so dass ein Float-Profit von $438 Millionen mindestens $35 Millionen Ertrag gebracht hätte – vor Steuern $48 Millionen Gewinn. Zwar verbuchte GEICO steuerliche Verluste, doch Buffett war an der dauerhaften Eigenkapitalrendite Interessiert. Die Besteuerung von Versicherungen unterliegt komplexen Regeln mit vielen Ausnahmen, doch ein typischer Versicherer vom Kaliber GEICOs hätte vermutlich 25 Prozent Einkommensteuer abgeführt, so dass ein Reingewinn von $36 Millionen verblieben wäre.
Ende 1975 waren 18 Millionen Stammaktien in Umlauf, deren Buchwert bei etwa $54 Millionen lag. Die langfristigen Verbindlichkeiten betrugen $48 Millionen. GEICO versuchte zur Stützung der Bilanz $76 Millionen aufzubringen und war bereits von mehreren Investmentbanken abgewiesen worden, die das Unternehmen für nicht sanierungsfähig hielten.

Was war GEICO wert?
Banken, Investoren und Aufsichtsbehörden waren sich weitgehend einig, dass GEICO gar nichts mehr wert war. Mit ein paar mutigen Schätzungen können wir den laufenden Wert des Konzerns ermitteln. Angenommen, GEICO schaffte es, die $76 Millionen aufzutreiben, die Verluste einzudämmen, die Lizenzen zu verlängern und seinen guten Ruf wiederherzustellen, könnte es unseren Schätzungen nach $36 Millionen Gewinn nach Abzug aller Steuern verbuchen. Durch die Kapitalspritze würden die Kosten der bestehenden Verbindlichkeiten mehr oder weniger gedeckt. Der neue Buchwert läge damit bei $130 Millionen ($54 Millionen vorhandenes plus $76 Millionen neues Kapital).
Die EKR betrüge unter diesen Voraussetzungen:

(Reingewinn / Eigenkapital) / (36 / 130) = 28%

Wie viele Berkshire-Investitionen verfügte auch GEICO über eine ungewöhnliche Quelle billigen Kapitals – den Float-Profit.

Dies ist eine fragwürdige Zahl angesichts der bunten Vorgeschichte des Eigenkapitals – große Verluste treiben die EKR für ein Jahr künstlich in die Höhe. Das IP können wir aus Mangel an Daten nicht ermitteln. Es eignet sich für diese Branche ohnehin nur sehr bedingt. Nehmen wir einmal an, das Prämienaufkommen stiege im Jahr um 5 Prozent, also im Jahr 1 um $21 Millionen. Bei der zu erwartenden kombinierten Kennzahl betrüge der Zuwachs beim technischen Gewinn $630 000. Stiege der Float-Profit proportional, würden $21,9 Millionen mehr generiert, die bei der angenommenen Rendite von 8 Prozent $1,75 Millionen zusätzlichen Kapitalertrag einbrächten. Nach Steuern verbliebe ein Mehrgewinn von $1,79 Millionen. Von diesem Gewinn würde nichts einbehalten werden müssen, da der zusätzliche Float-Profit den Kapitalbedarf ausreichend deckte. Ganz allgemein lässt sich daraus folgern, dass ein Versicherungsunternehmen, das dauerhaft eine kombinierte Kennzahl von unter 100 aufweist, Gewinn generiert und – abgesehen von gesetzlichen Erfordernissen – kein zusätzliches Kapital benötigt. Wie wir bereits in dieser Geldanlage-Webseite festgestellt haben, Ist das der Grund für das besondere Interesse von Berkshire Hathaway an dieser Branche.
Obwohl keine geeigneten EKR- oder IP-Werte vorliegen, ist eine vernünftige Schätzung des inneren Wertes einer sanierten GEICO möglich. Da wir davon ausgehen dürfen, dass im Regelfall technischer Gewinn anfallen wird, ist der Float-Profit quasi frei verfügbar. Abzüglich der anfallenden Kapitalertragssteuer von 25% im Jahr hat ein Float-Profit von $438 Millionen für die Aktionäre einen effektiven Wert von $329 Millionen. Die $13 Millionen technischer Gewinn ergeben nach Steuern $10 Millionen. Bei einem niedrig angesetzten Multiplikator von 10 kommen noch einmal $100 Millionen hinzu. Der gesamte Wert liegt also bei $429 Millionen. Bei herkömmlichen KGV-Bedingungen ergibt das knapp das 12fache des geschätzten laufenden Gewinns, ein Satz, zu dem viele Versicherer in privaten wie öffentlichen Transaktionen zum damaligen Zeitpunkt gehandelt wurden. Doch ohne Ermittlung von IP oder EKR lässt sich ein höherer Wert hier nicht rechtfertigen. Die branchentypische Tradition, Kapital zu generieren, sowie die dem zu Grunde liegenden Vorteile lassen aber annehmen, dass es sich hier um konservative Zahlen handelt.

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Zur Berechnung der Eigenkapitalrentabilität – Warren Buffett

Die EKR besteht aus zwei Komponenten: Gewinn und Eigenkapital. Vom Gewinn müssen unbedingt alle Anteile abgezogen werden, die anderen Parteien zufließen: Dazu gehören natürlich die Steuern, doch auch Vorzugsdividenden, die aktuellen, durch Gewinnbeteiligungen von aufgekauften Unternehmen verursachten Aufwendungen, der Aufwand für Aktienoptionsprogramme fürs Management. Außerordentliche Aufwendungen und Erträge dürfen mit wenigen Ausnahmen vernachlässigt werden. Denken Sie aber daran, dass Unternehmen, die „außerordentliche“ Rückstellungen für Kostensenkungsprogramme machen, vermutlich besser geführte Konkurrenten haben, die ihre Kosten laufend kontrollieren. Hinzu kommt die Abschreibung auf den derivativen Firmenwert, die an sich nicht zu den Betriebskosten zählt, sondern eine willkürliche Berichtigung in der Buchführung darstellt. Ansonsten machen sich Abschreibungen auch nicht in klingender Münze bemerkbar, sind aber dennoch reale, „harte“ Kosten. Sie sind stets anzusetzen, wenn sie bei den Investitionsausgaben nicht entsprechend berücksichtigt wurden.
Buffett hat eigene Termini geprägt wie „owner earnings“ (Gewinne der Anteilseigner) und „gläserne“ Erträge. Neben dem Reingewinn werden hier zwei weitere Faktoren berücksichtigt. Besitzt ein Unternehmen Anteile an
einem anderen, kann es die Dividenden nur pro forma in seine Bücher aufnehmen. Die zu Grunde liegenden Gewinne aus dieser Minderheitsbeteiligung könnten höher ausfallen. Berkshires 10,5 Prozent an American Express (Amex)-Stammaktien verschafften dem Unternehmen für 1996 das Anrecht auf 10,5 Prozent des Nettogewinns von $190 Millionen. $44 Millionen davon wurden in Form von Dividenden ausgeschüttet, der Rest reinvestiert. In Berkshires Büchern tauchte nur die ausbezahlte Dividende auf. Zu den „gläsernen“ Erträgen gehört etwa der zu Grunde liegende Gesamtbetrag.

Der Begriff „owner earnings“ bezieht sich auf alle konventionellen Unternehmen. Er stellt den Versuch dar, den Reingewinn um andere übliche Cashflow-Effekte zu bereinigen. Wie wir festgestellt haben, müssen die meisten Unternehmen, um wenigstens die Inflationsrate auszugleichen – also ohne effektives Wachstum – Gewinne in Umlauf- und Anlagevermögen reinvestieren. Indem man Abschreibungen wieder dem Reingewinn zurechnet und Investitionsausgaben abzieht, die zum Erhalt des Status quo erforderlich waren, ermittelt man die „owner earniings“, die in etwa wiedergeben, wie viel Geld die Geschäftstätigkeit tatsächlich unterm Strich eingebracht hat. In der Praxis ist es gar nicht einfach, die erforderlichen Investitionen von den Wachstumsinvestitionen abzugrenzen. Wir haben aber gesehen, dass Unternehmen mit einer hohen EKR, die nicht auf Verschuldung beruht, Wachstum durch Reinvestition in hochproduktives neues Kapital erreichen. Ein Unternehmen mit niedriger EKR wie Heavy steckt seinen gesamten Gewinn in neues, doch trotzdem unproduktives Kapital. Die „owner earnings“ sind hier gering oder sogar negativ.
Für unsere Zwecke und angesichts der Tatsache, dass auch Unternehmen mit hoher EKR einen Teil Ihres Gewinns reinvestieren müssen, werden wir in unseren Berechnungen den Nettogewinn ansetzen, und nicht die „owner earnings“.
Die Eigenkapitalseite der Gleichung ist nicht so eindeutig. Hier stellt sich die eine oder andere Definitionsfrage, etwa, ob Vorzugsaktien, Minderheitsbeteiligungen und Aktienpakete/Bestand an festverzinslichen Wertpapieren abgezogen werden. Falls es nicht im Betrachtungsjahr eine deutliche Kapitalerhöhung gegeben hat, ist das durchschnittliche gesamte Eigenkapital heranzuziehen. Zu den großen Posten gehören hier immaterielle Anlagewerte wie derivativer Firmenwert, Patente und Medienrechte. Der derivative Firmenwert ist ein besonders heikler Punkt, dem kein Ansatz so richtig gerecht wird. Rechnet man ihn ein, könnte das zu einer
Überbewertung des laufenden Kapitalbedarfs zur Aufrechterhaltung des Umlaufvermögens führen und Infolgedessen zu einer Unterbewertung der tatsächlichen Rendite. Bleibt er dagegen unberücksichtigt, wird unter Umständen die Möglichkeit ignoriert, dass hier eine Menge Geld geflossen ist, um eine magere Rendite zu erwirtschaften. Die EKR wird dann unverhältnismäßig hoch ausfallen. Wells Fargo ist ein gutes Beispiel dafür. In der Vergangenheit konnte das Unternehmen eine EKR in der Größenordnung von 30 Prozent verbuchen. 1996 hat Wells Fargo für $11,3 Milliarden eine andere große Bankengruppe aufgekauft, wobei $9,4 Milliarden des Kaufpreises für Firmenwert und andere immaterielle Vermögenswerte angesetzt worden waren. Die EKR für 1996 fiel prompt auf 9 Prozent. Rechnet man die Abschreibung auf den Firmenwert dem Reingewinn zu, belässt jedoch den Buchwert des Eigenkapitals, so steigt die EKR auf 13 Prozent. Werden die immateriellen Vermögenswerte bei der Eigenkapitalbasis ausgeklammert, schnellt die EKR empor bis auf 38 Prozent, doch das ist sicher nicht im Sinne des Erfinders. Plätte Wells noch eine Milliarde Dollar mehr bezahlt, so wäre die Eigenkapitalbasis ohne Berücksichtigung der immateriellen Werte noch niedriger anzusetzen und die EKR sogar noch höher – ohne dass sich bei den zu Grunde liegenden Unternehmen irgendetwas geändert hätte.

Es gibt eine Lösung für dieses Dilemma: Man betrachtet ausschließlich die durch Neuinvestition generierten Ertragszuwächse. Damit wollen wir uns in dieser Geldanlage-Webseite befassen.

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Was Buffett Unternahm beim Fall Wells Fargo and Company

1990 war ein schwarzes Jahr für Bankaktien und daher ideal für Käufer von Bankwerten. Wells Fargo wies kontinuierlich gute Quartalsergebnisse aus, doch immer mehr Banken berichteten von Verlusten, was alle Aktien der Branche beeinträchtigte. Eigenartig war, dass Wells Fargo-Aktien bereits vor diesen Geschehnissen niedrige Kurse gezeigt hatten. Die $574 Millionen Gewinn des Jahres 1989 entsprachen $11 je Aktie. Auf Basis der durchschnittlichen Quartalsergebnisse von 1989 ließ sich ein solches Ergebnis unschwer Vorhersagen. Dennoch schwankte der Kurs zwischen $59 und $87, was einem KGV von 5,4 bzw. 7,9 entsprach. Berkshire kaufte 1989 und 1990 zu einem Durchschnittskurs von $58. Die meisten Aktien wurden 1990 gekauft, nachdem an der Börse die Nervosität um sich griff. Zu diesem Zeitpunkt waren die Ergebnisse für 1990 bereits mehr oder weniger absehbar – immer unter der oben erläuterten Voraussetzung, dass die Rückstellungen für Kreditausfälle im Immobilienbereich zwar hoch ausfallen, doch nicht die Zahlungsfähigkeit gefährden würden, und dass die Rückstellungen danach wieder auf ein durchschnittliches Niveau fielen. Gegenüber 1989 verfügte die Bank 1990 über mehr Aktiva, der Buchwert war höher und es wurden kontinuierlich höhere Gewinne ausgewiesen. Die Hochrechnungen für das Jahresergebnis ergaben $13,4 je Aktie. Der von Buffett gezahlte Durchschnittskurs von $58 repräsentierte also ein KGV von 4,3. Die gesamte Kapitalausstattung lag zu diesem Kurs bei $3 Milliarden. Auf Basis der konservativeren Erträge von 1989 und des niedrigeren der beiden auf Grundlage von EKR bzw. IP ermittelten Wertes ergibt sich folgendes Bild:

Sicherheitsmarge = ($14,4 Milliarden – $3 Milliarden) / $14,4 Milliarden = 79%

Insgesamt gesehen war Wells Fargo ein Kreditinstitut, bei dem das Risiko eines Totalverlustes gering und kalkulierbar war. Im positiven Fall – wenn die Bank überlebte und durchschnittliche Ergebnisse zeigte – war auszugehen von einem inneren Wert von, sagen wir, dem Zehnfachen der Kernerträge von rund $600 Millionen bis $700 Millionen und damit von $6 Milliarden bis $7 Milliarden Daraus ergab sich eine beruhigende Sicherheitsmarge von ca. 50 Prozent. Sollte Wells Fargo erwartungsgemäß die Konkurrenz langfristig überflügeln, läge die Sicherheitsmarge bei exzellenten 79 Prozent – aus jedem investierten Dollar würden fünf.

Insgesamt gesehen war Wells Fargo ein Kreditinstitut, bei dem das Risiko eines Totalverlustes gering und kalkulierbar war.

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Geschichte von Washington Post und Warren Buffett

Die Zeitung The Washington Post erschien erstmals 1877 in Washington, D.C.. Bekannt für geradlinigen Journalismus war sie von Anfang an ein Erfolg. In den folgenden 50 Jahren wechselte das Blatt mehrmals die Besitzer, meist Politiker. So kam die Washington Post bald in den Ruf der Parteilichkeit und wurde weiter geschädigt durch einen letzten fatalen Versuch, den Standard zu senken. 1933 machte das Blatt Bankrott. Der Bankier Eugene Meyer kaufte es für $825 000. Er investierte in hochkarätige Journalisten und Redakteure und baute den Ruf des Blattes systematisch wieder auf. Der Zeitungsmarkt in Washington war heiß umkämpft, doch die Post konnte sich nach und nach Leser, Werbekunden und Gewinne sichern. Meyer selbst ging in die Politik und wurde schließlich Chef des Federal Reserve. Die Leitung der Zeitung übertrug er 1948 seiner Tochter Kay und deren Ehemann Philip Graham, der ein Händchen für dieses Geschäft hatte.
Graham machte die Post zur führenden Tageszeitung Washingtons. Die Konkurrenten gaben einer nach dem anderen auf. Außerdem kaufte er einen Radiosender, mehrere lokale Fernsehsender und das wöchentlich erscheinende Nachrichtenmagazin Newsweek. Der manisch-depressive Graham nahm sich jedoch 1963 das Leben. Seine Frau Kay übernahm die Leitung der Zeitung und den Vorsitz im Board of Directors. Sie holte Ben Bradlee von Newsweek als Chefredakteur zur Post und betrieb mit ihrem Redaktionsteam knallharten, investigativen Journalismus, der die Rolle der Post als führende Tageszeitung Washingtons noch untermauerte. Der Name hatte im In- und Ausland einen guten Klang bekommen. 1971 ging das Unternehmen an die Börse.

Graham machte die Post zur führenden Tageszeitung Washingtons. Die Konkurrenten gaben einer nach dem anderen auf. Außerdem kaufte er einen Radiosender, mehrere lokale Fernsehsender und das wöchentlich erscheinende Nachrichtenmagazin Newsweek.

Die WPC 1973
1973 verfügte das Unternehmen über drei Haupteinnahmequellen. Das Betriebsergebnis stammte immer noch zur Hälfte aus dem Tageszeitungsgeschäft und zu jeweils einem Viertel aus Newsweek und dem Radio- und Fernsehbereich, zu dem ein Radio- und drei Fernsehsender gehörten. Zwar hatte das Unternehmen diese Vermögensgegenstände teilweise zugekauft, doch sie waren bereits als eigenständige Unternehmen in einer guten Position gewesen. Die drei Wertfragen waren entsprechend leicht zu beantworten.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für seine Kunden?
Die Tageszeitung einer Stadt hat eine enge Bindung zum Kunden. Sie ist Bezugsquelle für überregionale wie lokale Nachrichten, Zugang zur Geschichte und Pinnwand für Lokalereignisse. Die Post war international berühmt für erstklassigen politischen Journalismus, vernachlässigte darüber aber nicht die Lokalberichterstattung. Es gab zwar noch eine andere Tageszeitung sowie Radio und Fernsehen, doch die Post war für die meisten ihrer Leser unverzichtbar geworden.
Auch die Fernsehsender waren auf Erfolgskurs. Nach den FCC-Bestimmungen verfügten sie über die verbundenen Sender in deren Sendegebiet quasi über eine Monopolstellung (CBS in Washington, DC und Jackson- ville, Florida, und ABC in Miami, Florida). Wer in diesem großen Bereich fernsah, hatte höchstwahrscheinlich einen WPC-Kanal eingeschaltet.

Es gab zwar noch eine andere Tageszeitung sowie Radio und Fernsehen Die Post war international berühmt für erstklassigen politischen Journalismus,, doch die Post war für die meisten ihrer Leser unverzichtbar geworden.

Für Newsweek war die Wettbewerbssituation schwieriger. Die Zeitschrift musste sich gegen Konkurrenten wie Time und US News & World Report und viele andere Wochenmagazine behaupten. Mit über 50 geographischen und demographischen Ausgaben sowie einem starken Abonnentenstamm zählte sie zu den führenden Nachrichtenmagazinen. Sie musste sich Wettbewerbsvorteile sichern, doch hatte eindeutig Erfolg beim Publikum auf der ganzen Welt.
Alle Unternehmensbereiche verfügten über einen starken Namen und eine hervorragende Marktposition sowie einen treuen Kundenstamm.

Steigert das Management den Unternehmenswert?
In ihren Memoiren beschreibt Kay sehr anschaulich, wie sie nach dem Tod ihres Mannes in die Rolle der Verlegerin und Geschäftsfrau hineinwuchs. Zunächst als Frau und Galionsfigur einer passiven Investorenfamilie nicht ganz ernst genommen, arbeitete sie sich allmählich ein. Sie hatte ein Team hochkarätiger Journalisten im Rücken, so dass das redaktionelle Niveau nie ein Problem darstellte. Das Unternehmen befand sich im Großen und Ganzen auf Erfolgskurs. Die Post dominierte die Washingtoner Zeitungslandschaft, die Fernsehsender waren ähnlich konkurrenzfähig und Newsweek hatte eine starke, lukrativ^ Marktposition. Kay Graham und ihre Mannschaft verfügten über ein Attribut, das der Washington Post in den 30er Jahren gefehlt hatte: Integrität. Gegen massiven politischen Druck gab Kay Graham zunächst ihre Zustimmung zur Veröffentlichung der Pentagon-Papiere – zum Zeitpunkt, als die WPC an die Börse ging – und später zur Untersuchung der Watergate-Affäre. Die politischen Drohungen waren jedoch nicht nur so dahin gesagt. Auf Betreiben von Präsident Nixon drohte die zuständige Behörde (FCC) mit dem Widerruf von Sendelizenzen. Doch Kay Graham blieb hart. Es war der Präsident, der schließlich gehen mußte. Das Vertrauen der Leser wuchs angesichts von so viel redaktioneller Unabhängigkeit.

In anderer Hinsicht war das erste Jahrzehnt unter Kay Graham jedoch problematisch. Bei der Post (wie bei vielen anderen Zeitungen) war nicht klar, ob Management oder Gewerkschaften am längeren Hebel saßen. „Spanische Sitten“, Personalüberhänge und Lohnspirale waren der Grund, dass die Zeitung ihr Gewinnpotenzial nicht ausschöpfen konnte. Die Post erwirtschaftete bei $112 Millionen Umsatz ein Betriebsergebnis von $10,5 Millionen. Ein straffer organisiertes Unternehmen hätte 50 Prozent mehr herausholen können – wie auch die Post zehn Jahre zuvor. Außerdem stand die Frage des Börsenganges an. WPC hatte Schulden, und Grahams Familie musste hohe Erbschaftssteuern zahlen, so dass eine begrenzte Kapitalaufnahme durch Emission von Aktien sinnvoll erschien. Graham entschied sich für eine zweigeteilte Aktienstruktur. Sie verfügte über die Mehrheit der Aktien der Klasse „A“, die die meisten Stimmrechtsanteile hatten. Aktien der Klasse „B“ hatten nur begrenzte Stimmrechte, doch den gleichen wirtschaftlichen Wert. Ein solches Vorgehen war damals durchaus üblich und sollte bewirken, dass Familienunternehmen an die Börse gehen konnten, ohne dass die Kontrolle verloren ging. Doch das System wurde oft missbraucht. Inhaber von „A“-Aktien schanzten sich oft außergewöhnliche Nebenleistungen zu oder ließen die Zügel schleifen, ohne dass sie von den Aktionären zur Ordnung gerufen werden konnten. All das traf auf die WPC nicht zu, doch die Kostenpolitik wurde zu lasch gehandhabt.

Die politischen Drohungen waren jedoch nicht nur so dahin gesagt. Auf Betreiben von Präsident Nixon drohte die zuständige Behörde (FCC) mit dem Widerruf von Sendelizenzen. Doch Kay Graham blieb hart. Es war der Präsident, der schließlich gehen musste. Das Vertrauen der Leser wuchs angesichts von so viel redaktioneller Unabhängigkeit.

Steigert das Unternehmen seinen Wert für die Aktionäre?
Die WPC besaß erstklassige Medienunternehmen. Zwar hätte die Umsatzrendite größer sein können, doch der strategische Wert dieser Unternehmen war so groß, dass sogar ein durchschnittliches Management hier nur gute Erträge erwirtschaften konnte. Im Juni 1971 waren Aktien der Klasse „B“ emittiert worden. Innerhalb von 18 Monaten hatte sich der Kurs bereits verdoppelt. Der WPC ging es gut. Sie wies eine EKR von rund 19 Prozent auf und Gewinnsteigerungen waren mehr als wahrscheinlich. 1973 sackte der Kurs ab auf die Hälfte. Betriebswirtschaftlich hatte sich In den drei Bereichen der WPC nichts geändert, doch der amerikanische Aktienmarkt brach zusammen.

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Ausschüttung und Einbehaltung von Dividenden – Berkshire Hathaway

Fast alle expandierenden Unternehmen müssen Gewinne einbehalten. (Das galt im Vorkapitel für Heavy genauso wie für Light.) Unternehmen mit einer hohen EKR sollten aber in der Lage sein, Mittel zu generieren. Ein selbstgefälliges oder inkompetentes Management wird die aus ertragreicher Geschäftstätigkeit stammenden Mittel für kostspielige Übernahmen verwenden oder Bargeld auf der Bank horten. Alternativ zur Verschwendung ist das immer noch die bessere Lösung, doch aktionärsfreundlicher wäre die Auszahlung. Die schlimmste Folge gut gefüllter Konten ist die Selbstgefälligkeit. Sie führt zu unnötiger Kostensteigerung und lockt Mitbewerber mit konkurrenzfähigen Preisen auf den Plan.
Ein Unternehmen sollte stets genug in der Kasse haben, um über einen Konjunkturzyklus hinweg gegen Druck von Gläubigerseite gewappnet zu
sein. Auch Beteiligungen sind durchaus akzeptabel, solange der erworbene innere Wert die damit verbundenen Kosten übersteigt. Meistenteils profitieren die Aktionäre von der Rückzahlung des investierten Geldes in Form von Dividenden, die anderweitig angelegt werden können.

Ein Unternehmen sollte stets genug in der Kasse haben, um über einen Konjunkturzyklus hinweg gegen Druck von Gläubigerseite gewappnet zu sein. Auch Beteiligungen sind durchaus akzeptabel, solange der erworbene innere Wert die damit verbundenen Kosten übersteigt.

Der Rückkauf von Aktien, der sich zunehmender Beliebtheit erfreut, ist eine Abart der Dividendenzahlung. Ein. Unternehmen verwendet sein Geld dafür, eigene Aktien von den Investoren zurückzukaufen. Auch hier gilt wieder das Wert-Kriterium: Ein Unternehmen sollte für eine Aktie weniger bezahlen als den eigenen inneren Wert je Aktie. Hier ist Buffett in seinem Element. Da er nur selten Aktien verkauft, hält er einen größeren Anteil der in Umlauf befindlichen Aktien eines Unternehmens, dessen Management sich als aktionärsorientiert erwiesen hat. Das Paradebeispiel dafür ist GEICO. Ende der 70er Jahre hat Berkshire für $45,7 Millionen GEICO-An- teile in Höhe von 33,3 Prozent erworben. GEICO konnte seinen Ertrag deutlich steigern und generierte dabei auch noch auf wundersame Welse Mittel. Überschüssige Liquidität wurde zum Rückkauf eigener Aktien verwendet, so dass Berkshires Anteil 1995 50 Prozent betrug, ohne dass Berkshire selbst auch nur eine einzige Aktie gekauft hätte. Daraufhin übernahm Berkshire für $2,3 Milliarden auch noch die anderen 50 Prozent.

Der Rückkauf von Aktien, der sich zunehmender Beliebtheit erfreut, ist eine Abart der Dividendenzahlung. Ein Unternehmen verwendet sein Geld dafür, eigene Aktien von den Investoren zurückzukaufen. Auch hier gilt wieder das Wert- Kriterium: Ein Unternehmen sollte für eine Aktie weniger bezahlen als den eigenen inneren Wert je Aktie.

Im Namen des „Shareholder Value“ ist es in letzter Zeit vermehrt zu Aktienrückkäufen gekommen. Ein Unternehmen mit einem hohen Kurs- Gewinn-Verhältnis vernichtet im Normalfall vermutlich Wert: So ratsam es ist, 50 Cents für den Dollar zu bezahlen, so unsinnig ist es, zwei Dollar für einen hinzublättern. Ich habe den Verdacht, dass Rückkäufe oft von der
Unternehmensleitung initiiert werden, um so den Gewinn je Aktie zu steigern, währenddessen Dividenden einen gegenteiligen Effekt haben. Für diese Firmen sind Rückkäufe eigener Aktien eine teure Variante der Verschuldung, was uns nahtlos zur nächsten Überlegung führt.

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Über das Zuwachsprinzip hinaus – Warren Buffett

Das IP eignet sich zur ungefähren Ermittlung der laufenden EKR, wenn sie aus der Bilanz nicht klar hervorgeht. Damit das funktioniert, muss jedoch sowohl der Gewinn als auch das Eigenkapital Im fraglichen Jahr steigen. Stagniert der Gewinn oder ist er rückläufig, muss unbedingt festgestellt werden, ob diese Entwicklung von Dauer ist. Eventuell kann man auch hier einen zu Grunde liegenden Zuwachs ermitteln, doch wenn der Gewinn weiter zurückgeht, ist die Lage ganz offensichtlich prekär. Gründe für einen Rückgang beim Eigenkapital sind meist ausschließlich Wertberichtigungen auf Vermögenswerte, Verluste oder Rückkäufe eigener Aktien. Auch hier ist Vorsicht geboten: Ist die Wertberichtigung unabhängig von der Geschäftstätigkeit, könnte man den entsprechenden Betrag für die Ermittlung des IP wieder zuschlagen, doch oft dienen derartige Wertberichtigungen der Verschleierung wirtschaftlicher Probleme.
Hier ergibt sich eine interessante Anschlussfrage: Was ist, wenn ein expandierendes Unternehmen kein Kapital mehr einbehalten muss? Das kommt nur selten vor, etwa bei Unternehmen wie American Express oder GEICO, die Zahlungen oder Prämien von Kunden kassieren, bevor sie Gewinne ausweisen müssen. Hier kann man das IP nicht einsetzen. Das Eigenkapital geht in diesem Fall zurück, und man müsste sich ausschließlich auf die EKR stützen.

Das IP eignet sich zur ungefähren Ermittlung der kontinuierlichen EKR, wenn sie aus der Bilanz nicht klar hervorgeht.
Damit die Sache läuft, muss jedoch sowohl der Gewinn als auch das Eigenkapital im fraglichen Jahr steigen.

An dieser Stelle sollten wir zusammenfassen, was wir bisher erarbeitet
haben.
•Man sollte nur Anteile von Unternehmen erwerben, bei denen man versteht, was sie produzieren, und warum Ihre Produkte auch in Zukunft gefragt sein werden. Das Management muss ehrlich und fähig sein. Das Unternehmen sollte über dauerhafte Wettbewerbsvorteile verfügen. Neue Konkurrenten sollten wirksam abgeschreckt, vorhandene überrundet werden, und das Unternehmen sollte die Preisgestaltung für Kunden und Lieferanten maßgeblich mitbestimmen können. Das ideale Investitionsobjekt wäre demnach ein Unternehmen mit uneingeschränkter Monopolstellung. Ersatzweise bietet sich ein Unternehmen mit sicherer Marktposition oder beständigen Kostenvorteilen an.
•Ein durchschnittliches Unternehmen erzielt langfristig eine Eigenkapitalrendite von 10 bis 12 Prozent im Jahr. Die Anleihenrendite liegt im Moment darunter, doch auflebende Inflation wird deren Rentabilität unter Umständen steigern, streckenweise sogar über das Niveau bei Aktien. Daher kann eine Aktie zwar über einen inneren Wert verfügen, der über dem Buchwert liegt, den sogenannten Firmenwert eben, doch dieser Aufschlag ist möglicherweise nicht von Dauer.
•Unternehmen mit einer kontinuierlich hohen EKR besitzen einen dauerhaften originären Firmenwert. Verfügt ein solches Unternehmen bei gleichbleibend hoher Rentabilität über viel einbehaltenes Kapital, vervielfacht sich dieser Firmenwert.

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Philip Fisher – der unternehmerische Ansatz

Graham löste ein Grundproblem der Geldanlage – nämlich die Frage, wie man klug investiert indem er eine ebenso schwierige Frage stellte: Wie ermittelt man den inneren Wert? Ohne seine Leistung schmälern zu wollen, war diese Aufgabe zu Grahams Zeiten einfacher. Da in der ersten Hälfte dieses Jahrhunderts die Nachfrage nach Aktien gering war, wurden Unternehmensanteile nicht selten unter dem Wert ihres Nettoumlaufvermögens gehandelt. Buffett bezeichnete solche Unternehmen als „Zigarrenstummel“ – einst hoch geschätzte Firmen, die in einer Krise steckten und vermutlich rote Zahlen schrieben. Auch Berkshire Hathaway hat dazu gehört. Nicht
zuletzt dem Vorbild und den Lehren Grahams und seiner Anhänger ist es zu verdanken, dass solche Gelegenheiten immer seltener werden.
Philip Fisher verfolgte einen vollkommen anderen Wertansatz. Zunächst 1928 als Wertpapieranalyst einer Bank in San Francisco und von 1931 an als Leiter seiner eigenen Investment-Firma in Kalifornien, hat er sich darauf verlegt, Aktien von Unternehmen zu kaufen und zu halten, die langfristig Wachstum versprachen: Der Löwenanteil seines eigenen Kapitals steckte zum Beispiel über 20 Jahre lang in Motorola-Aktien. Er wendete auf die Börse die gleichen Grundsätze an, die man beim privaten Kauf eines Unternehmens beachten würde. Viele der von ihm praktizierten Prinzipien deckten sich mit denen Buffetts. In dieser Geldanlage-Webseite werden wir genauer untersuchen, wie man Insider-Informationen nutzt. Hier noch ein paar Leitsätze der Philosophie Fishers

Da in der ersten Hälfte dieses Jahrhunderts die Nachfrage nach Aktien gering war, wurden Unternehmensanteile nicht selten unter dem Wert ihres Nettoumlaufvermögens gehandelt. Buffett bezeichnete solche Unternehmen als „Zigarrenstummel“ – einst hoch geschätzte Firmen, die in einer Krise steckten und vermutlich rote Zahlen schrieben.

Philip Fishers Leitsätze
Es ist die Aufgabe eines Investors, das langfristige Wachstumspotenzial von Branchen und Unternehmen zu prognostizieren und entsprechend zu investieren. Daraus lassen sich die folgenden Regeln ableiten:
•Investieren Sie nur in Branchen, von denen Sie etwas verstehen.
•Recherchieren Sie sorgfältig über das fragliche Unternehmen, seine Konkurrenten, Lieferanten und Kunden – bevorzugt durch persönliche Kontaktaufnahme.
•Achten Sie auf kompetentes Management

Diese Prinzipien hat Fisher in mehreren Büchern anschaulich dargestellt, darunter insbesondere in Common Stocks and Umkommen Profits und Developing an Investment Philosophy (beide auf Deutsch im TM Börsenverlag unter dem Titel „Ihr Geld richtig anlegen“). Sein größter Beitrag besteht darin, dass er Investoren auf die Bedeutung der Fundamentals hingewiesen hat. Daneben hat er sich gegen zu große Diversifikation und die „efficient market theory“ ausgesprochen, Themen, die an anderer Stelle noch näher beleuchtet werden.

In zwei Punkten sind Fisher und Buffett allerdings unterschiedlicher Ansicht. Fisher war fasziniert von innovativen High-Tech-Unternehmen. Er sah (zu Recht) immenses Investitionspotenzial in Branchen, die durch aggressive Forschung und Entwicklung im ständigen Wandel begriffen waren, wie z.B. Elektronik, chemische Industrie und Maschinenbau. Buffett dagegen hat solche Unternehmen gemieden – nicht nur, weil er davon zu wenig verstand, sondern weil der Ertrag aus dem investierten Kapital eher gering war. Der mehr fundamental orientierte Fisher hat zum Thema Kurs wenig zu sagen. Er will zwar nicht gern zuviel bezahlen, glaubt jedoch offensichtlich, dass echte Wachstumsunternehmen einen Aufschlag wert sind. Damit hat er sich vom klassischen Graham weit entfernt.

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Finanzanalyse für AMEX von Warren Buffett

Amex war ein Hybrid-Unternehmen mit auf den ersten Blick verwirrenden Bilanzen. Um festzustellen, wie es sich mit dem Gewinn verhält, müssen wir uns zunächst die Bilanz ansehen.

Konsolidierte Bilanz 1993

$ Millionen per 31. Dezember 1993
Barmittel und Beteiligungen 42620
Forderungen 16142
Forderungen aus Krediten • 14796
Immobilien 1976
Forderungen gegenüber Unternehmen, mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht 8992
Sonstige 9606
Aktiva 94132
Einlagen von Kunden 11131
Reiseschecks 4800
Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen 26158
Verbindlichkeiten 21050
Verbindlichkeiten gegenüber Unternehmen, mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht 8992
Sonstige 13267
Eigenkapital 8734

Primär ist hier festzustellen, dass es sich um eine große Bilanz handelt, d.h., dem Eigenkapital stehen eine ganze Reihe von Aktiva gegenüber. Lehman war noch nicht ausgegliedert, doch das kann der Grund nicht sein, da es bereits als aufgegebenes Unternehmen aus dem konsolidierten Abschluss herausgenommen worden war. Die American Express Bank war eher klein, zeichnet jedoch für das Gros der Forderungen aus Krediten und der Kundeneinlagen verantwortlich. Viele der anderen Aktiv- und Passivposten entsprachen einander: Die Verbindlichkeiten aus dem Versicherungsgeschäft, den Wertpapieren des Anlagevermögens und – wie die Bezeichnungen vermuten lassen – auch die Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber Unternehmen, mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht, hoben einander auf. Zu rein analytischen Zwecken könnte man die Bilanz etwas straffen, indem man die Posten wegkürzt, die sich offensichtlich ausgleichen.

$ Millionen per 31. Dezember 1993
Forderungen 16142
Forderungen aus Krediten, abzüglich Einlagen 3665
Immobilien 1976
Sonstige 9606
Aktiva 31389
Reiseschecks 4800
Verbindlichkeiten (Barmittel, Beteiligungen und Rückstellungen berücksichtigt) 4588
Sonstige 13267
Eigenkapital 8734

Diese Darstellung zeichnet schon ein realistischeres Bild des Leverage Effekts auf die Ertragskraft des Unternehmens.
Die Abwicklung von Lehman war im Mai 1994 abgeschlossen. Da sie in der Bilanz von 1993 bereits nicht mehr berücksichtigt war, waren die Auswirkungen auf Passiva und Aktiva minimal. Allerdings ging Amex ein Teil der einbehaltenen Gewinne verloren, wodurch sich das Eigenkapital um $2,4 Milliarden auf $6,3 Milliarden reduzierte.

Konsolidierte Gewinn- und Verlustrechnung 1993

Auch die Gewinn- und Verlustrechnung war entsprechend komplex:

$ Millionen Jahresabschluss per 31. Dezember 1993
Provisionen und Gebühren 7818
Zinsen und Dividenden 4914
Prämien 702
Sonstige 739
Erträge insgesamt 14173
Gemeinkosten (6957)
Rückstellungen (3107)
Zinsen (1783)
Lehman v (127)
Ergebnis vor Steuern 2199
Jahresüberschuss 1478
Gewinn je Aktie ($, fortlaufend) 3,17

Abgesehen vom Lehman-Effekt, der weitgehend unberücksichtigt blieb, konnte das Unternehmen für seine FDC-Aktien $433 Millionen Gewinn nach Steuern verbuchen. Das im Hinblick auf FDC und Lehman berichtigte Ergebnis weist einen Jahresüberschuss von $1,2 Milliarden und einen Gewinn je Aktie von $2,51 aus.
Wenn der Leverage-Effekt in der Konzernbilanz so groß war wie im Bankgeschäft, so ist der Gewinn aus Netto-Zinserträgen auffallend gering. (Im Bankgeschäft kommt hier der Löwenanteil des Gewinns her). Ebenfalls bemerkenswert ist, dass die Zinserträge von Amex größtenteils aus einem diversifizierten, erstklassigen Anleihe-Portefeuille stammen (wie bei einer Versicherung) und weniger aus riskanten Krediten (wie bei einer Bank). Erst auf den zweiten Blick fällt auf, wie gering die Kosten für die Amex- Verbindlichkeiten sind. In Ergänzung zum Eigenkapital wurden Verbindlichkeiten in Höhe von $85,4 Milliarden ausgewiesen, die $4,9 Milliarden an Zinsen und Rückstellungen erforderten – 5,7 Prozent also. Wie wir schon aus der Erfolgsgeschichte von Berkshire Hathaway gelernt haben, können kostengünstige Verbindlichkeiten ebenso wichtig sein wie die Erträge aus den Aktiva.

Kapitalquellen
Amex war in der Lage, in den meisten seiner Unternehmensbereiche Mittel zu generieren. Die großen Bilanzposten, die sich aus dem Versicherungs-/Geldanlage-Sektor ergaben, konnten Einnahmen verbuchen, lange bevor Leistungen fällig wurden (siehe auch den Fall GEICO). Im Bankgeschäft gab es mehr Einlagen als Kredite. Nichtsdestotrotz waren da Forderungen aus dem Zahlkartengeschäft in Höhe von $16 Milliarden und Sachanlagen im Wert von $2 Milliarden, die unterhalten und ausgebaut werden wollten. Viele Analysten stellten fest, dass die ausgestellten, doch nicht eingelösten Reiseschecks in Wirklichkeit einen Float-Profit generierten. Hier konnten satte Erträge erzielt werden. $4,8 Milliarden standen kostenfrei zur Verfügung, und das Beste war: Manche der Schecks würden nie eingelöst werden. Allerdings wuchs dieser Geschäftsbereich nur noch langsam und konnte die ermittelte Lücke bei den Aktivposten nicht zureichend schließen. Zwar konnte das Bankgeschäft freie Einlagen ein- bringen, doch In erster Linie würde das Problem durch Verschuldung und einbehaltene Gewinne gelöst werden müssen.
Im immateriellen Bereich verfügte Amex mit seinem Image über eine kräftige Kapitalquelle – einem Image, das die Unternehmenswerte repräsentierte und den Markennamen verkörperte. Golub hatte die Probleme gelöst, die die Finanzkraft des Unternehmens beeinträchtigten und Bereiche abgestoßen, die diesen Werten abträglich waren. Abgesehen vom Bankgeschäft, das den lohnenden Versuch darstellte, wohlhabenden Privatkunden mehr Service zu bieten, sich jedoch nie besonders viel versprechend entwickelt hatte, war die Rentabilität von Kapital und Eigenkapital im Kerngeschäft gut. Amex konnte sich im wettbewerbsintensiven und unberechenbaren Finanzdienstleistungsmarkt behaupten, weil seine Kunden bereit waren, für diese Geschäftsverbindung einen Aufpreis zu bezahlen. Und hier lag der Schlüssel zum Kapital.

Im immateriellen Bereich verfügte Amex mit seinem Image über eine kräftige Kapitalquelle – einem Image, das die Unternehmenswerte repräsentierte und den Markennamen verkörperte.

Eigenkapitalrentabilität
Nach der Abwicklung von Lehman war die Eigenkapitalbasis von Amex auf $6,3 Milliarden geschrumpft. Klammert man die außerordentlichen Erträge aus dem Verkauf von FDC-Aktien aus, betrug der Reingewinn $1,2 Milliarden. Die EKR lag daher etwa bei 19 Prozent. Intuitiv klingt das gut in Anbetracht der statistischen Werte zur EKR für Einzelunternehmen, die wir kennengelernt haben (allerdings vor Gemeinkostenumlage). Diese EKR ist durchaus vergleichbar mit den Erträgen, die vor der leidigen Geschichte mit Shearson erwirtschaftet wurden. Eine nachträgliche Berechnung des IP ist nicht sinnvoll, da sich durch die verschiedenen Maßnahmen zur Beschaffung von Kapital und die diversen Veräußerungen hier Verzerrungen ergeben würden. Das laufende IP läge aufgrund der im vorigen Abschnitt beschriebenen Ursachen vermutlich auf oder bei 19 Prozent – die übrig gebliebenen Geschäftsbereiche hatten generell einen eher geringen Kapitalbedarf bzw. erforderten nicht mehr als zur Verfügung stand.

Was war American Express wert?
Was den inneren Wert anbelangte, so war in dieser Situation Skepsis angebracht. So solide das Kerngeschäft auch sein mochte, die Kompetenz des Managements ließ sich noch nicht in Zahlen ausdrücken. Statistisch betrachtet lag die Eigenkapitalrendite im Bank- und Versicherungsgeschäft zyklusbezogen kaum je über 10 Prozent. Damit war Amex dem Branchendurchschnitt überlegen. Bei Bereitschaft zu einem Vertrauensvorschuss für das Management und in Anbetracht der nach wie vor starken Marktpositionen von Amex wäre es durchaus zu rechtfertigen, das kontinuierliche IP sowie die EKR bei 19 Prozent anzusetzen. Auf Grundlage des aufrechterhaltenen Jahresüberschusses von 1993, der im ersten Halbjahr 1994 sogar noch gesteigert wurde, könnte man den IV folgendermaßen berechnen:

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American Express-Kunden waren bereit, für diese Geschäftsverbindung einen Aufpreis zu bezahlen.

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Warren Buffett – Unternehmensgeschichte

Berkshire Hathaway, heute eines der finanzstärksten Unternehmen der Welt, hat seine Wurzeln im 19. Jahrhundert in den Baumwollspinnereien von Massachusetts. Die Firmen Berkshire und Hathaway existierten bis ins 20. Jahrhundert hinein und fusionierten 1955 angesichts des übermächtigen Konkurrenzdrucks. Doch die erhofften Einsparungen reichten nicht, um das Unternehmen wieder in die Gewinnzone zu bringen. So häuften sich von 1955 bis 1964 bei einem Umsatz von $530 Millionen Verluste von $10,1 Millionen an, Die Bilanz sah damals so aus:

$ Millionen
Barmittel 0,9 langfristige Verbindlichkeiten 2,5
Forderungen und Bestände 19,1 kurzfristige Verbindlichkeiten 3,2
Sachanlagen 7,8 Eigenkapital 22,1

Es waren 1,1 Millionen Aktien mit einem Buchwert von $19 je Aktie im Umlauf.
Die Buffet Partnership begann 1962 Aktien zu $8 zu kaufen, ganz im Einklang mit den Prinzipien Grahams. Das Umlaufvermögen abzüglich aller Verbindlichkeiten betrug ca. $13 je Aktie, was eine Sicherheitsmarge von 38 Prozent ergab. (Diese Berechnungen werden in dieser Geldanlage-Webseite noch näher erläutert.) Je mehr Anteile Buffets kaufte, desto stärker fühlte er sich dem Unternehmen verbunden. 1965 besaß er schließlich 49 Prozent der Aktien und wurde zum Direktor ernannt. Sein Anteil hatte ihn im Durchschnitt $15 je Aktie gekostet, ein Paradebeispiel für Grahams „Netto-UmIaufvermögen“-Richtlinie, doch lagen immer noch beachtliche 21 Prozent unter dem Buchwert. Was Buffets dabei wohl am meisten reizte, war die Aussicht, Liquidität durch Verringerung des Umlaufvermögens abzuschöpfen und die so gewonnenen Mittel in lukrativere Bereiche umzuleiten. Der Zufall wollte es, dass 1965 und 1966 für die Textilindustrie ausnehmend gute Jahre waren, doch so gut wie jeder Vorstoß der Unternehmensleitung in Richtung Reinvestition scheiterte am Veto des neuen Direktors. Da Bargeld nur durch Gewinne oder durch die Auflösung von Umlaufvermögen hereinkam, befasste sich Buffett mit dem Thema Investitionen.

Was Buffets dabei wohl am meisten reizte, war die Aussicht, Liquidität durch Verringerung des Umlaufvermögens abzuschöpfen und die so gewonnenen Mittel in lukrativere Bereiche umzuleiten.

Seine erste und in mehr als einer Hinsicht wichtigste Transaktion war der Kauf einer Versicherungsgesellschaft. Das Fallbeispiel GEICO geht detailliert auf die Versicherungssparte ein. An dieser Stelle geht es primär um die Gründe für Buffets Interesse an diesem Industriezweig. Die meisten Versicherungsgesellschaften verdienen ihr Geld auf zweierlei Art: Zum einen erheben sie Prämien von den Kunden für die Absicherung gegen bestimmte Risiken. Zieht man die tatsächlich erfolgten Leistungen für anerkannte Versicherungsfälle sowie die Gemeinkosten ab, bleibt der technische Gewinn. Manche Versicherungen machen unterm Strich technische Verluste und stützen sich ganz auf die zweite Einnahmequelle: Im Zeitraum zwischen Prämieneinnahme und Leistung investiert das Unternehmen die Mittel und erzielt damit Gewinn. Die Versicherungstöchter von Berkshire Hathaway profitieren in dreifacher Hinsicht:
1 Sie arbeiten hart auf einen technischen Gewinn hin. Die als erste von Berkshire Hathaway übernommene Gesellschaft, National Indemnity Co., hatte sich auf außergewöhnliche Risiken spezialisiert. So hat Berkshire auch heute einen Schwerpunkt in der Rückversicherungsbranche, die kleineren Versicherungsunternehmen für den Fall von Erdbeben, Stürmen, etc. Versicherungsschutz für übermäßige Risiken bietet. Weil Berkshire exakt kalkuliert, sorgfältig selektiert (es werden nur Verträge geschlossen, für die sich Berkshire einen technischen Gewinn ausrechnet) und inzwischen groß genug ist, um große Policen zu verkraften, sind genügend Gewinn bringende Faktoren vorhanden. Was das Geschäft von GEICO anbelangt, wo es mehr um Routineversicherungen im KFZ-Bereich geht, ist Kostensenkung oberstes Gebot. Das heißt, bei konkurrenzfähigen Preisen muss noch Gewinn möglich sein.
2 In vielen Geschäftsbereichen von Berkshire ist der Zeitraum zwischen der Ausstellung der Police und der Auszahlung der Versicherungssumme sehr lang. Gemessen an den Einnahmen aus den Policen ist der Float-Profit ungewöhnlich hoch. Unter „Float-Profit“ versteht man das Geld, das der Versicherer einnimmt und auf eigene Rechnung anlegen kann, bis die Auszahlung fällig wird. Der Float-Profit in Berkshires neuer Versicherungssparte betrug 1967 $17 Millionen. Durch weitere Aufkäufe und positive Entwicklungen waren es 30 Jahre später $7,5 Milliarden.
3 Da Berkshires Versicherungsunternehmen im Allgemeinen technische Gewinne verbuchen, ist der Float-Profit Im Grunde nichts anderes als ein zinsloses Darlehen der Versicherungsnehmer. Am stärksten hat sich das Versicherungsgeschäft aufs Gesamtergebnis durch die spektakulären Erträge aus dem investierten Float-Profit ausgewirkt. Wer Berkshire hört, denkt an phantastische Investments – Gillette, Coca- Cola, Disney. Das alles wäre nicht möglich gewesen ohne das Investitionskapital aus dem Versicherungsgeschäft.

Unter „Float-Profit“ versteht man das Geld, das der Versicherer einnimmt und auf eigene Rechnung anlegen kann, bis die Auszahlung fällig wird.

Berkshire kaufte National Indemnity für $8,6 Millionen. Da Berkshire seit 1967 keine Dividenden mehr ausbezahlt hat, waren die nicht ausgeschütteten Gewinne eine weitere Kapitalquelle. Die so generierten Mittel und der Float-Profit wurden zum Aufkauf kompletter Unternehmen verwendet, darunter Illinois National Bank & Trust sowie Sun Newspapers in Omaha.
1970 wurde die Buffett Partnership aufgelöst und die Gesellschafter konnten zwischen Anteilen an Berkshire Hathaway odereinem anderen Unternehmen, Dlversified Retailing, wählen oder sich auszahlen lassen. Buffett entschied sich für Berkshire und brachte es dort zu einem Anteil von 29 Prozent und zum Chairman. Nach dem Börsencrash von 1973/74 stockte Buffett seinen Anteil noch auf – zu Kursen um die $40. Der Buchwert der Berkshlre-Aktien lag damals um die $70, also kaufte er rund 40 Prozent unter Preis.
Anteile der Direktoren an Berkshire Hathaway, 1997

Name Anzahl d. Aktien Stimmrecht (%)
Warren Buffett 478232 39,7
Susan Buffett 37007 3,1
Malcolm Chace 14239 1,1
Charles Munger 18790 1,6

Hinweis: Susan Buffett ist Warren Buffets Frau. Möglicherweise sind in den Angaben für sie und ihn Anteile doppelt berücksichtigt. Malcolm Chace stammt aus der Familie der ursprünglichen Eigentümer von Berkshire Hathaway.
Die Mitte!, die Berkshire durch Betriebsergebnis und Float-Profit aus dem Versicherungsgeschäft erwirtschaftete, wurden im Grunde auf dreierlei Art angelegt:

Anlagen in Stammaktien
An der Börse (mit wenigen Ausnahmen an der New York Stock Exchange) wurden maßgebliche Minderheitsbeteiligungen an großen Firmen begründet. Manche davon wurden später wieder abgestoßen, darunter Insbesondere Anteile an Werbeagenturen und Verlagen, doch viele der in den 70er und 80er Jahren erworbenen Aktien hält Berkshire Hathaway bis heute.

Aktie erster Kauf Kosten In Mio. Dollar Marktwert in Mio. Dollar Dezember 1997
American Express 1991 1393 4414
Coca-Cola 1988 1299 13338
Walt Disney 1977 381 2135
Freddie Mac 1988 329 2683
Gillette 1989 600 4821
Washington Post 1973 11 841
Wells Fargo 1989 413 2271

Zu jeder der aufgeführten Beteiligungen gibt es eine Fallstudie, mit Ausnahme von Freddie Mac. Die Besonderheiten dieser Investition werden durch die Fallbeispiele Wells Fargo und American Express hinreichend abgedeckt. Die Anteile an der Washington Post Company wurden am Tiefpunkt des Crashs von 1973/74 erworben. Buffett hatte schon immer eine Vorliebe für Medienunternehmen, die ihm Zugang zu Leserkreisen verschafften. Wer in der Werbebranche war und Leser einer Stadt erreichen wollte, deren meistgelesene Zeitung die Washington Post ist, der musste wohl oder übel dort Werbefläche bezahlen. Walt Disney wurde vor allem durch Trickfilme und Vergnügungsparks berühmt, doch Berkshire kaufte sich erst nach dem Zusammenschluss mit Capital Cities/ABC dort ein – einem Unternehmen der Fernseh- und Produktionsbranche. Capital Cities zeichnete sich nicht nur durch solides Management aus, sondern genoss als Unternehmensgruppe quasi eine Monopolstellung und war als Sprachrohr – über verschiedene Fernseh- und einen Rundfunksender – für Werbekunden entsprechend interessant. Wie die Washington Post wurde auch Wells Fargo aufgekauft, als die Börse die Erträge sehr gering bewertete. Bankwerte zählten zwar nicht unbedingt zu Buffets Favoriten, doch im Falle von Wells Fargo war das betriebswirtschaftliche Ergebnis im Vergleich zur Konkurrenz durch Kostenvorteile überlegen und die Anteile waren – wie bei der Washington Post – sehr günstig zu haben. Bei GEICO, heute eine hundertprozentige Berkshire Hathaway-Tochter, war es ganz ähnlich. American Express, ein weiteres Unternehmen aus dem Finanzdienstleistungssektor, dominiert in bestimmten Bereichen, bei denen die Einstiegshürden für potenzielle Konkurrenten sehr hoch sind. Zwei Unternehmen der Konsumgüterindustrie, Coca-Cola und Gillette, sind jeweils marktführend in ihrer Sparte und verfügen global gesehen über beträchtliches Wachstumspotenzial.

Die Fusion mit General Re
Vor kurzem hat Berkshire der Fusion mit General Re zugestimmt Das war mit Abstand die größte Transaktion des Unternehmens, verbunden mit der Ausgabe von 277200 neuen Berkshire-Aktien, was einer Erhöhung um 22 Prozent entspricht. General Re ist-was ins Bild passt – eine Rückversicherungsgesellschaft, entstammt also einer Branche, in der Berkshire mehr als zu Hause Ist. Sie wurde 1921 gegründet und hat gegenwärtig ein Prämienvolumen von stolzen $6,5 Milliarden im Jahr bei 61 Niederlassungen weltweit, Der kombinierte Maßstab liegt bei 100, so dass wir die Bewertung anhand von liquiden Mitteln, Beteiligungen, Verbindlichkeiten und Vorzugsaktien durchführen können – was ca. $24,5 Milliarden ergibt. Berkshire gibt als Gegenwert 277 200 neue Aktien aus, und Buffett hält stur daran fest, bei einer Fusion nicht mehr zu leisten, als er erhält. Daraus lässt sich schließen, dass er Berkshire augenblicklich mit $88400 je Aktie für gut bewertet hält. Sollte der aktuelle Wert von Berkshire dagegen tatsächlich im Bereich von $46 000 liegen, so machen die Berkshire-Aktionäre ein gutes Geschäft.

Hundertprozentige Töchter
Neben Minderheitsbeteiligungen kauft Berkshire gelegentlich auch 90 bis 100 Prozent aller Anteile einer Firma, normalerweise von Mitgliedern der
Gründerfamilien. In zwei Fällen, nämlich bei GEICO und FllghtSafety, waren die Unternehmen zum Teil an der Börse und es gab ein öffentliches Zeichnungsangebot. Neben diesen beiden hat Berkshire eine ganze Reihe kleiner Privatunternehmen aufgekauft. Die hundertprozentigen Töchter sind zwar lange nicht so bedeutend wie das Versicherungsgeschäft, doch sie leisten durchaus ihren Beitrag mit einem Reingewinn von Insgesamt $252 Millionen für das Jahr 1997.

Liquidität
Wenn Berkshire Hathaway gerade keine Minderheits- oder Mehrheits-Kapitalbeteiligungen erwirbt, wird überschüssige Liquidität in Barguthaben und Anleihen gebunden – wie bei vielen anderen Investoren auch. Gelegentlich werden auch Kredite aufgenommen – insbesondere dann, wenn dazu an sich keine Notwendigkeit besteht. So sichert sich das Unternehmen günstige Konditionen für den Fall, dass sich eine unwiderstehliche Gelegenheit ergibt. Das nötige Kapital ist dann bereits vorhanden. Die Verschuldung ist jedoch selten hoch. Buffett hat nicht gerne Schulden, und er glaubt nicht daran, dass der potenzielle Ertrag die zusätzlichen Risiken rechtfertigt. Ende der 80er Jahre beschloss Berkshire die Beteiligung an einem Pool wandelbarer Vorzugsaktien. Die Salomon- und USAir-Papiere erregten viel Aufsehen. Nüchtern zeigte Buffett, wie seine Sicherheitsmarge-Doktrin auf jede Art von Wertpapier anwendbar ist, nicht nur auf Stammaktien. Das Fallbeispiel Gillette zeigt, wie er in solchen Fällen vorzugehen pflegt.

Wenn Berkshire Hathaway gerade keine Minderheits- oder Mehrheits-Kapitalbeteiligungen erwirbt, wird überschüssige Liquidität in Barguthaben und Anleihen gebunden – wie bei vielen anderen Investoren auch. Gelegentlich werden auch Kredite aufgenommen – insbesondere dann, wenn dazu an sich keine Notwendigkeit besteht. So sichert sich das Unternehmen günstige Konditionen für den Fall, dass sich eine unwiderstehliche Gelegenheit ergibt. Das nötige Kapital Ist dann bereits vorhanden.

Berkshire hat auch von Zeit zu Zeit gewagtere Investments riskiert: ins Arbitragegeschäft, in Silber oder Öl-Derivate. Solche Transaktionen wer
den in diesem Finanzportal nicht näher behandelt, doch wir wissen, dass Buffett die Attraktivität und die Kosten der Anlage auch hier nach dem gleicher Schema bewertete, insbesondere nach der Sicherheitsmarge.